中国平安估值分析


来源:格菲四师兄

我专注于公司估值研究、会尽量使用三种适配性较强的方法对公司进行估值分析。

一、中国平安投资价值要点

本文对中国平安的投资价值不做论证,总结其要点如下:

(1)保险行业将持续向好。国内保险密度与深度均很低,随着国内人均收入提高和对保险认识水平的提升,保险具备极大的发展空间和动力。

(2)中国平安是国内最优秀的保险公司,受益于保险行业的发展,未来几年业绩稳定增长可期;同时,公司前几年保险业务高速增长积累的内含价值仍然没有充分反应在当前股价上。

(3)中国平安是与国际接轨、投资者友好的公司。公司具有较好的长期分红记录和股息分配频度与规划;公司年报披露信息详细,为投资者整理出有助于理解公司业务的财务模型和业务数据,反映出公司对投资者的重视和尊重。较好的分红规划和投资者友好的信息披露,体现了公司与成熟市场优秀大型国际公司对标的志向。

二、估值方法概述——红利折现模型

我们采用两阶段红利折现模型估值中国平安。选取高增长期为五年,高增长期末公司价值(终值)的计算采用分红潜力估值法。

营运利润是更准确地反映公司业务发展情况的较稳定指标,因此,我们采用营运利润作为利润基准来进行估值。这不是被公司的财报牵着走,而是因为以下两方面原因:

(1)采用稳定的财务指标估值才更符合估值的一般原则;

(2)中国平安以往的投资收益率记录表明,长期来说,实现5%的营运投资收益率并不是问题(实际上2014年以来寿险业务总收益率算术平均值为5.6%,高出5%的假设很多)。

此外,公司曾经在业绩发布会上表示,未来将参考营运利润来考虑股息分配,这为估值中采用营运利润计算分红提供了一定的支撑基础。

两阶段红利折现模型给出公司价值是未来股息的折现总和,即:


式中P为公司合理股价,Di为第i年的每股股息,r为股权成本,EV为高增长期末的公司价值,即终值,采用分红潜力法计算,即:


式中,m为分红潜力系数,NIOn是第n年的每股营运利润,g为长期增长率。

考虑到A股公司分红一般以上年度财报数据为基础,分红滞后一年(中国平安分红频次为半年,滞后半年,这里忽略这个差异),因此以第n年,即高增长期最后一年的营运利润来计算期末公司价值。同理,第i年的分红Di也由上年度营运利润乘以分红比例来计算。


这里m0为高增长期的分红比例。

估值步骤如下:

(1)依据已披露的2019年经营数据估计2019年全年的业绩数据;

(2)预测2020~2024年的营运利润,主要是预测寿险业务的营运利润;

(3)根据分红潜力估值法评估红利折现模型的股权成本等参数;

(4)以2019年为基准,预测的高增长期业绩代入红利折现模型计算。

三、各项业务业绩预测

1、关键假设

寿险业务:2020年新业务价值增长率8%,2021~2024年增长率5%;

财险业务:未来五年营运利润每年增长10%;

银行业务:未来五年净利润每年增长10%;

分红比例:未来五年公司分红比例为营运利润的30%。

2、寿险业务

(1)2019年业绩指标

中国平安三季报披露的新业务价值为588亿,同比增长4.5%。平安寿险今年的保费收入增速较低,但新业务价值率较高的长期保障型产品仍然以20%左右的速度增长,因此预计今年全年新业务价值增长能够达到5%,因此估计2019年全年新业务价值为759亿。

以此为起点,按照以前分析的财务数据之间关系, 2019年主要业绩指标预测如下:

(2)未来五年业绩预测

寿险业务的营运利润主要部分来自于剩余边际的释放,新业务增长决定了剩余边际的积累和释放过程,对寿险业务业绩预测的唯一输入就是新业务价值。

新业务价值取决于保费收入中新业务增长和新业务价值率,为简化起见,我们直接以新业务价值的增长率作为预测输入条件。

价值率高的长期保障型保险产品销售比例提升及新业务保费增长都会推动新业务价值增长,因此中性保守地假设,2020年新业务价值增长8%,2021~2024年的新业务价值增长率为5%。

根据新业务价值增长条件,按照新业务剩余边际贡献与新业务价值2.4的倍数、2020年预期利息率3.58%(以后逐年减少2个基点)、剩余边际摊销比率8%和脱退差异比率4.2%的估计值,对未来5年的剩余边际预测如下:


假定寿险业务子公司向集团公司分红比例为45%,留存利润比例为55%,保持2019年的营运投资收益率息差水平不变,投资资产规模每年增长15%(过去四年投资资产规模增长率17%~22%),2.7%的营运偏差与期初剩余边际的比率(2016年~2019H1的平均值),未来五年所得税率为25%。

这这些条件下,得到未来5年的营运利润预测如下:


2020年营运利润增长率比2021年低,主要是假设的营运偏差比率比2019年的降低了0.4%。

根据2019年三季度财报数据反推,寿险业务大约有1%的少数股东权益,将上述税后营运利润乘以99%,就得到寿险业务归属母公司股东的营运利润。

3、财险业务

预计2019年全年已赚保费增长8%,按照三季报96.2%的综合成本率,预计2019年承保利润为87亿,今年总投资收益可能达到170亿,按照30%的综合税率考虑,财险业务今年净利润约190亿,扣除18亿的一次性减税收益,则全年营运利润约172亿。

因为2019年利润包含了较多投资收益,对未来的财险业务利润预测不能以此为基数。这里采用调整营运利润(承保利润+5%投资收益率下的投资收益)来预测未来的财险业务利润。以30%所得税率计,2019年财险业务税后调整营运利润为157亿,以此为基数预测未来财险业务营运利润。

过去5年财险业务调整营运利润复合增长率14.2%,未来5年应该有望达到平均10%的复合增长率。

财险业务中有0.49%的少数股东权益。

4、银行业务

以三季度15.5%的利润增速,预计2019年平安银行对集团的营运利润为166亿,未来五年,平安银行维持10%的增速。

5、资产管理、科技业务及其他合并抵消项

资产管理(信托、证券和其他资产管理)简单按照三季报数据比例推算全年营运利润为111亿,信托、证券业务没有什么明显的增长动力,但是平安资产管理为集团管理投资业务,随着集团资产规模的增长,会有所增长。资产管理业务按照5%的微弱增长率考虑。

科技业务多数是创投公司,利润不稳定,但是考虑到它们有30~40%的营收来自集团,背靠中国平安这棵大树,即使保守来看,它们未来应该可以维持一定增长,以10%的增长率考虑。

2019年科技业务的利润按照三季报比例推算,约55亿。

其他合并抵消项主要来自平安资产管理、平安银行和科技业务。平安银行来自集团内部的营收虽然多,但占平安银行的比例很小;平安资产管理的大部分营收是来自集团;科技业务也有30~40%的营收来自集团,因此,随着集团的增长,合并抵消项也会有一定增长,以5%计。

2019年的合并抵消数量简单按照三季报比例推算,为-62.5亿。

6、集团运营利润预测

汇总上述预测结果,得到集团营运利润预测结果如下:


根据上表,未来五年中国平安的营运利润增长率可维持12.5%以上。

四、估值模型参数及估值结果

1、股权成本评估

通过前面分析可知,中国平安的核心保险业务,无论是寿险还是财险业务,都在同行中具有较好的竞争优势。按照我们的分红潜力估值法中股权成本评估规则,我们得到中国平安的股权成本为9.75%,详见下表。


中国平安计算内含价值时假设的折现率为11%,这个折现率就是这里股权成本的含义,代表公司经营风险成本。与我们评估的9.75%股权成本相比,中国平安假设的11%折现率是非常保守的。

2、其他相关参数

假定中国平安2020~2024期间分红比例m0为营运利润的30%(过去三年的实际分红比例约27%)。

保险主要收益来自金融投资,考虑到保险行业的长期发展前景和中国平安的竞争地位,它的长期增长率g可以超过通胀水平,取为3.5%。则它的分红潜力系数m为65%。

3、估值结果

2019年公司营运利润为1299亿,以182.8亿股的股本计算,每股营运利润7.11元,以此为起点,按照上面的业绩预测结果,运用红利折现模型估值得到中国平安的合理股价为98.3元,详见下表。


五、估值结果讨论

1、中国平安潜在价值尚未体现,当前股价明显低估

在2020年新业务价值增长8%,2021~2024年增长5%的前提下,中国平安的合理股价为98.3元,这个估值是比较保守的。

一方面,在业绩预测中,我们已经做了足够谨慎保守的评估;另一方面,中国平安前几年新业务价值的高增长带来的利润还没有完全释放完,估值中高增长阶段仅设为5年,压低了估值。

