买入股权:从茅台到猪股

本文构思于春节期间,灵感来自节前与 @西湖铸剑师  的讨论,一不小心就蹭了两个热点:茅台和猪股,昨天茅台大跌、今天猪股全线涨停但我还是要声明,我的所有文章,都不是短期的、抄作业的读者还请三思。文中只是借茅台来阐述我对价值投资的思考、并践行于猪股的投资中,主观论断较多,肯定有许多不严谨之处。

本文用“买入股权”而不是“买入股票”或“买入筹码”,虽只是一词的区别,但本质却相去较远,后文会解释。

关于价值投资,我有一个比较朴素的想法 :(1)买在估值较低时,意味着股权估值较低且可保证长期较高的股息率;(2)长期高ROE;(3)处于价值成长期,这是投资的最佳时期,见证公司的快速壮大;(4)10-20年后成为纯价值股,股息收入可以支付退休所需

【2002年茅台估值2.5XPB,持有至今股息率为初始投资的250%;但如果2007年PB高达26X时买入并持有至今,股息率只相当于初始投资的11%,远远跑输通胀水平,所以,买入时的估值对长期持股很关键】

从我们进入到二级市场那一刻起,某种烙印就会铭刻在我们的交易行为中:

1、有人将交易对象视作筹码,筹码只有大小、没有优劣:2500元一股的茅台是筹码、1元一股的ST股也是筹码,交易行为无非是把手中的资金兑换成相应的筹码,高抛低吸,赚取价差,技术流或许在这一领域如鱼得水;

2、有人将交易对象视作”股票”,既然是股票,那么就代表了背后公司的基本情况、行业状况以及估值现状,就需要投资者对其进行调研和分析。买卖股票是一种投资行为,通过基本面分析获得超额收益,这类投资者在市场中应该属于主流;

3、有人将交易对象视作“股权”,买入股票就是持有上市公司的股权,享有相应的股东权益。以买入股权方式的投资行为,更多被理解为“价值投资”,但价值投资只是终点,起点可能是因为成长而买入股权

然而,我理解的价值投资有广义和狭义之分:广义的价值投资包括低估值、高确定和高赔率的【如我在《逆向投资:认知的四个层次》以及其它文章中的描述,皆属于此类】;

狭义的价值投资与投资期限有关,而投资期限与年龄有关,简单来说:(1)40岁以下,初始积累有限,更看重早期的成长、期待20年或更长时间后,除了收获资本增值外,也可以获得退休生活所需要的现金流【小市值、高成长的公司更符合】;(2)40-60岁,有一定的职业经历以及原始积累,持有中期成长公司的股权,5-10年退休后能有充足的现金流【中等市值的价值成长类公司的股权更合适】;(3)60岁以上,积累了足够的资金,买入股权除了对抗通胀外,还能获得足够的退休所需【大市值、高ROE、估值合理的公司的股权更合适】。

以下部分以茅台为例,讨论不同阶段投资:(1)成长期:2006年之前,茅台的利润均以两位数增长,五年复合增速高达36%、ROE并不算太突出;(2)价值成长期:2007年至2012年都可以划分为茅台的价值成长期:30%+的ROE以及40%+的利润复合增速,这段时间应该是茅台“高光时刻”;(3)价值期:2013年至2018,平均30%ROE、20%利润增速,甚至有三年利润增速降至个位数,这个阶段平均股息率2.5%,是跑赢通胀的;(5)19年至今,是茅台作为核心资产抱团期,30%ROE、不到20%的利润增长,股息率降至1%以下。【以上均为主观划分】

如果在不同阶段买入茅台的股权并持有至今,在不卖出股权情况下:

(1)上市当年买入股权,在价值成长后期获得的股息收入战胜通胀,2020年的股息收入为初始投资的250%;

(2)如果在2007年PB高达26X时买入股权,任何一年的股息收入均不能跑赢通胀,也就是说,如果当前投资者已经退休,可能需要卖掉部分股权以维系退休生活;

(3)如果在估值较低的2013年买入股权,此时PB估值仅3.1X,各年的股息收入是超过通胀率的;

如果当前买入茅台,10/20年后又是如何的?

