逆向投资:认知的四个层次

今天大跌,就发个应景的,不说猪股,请少拍砖[捂脸]

本文可能是迄今为止写作时间最长、也可能是最枯燥的一篇文章,读者慎入。在前两篇文章《价投进化之道:确定性与接飞刀》《巴菲特之道:下一个猪中Ten-bagger》只是阐述价值投资的思想以及如何估值问题。

思想是“道”、分析是“术”,前者大成可谓“大师”、后者精通可称“工匠”,前者可画蓝图、后者可建造房屋。

本文从“认知”角度分析价值投资的“术”,也可以作为逆向投资参考。

1、不做没有认知优势的投资

先举一个例子:

(1)如果一个箱子里若干黑球白球,但不告诉你具体数量,你知道如何押注?【不要想当然有50%的胜率、非黑即白

(2)如果告诉你黑白各半,你会如何押注?

(3)如果你知道黑球占75%,你会如何押注?

(4)如果你知道100%黑球,你又会如何押注?

(5)如果各方都有相同的认知,即便你知道如何押注、但你的赔率或预期收益会不会比对手高?

毫无疑问,在一个未知世界中,我们是无法押注任何一个事件,因为我们不知道胜率如何?在一个各方公平的世界中,任何人都不具备胜率和赔率的综合优势。

即便是双色球,中奖概率是6.71%、投入2元平均可以拿到0.9377元,这样的胜率和赔率,大部分人应该是本着公益的态度去买彩票、而不是一项投资。

如果是A股市场的投机者,至少看到了趋势,以均线多头排列回测:20日、10%收益率为成功信号,胜率为46%、最大平均收益率10%,但并不能保证持有期的正收益。【回测结果是软件运行得到,不保证准确,也不排除有市场参与者有更有效的技术体系】。

所以,回到股市,我们追求的是高胜率【确定性】、高赔率【高预期收益率】,这两个目标在一个认知充分或个体毫无信息优势的市场中,是很难做到的。但股市参与者众多,在股价上涨时,股价和估值总会涨过头;而在下跌阶段,往往也容易跌得太过,这是市场参与者的“心理钟摆”摆动所造成的,这就是价值投资者或的机会,也成就了价值投资的信仰:高收益来自于确定性、低风险和高赔率。

但这背后,就是价值投资者的“认知优势”,没有这一优势,任何投资都可能是赌博、投机甚至参与没有任何胜率和赔率认知的游戏。

2、认知的第一层次来自于对周期的把握

万物皆周期。但周期又是什么?用霍华德的定义:周期就是基本趋势线或者平均线上下波动的一种现象。无论市场或者经济,总是从一个极端走向另一个极端。对经济而言,不是过冷过热就是在向过冷过热变化的过程;对市场来说,不是上涨到极端就是下跌到极端、或者在向两个极端变化的过程。

经济周期是周期定位的首要任务。下图是《周期》中霍华德给出的周期不同阶段:复苏a-上涨b-筑顶c-反转d-下跌e-筑底f六个阶段,任何一个点都可能是周期的起点,但都围绕其长期趋势为中轴进行波动,有着非常显著的“均值回归”现象。

然而,在实际应用中,可以把长期趋势中心化、提取周期波动【数学上做坐标变换、计量上做一个HP Filter即可,具体过程就不做过多描述】。理论上,可以任何时间序列的周期波动提取出来。

以下是我认为比较重要的周期:经济周期、PMI周期、M1周期用来描述综合经济周期;M2周期用来描述整体流动性周期;市盈率-市净率周期用来描述市场周期。

用霍华德的语言来给各周期定位:

(1)经济周期:为20年2月疫情冲击后复苏到上升周期中,但有筑顶的可能;制造业周期【PMI周期】处于2月以来的复苏阶段;M1周期处于19年10月以来的复苏到上升阶段;

(2)市场周期:暂且用PE/PB波动来代表市场周期,目前处于2018年12月底部复苏以来的PE顶部阶段以及PB上升阶段,二者并不一致。


3、认知的第二层次来自对胜率的分析

这部分比较枯燥,主要是将各周期序列用概率语言表述:直方图和概率分布曲线。《周期》中给出三张关于胜率的图:纵轴为事件发生的可能性(概率密度)、横轴为收益;左图代表“周期的有利位置”、中图代表“周期中性位置”、右图代表“周期危险顶部位置”。

(1)经济周期:经济在当前阶段继续扩张的概率为1.6%(正态分布胜率为1.3%),胜率已经非常低了,处于“周期危险顶部位置”;

(2)PMI制造业周期:F=P{PMI>51.5}=0.44,处于“周期中性位置”;

(3)M1周期继续向上的概率:F=P{M1>0.94}=0.44(正态分布概率为35%),处于“周期中性位置”;

(4)最新PE为37.69X,胜率27%(正态分布胜率为33%);最新PB为2.76X,胜率45%(正态分布胜率为48%),均处于“周期中性”位置。【万得全A(除金融、石油石化)指数】。

综合结论:经济周期位于筑顶阶段、市场周期位于上涨的后半阶段,有可能跟随经济周期反转而反转。

【严格起见,定义胜率<10%为“危险顶部”、胜率>90%为“有利位置”或“机会”,其它为“中性”,取决于其正处在的“趋势”】


4、认知的第三层次是对赔率的认识

还是从讨论指数开始。下两幅图分别为市净率-持有一年收益率、市盈率-一年收益率,趋势线看,市净率-一年收益率更合理:市净率越低、一年收益率越高,市净率越高、一年收益率越低。