实际上,在新业务价值仅有5%的个位数增长情况下,中国平安10%以上的营运利润增长率可以维持至少8年以上。此外,中国平安历年实际投资收益率高于假设的营运投资收益率,以营运利润估值没有考虑这部分额外利润。

截至12月26日,中国平安收盘价84.43,较其合理估值偏低14%。若以现阶买入,未来五年预期总回报率82.3%,年化收益率12.8%。


2、中国平安未来几年业绩确定性强,当前投资安全边际较好

寿险业务是中国平安的明星业务,也是增长动力,而新业务价值增长则是主要的驱动因素。在其他条件不变的情况下,几种新业务价值增长场景下的估值情况如下表所示。


在乐观的假设场景下,新业务价值保持10%的较好增长,其中2021年业绩爆发一下,在这种场景下,估值提高到105元,5年预期年化收益率提高到14.3%。

在比较悲观的场景下,新业务价值逐年减少5%,这时的估值也比当前股价要略高一些,5年预期年化收益率仍能保持10%。因此,中国平安当前股价对于投资者来说已经具有较高的安全边际。

由表可见,估值对于新业务价值的增长变动不是非常敏感,这是因为新业务价值增长带来的利润需要多年释放,某一年新业务价值的大幅增长,虽然不能马上体现在业绩上,但可以大大延长后面几年的业绩高增长。平安未来几年的业绩中,大部分还是来自于前几年高增长积累下来的价值释放。

因此,未来5年(可能更久)平安的业绩确定性非常强,堪比贵州茅台。

3、净利润波动的影响

以上估值基于营运利润,而市场上多数投资者很可能是按照净利润来看待中国平安的股价。

营运利润与净利润之间相差一个短期投资波动。尽管预测的营运利润平稳增长,但是在股市波动带来的短期投资波动影响下,中国平安的净利润很可能会有较大波动。可以预期,今年股市大涨,中国平安的净利润中包含了较多投资收益,如果明年股市走平或下跌(这是很可能的),则明年中国平安的净利润很可能表现为不增长或负增长。

然而,正如前面讨论的,如果中国平安5%的预期投资收益率能够实现,营运利润就能准确反映公司的内在价值。短期投资波动只是将价值早一年或晚一年兑现给投资者,它改变到达目标的路径,不会改变目标的高度。如果市场股价因为净利润的波动而下跌,反而是给长期投资者送上好机会。

如果时光倒退到年初,按照本文的估值体系,在2019年1月中旬中国平安发布保费收入公告后,可以估值得知中国平安的合理股价应为87元左右,而彼时市场股价仅为58元左右,足足低估了34%,是非常好的投资机会。

股市的波动不仅不会影响平安的公司价值,而如果平安未来的投资不犯大错的话,还很可能给投资者带来额外的回报。过去几年中国平安的实际投资收益率平均为5.6%,比假设的营运利润高0.6%,以当前中国平安近3万亿的投资资产规模来说(注意我们的估值中也剔除了财险业务的短期投资波动),这就能为公司平均每年带来180亿的投资收益,将近每股1元。因此,时间拉长一点,平安的股东预期年化回报应该可以在上面计算的数据上增加1个百分点。

六、总结

中国平安是国内优秀的保险公司,具有很好的长期投资价值,当前市场股价较为低估,提供了较好的投资机会。

(1)公司前几年寿险业务高增长积累的内含价值尚未释放完毕,也未体现在当前股价中。在中性偏保守的假设前提下,用两阶段红利折现模型估值得到公司当前的合理股价应为98元左右,当前股价低估约14%。

(2)公司未来几年业绩确定性非常高。在新业务价值的各种增长场景下,公司估值都比当前股价高,安全边际高,未来几年均可为投资者提供10%以上的年化回报率。

$中国平安(SH601318)$

免责声明:文中所有观点仅代表作者个人意见,对任何一方均不构成投资建议。

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精彩评论

梦幻雪韵2019-12-28 13:57

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Wayne511301-04 22:16

求分享学习,感恩

梦幻雪韵01-03 16:04

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沧粟t7n01-03 13:44

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梦幻雪韵01-02 20:57

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梦幻雪韵01-02 20:56

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