2021年茅台的市值为32674亿,在买入的那一刻起,这个就是持有股权的成本,用20年股东权益计算的估值是21XPB、用21年的股东权益计算是18XPB,并假设持续且稳定的盈利能力30%ROE,年均通胀1%假设【实际上2001-2020年均通胀水平是2%】,无论是持有10年还是持有20年,所可能获得的股息收入并不足以抵御通胀,在不变卖股权情况下,这笔投资并不能带来退休的保障。

所以推论是,作为传统的价值股,茅台已经不适合价值投资了,无论因核心资产被炒到再高的股价,只能作为一只“股票”来投资或“筹码”来投机。某些别有用心的大咖告诉大家永远都不要卖掉茅台,是因为他们的股权成本低,股价涨跌对其而言,除非要卖掉股权,否则都不重要。所以,即便要对茅台进行价值投资,也要等估值回归之后再说

以上的较大篇幅讨论茅台的历史和现状,不是我的目的,而我的目的是要引入对猪股作为成长或价值成长的分析。【没有讨论其它行业,主要还是因为我对养殖业研究更多、更熟悉而已,A股中还是有不少优质且可以对标茅台的标的】

养殖业是这样一个行业:1、消费行业,本身就是CPI密切相关者;2、非瘟背景下行业重塑;3、快速规模化;4、现金流非常好;5、免所得税;6、长期成本抬升、头部企业的长期盈利能力预期提升;7、万亿规模+10W亿产业链规模,下游屠宰及食品仍是蓝海;8、行业门槛并没有大家想象的低:防疫、育种、人才、土地及资本;

在更长期的时间维度看,猪企的ROE仍将高达30%-35%。【至于为什么假设ROE为30%或35%,我在《猪股:从周期成长到价值成长的演进》中有分析

首先是“猪茅”--牧原股份。牧原的ROE假设是长期头均盈利500-600元、长期30%分红率。虽然当前的估值偏高,静态PB为10X,谨慎预测21年利润为400亿。当前4770亿估值买入股权,10年内并不能保证股息率能跑赢累计通胀率,但10年以后,仍然有希望以股息跑赢通胀如果以10年以上为持有期、牧原仍是优秀的价值投资标的,当前是其利润增速及盈利能力俱佳的价值成长期。【但对正经历快速扩张的养殖企业,近几年大概率还会不断融资,融资会降低每股收益和股息率】

除了牧原外,还有许多优秀的上市养殖公司,其中这样一家公司:

(1)业内公认的育种优势;

(2)大股东在历史最好时期让贤职业经理人【20年盈利32亿+融资26亿,给接班者创造一个没有财务压力的经营环境】;

(3)长期战略及远景清晰【育种、养殖、食品并驱】;

(4)布局合理【布局长三角、珠三角和京津冀】

(5)激励到位,今明两年的目标利润不低于40亿、50亿;

(6)未来回馈股东,可以预期未来30%分红率;

(7)当前估值较低,PB仅2.5X;

如果以当前232亿市值的估值买入股权并长期持有,假设未来能保持30%ROE【注:此处ROE=当年利润/上年净资产,与摊薄ROE相比偏高,此处的30%ROE大约与26%摊薄ROE相当】,相对于初始投资,10年后的股息率为22%、15年后股息率接近60%、20年后的股息率150%,远远跑赢通胀。【融资及股权激励都可能降低到期股息率】

 免责声明:写此文并非劝诱读者买卖股票,仅从公开信息理性分析,读者买卖自负。

$天邦股份(SZ002124)$    $正邦科技(SZ002157)$    $牧原股份(SZ002714)$   

 @今日话题  

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精彩评论

广东缺一个股神02-19 17:53

天邦是猪股的不二之选,30块的天邦,最晚在7月份会到来!

劈空涨02-19 17:13

专业,这才是投资!$天康生物(SZ002100)$ $天邦股份(SZ002124)$ $中粮家佳康(01610)$
我刚打赏了这个帖子 ¥6,也推荐给你。

养家糊口的渔夫02-20 13:48

年轻人赔率优先,中年人胜率优先,老年人股息优先

因斯坦-爱02-20 05:54

投资是为了当下资产在未来能够获得一个合理的复利增长,而不是为了在未来获得股息当现金流。持有一家公司的股票,在保证本金不损失的情况下,获得复利增长只有两种情况,一种是公司业绩维持一定幅度复利增长,另一种是公司业绩稳定不再增长了,但公司加大了现金分红力度,投资者通过股息再投获取复利增长。很显然我们更倾向于前者,反过来也说明如果一家公司没有成长空间了,那么它的投资价值将大打折扣。在那种情况下,除非没有更好的选择,否则持股吃股息并不是一个好的投资。