用市净率区间来统计平均收益率:PB在1.8X~2.0X之间,指数一年平均涨幅57%、2.0~2.2一年平均涨幅31%、2.2~2.4一年平均涨幅16%,PB>3,指数一年平均涨幅基本为负。最新PB为2.76X,持有一年指数平均涨幅1.4%,亦即,目前指数PB估值水平,平均收益水平不如债券到期收益率。与上述关于“PB周期中性位置”大体一致,目前指数属于“收益率中性位置”。

投资收益可以解释为多个股买卖的“胜率”乘“赔率”组成的总和。“胜率”定义为持有期盈利与亏损次数的比例,也可以是多次买卖同一只股票盈亏次数之比。任何一次买卖之前,都应该先估算持有期的可能胜率,再做决策;胜率低于50%的交易不能称之为“投资”,只是一种“博彩”,我们应该追求胜率高于70%、甚至80%的投资机会。

从胜率-预期收益率分析:PB在1.8X~2.0X,胜率100%、指数一年预期涨幅57%;2.0~2.2X,胜率100%、一年预期涨幅31%;2.2~2.4X,胜率75%、一年预期涨幅16%;2.6<PB<2.8X,胜率43%、预期收益率1.4%;PB>4.5X,胜率0、一年平预期跌幅大于26%。

长期复利并不单纯由胜率决定,更重要的因子是“赔率”。“赔率”也叫“盈亏比”,一个股票可能下跌20%,也可能上涨空间为100%,这可以理解为一个1赔5的投资机会,即“赔率”。投资本质上是不断追求更高盈亏比的过程。

“胜率”和“赔率”决定长期复利,在做出一项投资的时候,“胜率”决定要不要“下注”、“赔率”决定“下注额度”,一个50%胜率、1倍赔率的投资相当于猜硬币正反面、甚至还可能跑不赢市场,80%胜率、3倍赔率就是一项可以考虑的投资

回到价值投资,基本理念就是:低风险和确定性--即高“胜率”、高收益--即高“赔率”,只要符合这两个条件,就可以“下注”了。

下表为当前主要指数胜率、赔率、预期收益率的历史分析。目前的估值水平,上证指数赔率、胜率最高,深证成指中小板指胜率和赔率都不高;行业指数中,银行、保险、煤炭等胜率、赔率都还不错。

给出几个公认的价投标的胜率-赔率-预期收益表:很显然的规律,估值越低、胜率-赔率-预期收益率也越高可以结合ROE-PB-PE估值体系,判断当前估值水平与合理估值水平之间的偏离程度

贵州茅台:茅台之所以是茅台,任何估值区间似乎都有不错的胜率和预期收益率,6.7X以内的赔率都较高,当然,5X估值以内为最舒服的持有位置,目前14X以上的估值水平,从胜率-赔率-预期收益率角度看,并非很好的机会;

格力电器:当前的估值水平应该是最好的机会,胜率-赔率-预期收益率都比较高;

双汇发展:处于相对中性的位置;

伊利股份:10X以上的PB已经处于远离合理范围;

牧原股份:无愧“猪茅”称号,任何估值买入,胜率-赔率-预期收益率似乎都要高于“真茅”;【注:牧原上市时间较晚,样本偏差有可能使得统计出现较大偏差,历史统计不可全信】

其它猪股:不做分析,可以自行分析。



5、认知的第四层次:历史分析不等于未来

以上胜率、赔率、收益率分析均是基于历史,但真正的价值投资者并不会满足历史分析,更多的功课放在未来的胜率、赔率、收益率的分析上,这部分不打算展开。

总结认知的四个层次:周期定位、胜率分析、赔率分析、预期分析,

免责声明:写此文并非劝诱读者买卖股票,仅从公开信息理性分析,读者买卖自负。

$天邦股份(SZ002124)$ $正邦科技(SZ002157)$ $牧原股份(SZ002714)$

@今日话题




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精彩评论

西湖铸剑师2020-10-30 15:40

秦总这篇文章是价值投资打底的东西。
1、周期的观点是最基本的,万物皆周期,顺势者胜,逆势者败,认识到人力有时而穷,能够扎扎认识到实实依靠国运、行业运气、地区运气,已经属于不易。
2、胜率是在周期上的位置决定的。
3、赔率来自于企业盈利能力(ROE、利润)等的未来可能实际实现的估值水平。
4、历史分析不等于未来。这里蕴含了企业家们用主观能动性创造未来、创造历史的Alpha,如果持有这样的企业,并且在于优秀的行业中,就等于在好的行业中得到了一个免费的企业家期权,能够放大收益。

襄阳老皮2020-10-30 18:48

下跌就想买,越买套越深……在天邦上盈利二十万没出,目前盈利亏完,还亏了二十三万,哎........

追名逐利的小混蛋2020-10-30 16:02

猪骨快拿不住了

sunjectiom2020-12-02 11:51

你回来啦

清渊澄洌2020-10-30 15:57

不得不服你,成本低就是这么气定神闲

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阿朔xy605-17 07:36

总结认知的四个层次:周期定位、胜率分析、赔率分析、预期分析,每一个都很重要

陈玉城04-18 21:59

好文

rogue11704-15 15:26

今天才看到此牛文,有醍醐灌顶之感觉

无用之人hemer04-15 11:34

有点意思

独孤九剑2304-14 09:05

认知的四个层次:周期定位、胜率分析、赔率分析、预期分析