外卖UE
这里进行简化处理，将1P和3P合起来计算。
每单收入=总收入/总单量
每单配送费用=配送费用/总单量
每单运营费用=运营费用/总单量
运营费用率=运营费用/总收入
运营费用参考MS给的数据，运营费用率稳定在23%，随着疫情好转，费用投放会逐渐上升，预期未来会上升到26%。
EBIT per order=每单收入-每单配送费用-每单运营费用
由于每单运营费用占比不大，不是主要矛盾，EBIT per order的影响主要来自前面两个项目。
因此，需要预测EBIT per order的变化，就需要预测这两个项目的变化。
每单收入
对于收入来说，可以拆分为配送费收入、佣金收入、广告收入、其他收入。
之前将其拆分为1P和3P计算，但是这两者本质上并没有不同，1P是美团配送，3P是商家自行配送。广告、佣金等费率都是一样的。因此，除了配送费收入，其余的可以将1P与3P合并计算。
佣金率=佣金/GTV=每单佣金/客单价
广告费率=广告费/GTV=每单广告费/客单价
通过预测费用率可以测算出未来的佣金、广告费，费用率具体的预测过程在行业研究中已经说过。
对于配送费来说，只有1P订单需要收取。这里的收入来源于用户和商家，其中美团会给用户一定补贴。
1P每单配送费=配送费/1P订单数量=用户端配送费+激励费用+商户端配送费。
商户端主要承担的是佣金，配送费不会变化，因此不重要。主要是用户承担，补贴率、配送费率变化，会影响用户支付的金额。这也是情景假设中需要调整的变量之一。
每单配送费用
由于只有1P订单才需要配送，因此，只需要计算1P的配送成本。
1P单位配送成本=配送成本/1P订单量
配送骑手中，有全职和兼职，算在骑手日活中
骑手日活=全职骑手数量+兼职骑手数量
通过预测骑手日活的增长来预计整体骑手数量的增长。
管理层给的指引是全职骑手目前数量占日活骑手的40%，未来由于订单量增长，骑手数量也会增长，而且全职骑手占比会提升，由此预计全职骑手的增长。
缴纳人数=缴纳人数占比*骑手数量
缴纳费用=缴纳基数*缴纳比例
社保总成本=缴纳费用*缴纳人数
通过预测缴纳人数、缴纳比例来预计社保总成本的变化。
骑手数量和缴纳比例的界定是情景假设中需要调整的变量。这两者变化将会大幅影响配送成本。这里的骑手数量暂不确定。
1）目前只有全职骑手需要缴纳，管理层表示占整体日活骑手约40%，但是工作强度下降，后续随着订单增长，1P占比会不断上升。
2）2021年8月18日国务院政策例行吹风会，解读了《维护新就业形态劳动者劳动保障权益指导意见》。若签订劳动合同，则缴纳社保（约35%），若未签订也可以通过灵活就业方式参保，但是会低一些（约29%）。目前国家主要关注的是工商保险，成本不到社保基数的3%。
3）小哥的公司一部分是奖金、另一部分是基本工资，只有基本工资部分需要缴纳五险一金。外卖配送的基本工资预计不会超过社会平均水平，预计社保缴纳基数也是社会平均水平（由于每个地区都不一样，无法测算精确数字）。
基准假设下。
1）假设全职和兼职骑手在23年大规模缴纳社保，但是依然存在兼职骑手只缴纳工伤保险、自愿放弃的现象。只要是骑手，严格按照《维护新就业形态劳动者劳动保障权益指导意见》进行缴纳。未来随着监管逐渐严格，缴纳比例将达到100%。
2）公司在25年将会增加接近300亿的成本，目前按照规定缴纳10%已经让公司处于breakeven的状态。迫于压力，公司将在23年取消补贴，然后小幅抬升，将超过60%成本转嫁给消费者。对于消费者来说，会增加1.7元的配送费，每单配送费从2.4元增加到4.2元（参考春节配送费达到6元，消费者接受度概率较大）。
在悲观假设下。
1）假设全职和兼职骑手在23年强制按照35%的标准缴纳，缴纳比例将达到100%。
2）公司在25年会增加320亿的成本，假设消费者对配送费极度敏感，公司无法完全取消补贴，将承担70%的成本。消费者所需支付的配送费增加0.5元，每单配送费从2.4元增加到2.9元。
乐观假设下。
1）假设全职和兼职骑手在23年大规模缴纳社保，但是缴纳速度慢，依然存在兼职骑手只缴纳工伤保险、自愿放弃的现象。只要是骑手，严格按照《维护新就业形态劳动者劳动保障权益指导意见》进行缴纳。假设未来监管依然只关注工商保险，仍然存在兼职骑手只缴纳工商保险的情况，全额缴纳的约80%。
2）公司在25年将会增加接近300亿成本，由于公司仍不完全的代收平台，1P订单中支付给骑手的成本依然高于从商家和用户手中拿到的配送费。未来公司希望能够成为代收骑手工资的平台，通过涨价将成本逐渐转嫁。当然这是个漫长的过程，25年不一定能完成。美团通过取消补贴将骑手社保完全转嫁，同时还继续增加配送费，转嫁骑手工资。对于消费者来说，会增加2.4元的配送费，每单配送费从2.4元增加到4.8元（肯德基配送费达到9元，美团配送在乐观情况上升到5元）。
到店UE
对于到店业务来说，非常繁杂，行业空间难以统计，但是可以用商户数量来代替。行业的TAM（total addressable market）可以是当前全国服务型商家的门店数量。这里采用欧睿数据的统计口径，由于统计成本问题，可能存在很多商家未统计在内，实际数字可能更大。保守估计未来由于经济压力，营商环境差，商家数量增长缓慢。