公司获取业绩复利增长,主要看量价如何联动。三种情况:量价齐升、平价起量、提价控量,量与价之间透过供求关系也将相互影响。从需求端看,产品无明显差异化的行业,企业在利益驱使下一齐扩张放量,一旦超过产品总体供求关系平衡点,无疑将会对产品市场价格造成负面影响。对于一个供给端相对受控的公司来说,要实现业绩增长只需要简单提价即可,比如贵州茅台;在需求端进一步增长时,公司继续扩产即可,不会对产品的价格造成影响,所以我们看到过去几十年贵州茅台酒的出厂价与零售价能够持续地提高,并且幅度远超一般刚需消费品,贵州茅台依靠茅台酒的量价齐升取得了多年的业绩持续增长。如果一家公司需要通过放量来达到业绩增长,那就必须增加资本支出再度投入,不管是既有类型业务还是新增类型业务;而如果再投入取得的收益率无法维持与当下业务一样的较高回报率,那么这个新增投资将会拉低公司总体的投资回报率;如果新增业务的投资回报率低于某个值,那么这块带来的业绩增长对公司与投资者而言都意义不大,反而会使得公司的效益下降。

具体到贵州茅台与牧原股份呢?就看你看多远了,也看你对行业公司甚至产品有多了解了。个人认为贵州茅台的市场空间还很大,贵州茅台还有很长的路需要走,也有很长的路可以走,毕竟它至今还没有走出国门,原因有多方面,茅台酒的产量是一方面,中国的文化软实力输出又是一方面,中西方饮食习惯差异又是另一方面……未来茅台酒走出国门值得期待,如果它真正属于好东西,如果它还能继续提高产量。而牧原股份呢,它在国内还有很大的市场份额可以提高。但从终局来看,就算这行达到集中化规模化养殖阶段,它依然是一个产品无法形成明显差异化的行业,它依然是一个通过成本控制形成竞争力的行业,它依然是一个没法形成产品品牌溢价的行业,它甚至依然是一个周期性行业,这是养猪行业本身的特点决定的。当然,牧原股份以后可以通过向下游延伸发展来进行摸索,走双汇发展屠宰加肉制品深度加工并分销这条路,只是这些都需要更多新的投资,至于这些业务的投资回报率如何,目前暂时可以参考双汇。

最后,投资不能简单的看PE、PB和ROE,要把财务指标具体化到经营上来理解。贵州茅台如果将其账上的大部分现金分红给股东,那么它的PB会更高,ROE也会更高,如果它再将普茅的出厂价提高到1499元,那么它的年净利润将会是800亿级别,这时候它的ROE更是逆天。站在当下看未来三五年,贵州茅台的净利润翻番问题不大、难度不大;三五年之后市场又将如何看待贵州茅台的成长呢?它的产能还能提高到多少呢?它的价格还能提高到多少呢?市场又将给它多少估值呢?不得而知,每位投资者自己去理解。那么牧原股份呢,它的业绩在多年持续扩张中不断增长,它依靠自身良好的成本控制穿越行业周期,但它至今依然无法通过内生增长来满足自身扩张的资金需求,账上大存大贷,还兼各种发债融资,使其ROE一定程度上失真。举债扩张无疑是一把双刃剑,就看管理层如何使,也看行业与公司形势将如何发展与变化。财务指标只是阶段性经营结果,需要结合业务来相互印证与理解,长期投资最终都要看公司的未来现金流回报,这个需要从行业可能的终局倒推回来看公司当前的发展阶段。

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秦三河04-16 10:06

对的。经营者的角度以年为单位,而投资者希望以月为单位。

21hope04-16 09:41

从股权的角度看,就是要把自己当成公司的股东,经营者。经营者看的是这个生意长期的赚钱能力,而不是过度关注每个季度的盈利变化。因为对于养猪这样一个生意,季度的波动就是它的一部分。某些年份发生疫情也是它的一部分。长期经营者不会因为暂时的波动和困难而卖掉企业。
天邦股份

秦三河04-10 00:00

神庙卡卡04-09 23:30

买入TB猪股后,今天才认识你。本人投资经验很浅,但你所提到的几个关键点,正是我认同的猪股价值所在。以后要向你多多学习。

gzboris03-10 08:30

多谢秦兄一早秒复。我也看好天邦的母猪优势、以利润而非仅出栏为目标的激励计划,但对月度数据解读不懂。祝秦兄样样安好。