美团活跃商家=服务型商家门店数*美团渗透率
美团活跃商家约等于美团的商户数量，通过预测美团渗透率预测美团活跃商家的数量。通过MS调研可以看到，疫情之后商家对线上广告的投入比例明显增加，美团增加40%。22年计划使用线上广告的商家比例也在上升，美团增加37%。因此，就算考虑抖音竞争，预计美团渗透率依然保持每年增长1.5-2pcts不过分。
单位商家的营业额=GTV/活跃商家
目前里面大多数商家是餐饮企业，大约占一半。因此通过上市餐饮公司的餐饮营收可以预测单位商家营业额。2022年参考2020年，公司指引环比6月环比转正，但是保守预计疫情管控不会放松。餐饮公司23年营收预期较高，达到40%，主要是低基数，但考虑疫情不一定能够好转，需要打折，预计15%。后续两年按照2%-3%的速度增长（通胀水平，相当于不增长）。
GTV=单位商家营业额*活跃商家
预测了单位商家营业额、活跃商家便能计算出公司到店GTV
到店业务收入可以拆分为佣金、广告、其他。公司公告的佣金与广告与酒旅业务合并，拆分参考了高盛的口径。
到店收入=佣金+广告+其他
其中佣金与广告占比最大，而佣金基本上保持4%左右的take rate，未来只是跟着GTV上升，不太重要。而且随着商家营销的内卷，线上化提升，美团不会停留在单纯收取佣金的阶段，而是会提供广告服务，未来佣金占比会逐步下滑，而广告收入占大头。
在广告收入中，有超过一半的是CPC，因此，CPC服务将决定到店收入的体量。商家通过美团推广通进行充值（无法退款），美团按照单次点击收费，商家通过竞价确定费用，出价越高，美团将商家席位放在更加靠前的位置，在流量高峰期进行推荐。但是公司年报中没有具体拆分，历史数据参考了高盛的口径。
购买商家数量=活跃用户*购买商家比例
购买商家数量的历史同样参考高盛，在疫情期间购买商家比例反而是上升的，保守估计，22年疫情比例下降1%，未来提升至36%。
年度ARPU=CPC/购买商家数量=单次点击费用*年度点击次数
未来在如果需要预测CPC收入，就要预测单次点击费用、年度点击次数。
单次点击费用
美团的单次点击费用至少是3元，通过竞价的模式会越来越高，流量越高，定价越贵。商家竞价后可能出现翻倍的情况，由于经济疲软，商家头部效应显著，在大商占比提高的背景下，竞价的提升空间也会很大。22年由于疫情，导致价格上涨受限，未来3年按照3%的速度上涨（参考19年），25年到3.7元/次（当前许多商家已经达到4元/次）。
年度点击次数
一般大商家季度销售有2000次以上，说明点击至少也有2000次。换算一下，相当于一天销售20-30单，每天点击量至少是20-30次。如果是一年的话，大商的销售可能超过8000次，那点击量会在8000次以上。
愿意购买的商家基本上都具备一定规模，购买后的浏览量和销售量都不会太低。22年点击量略有下滑，但是考虑商家在20年疫情后对线上营销的投入意愿明显上升，因此下降幅度预计是20年的50%。同样的理由，23年反弹的幅度也会偏小。后续的两年就跟随公司的MAU增长。
ARPU=到店收入/活跃商家
Take rate=ARPU/单位商家营业额
计算出营收后，可通过单位商家营业额和ARPU进行交叉验证。可以看到，双方都在疫情期间有所下滑，但是ARPU在增速要更高，因此take rate会提升。美团指引目前所有费用相加不到20%，许多大商营销费用率（营销预算）在25%以上，take rate在16%不过分（许多券商预期到20%）。
酒店UE
OTA市场规模=酒店行业GTV*OTA渗透率
这里参考MS的预测，MS通过预测OTA的渗透率、酒店行业GTV来预测OTA市场规模。
行业增长主要来源：
1） 间夜量：低线城市的渗透率提升、长尾连锁化率低的商户需要OTA进行宣传、短期客流量
2） 平均房价：高端化、房价、短期客流量
酒店业务收入=GTV*take rate
由于酒店业务重要程度较低，没有进行详细拆分，同时参考了券商的数据。直接通过GTV和take rate计算酒店收入。
GTV=间夜量*平均房价
这里通过预测间夜量（当年入住房间数*入住天数）、平均房价来预测公司GTV。
美团主要是低端民宿，关注短途旅行，而携程主要是高端星级酒店，关注商旅和出国游。目前美团已经在低端占领绝对优势，可以通过高间夜量低毛利实现盈利，未来希望向高端进展，挑战携程。但是个人疫情冲击短期利好，长期判断难度较大。
1）用户定位。目前携程用户超过1亿的用户，而美团接近7亿，虽然用户数量较少，但多为具备消费能力的高端用户，无需为生存担忧，容易产生路径依赖。由于携程的报销功能比美团更为完善，企业客户也没有更换的动力。而当下独居青年却没有接触的高端酒店、甚至出国游的能力，而短途旅行却可以做到，有了这个基础，美团的低端民宿才能快速超越携程。因此，我们可以看到美团的平均房价会低于携程，间夜量却高于携程。
2）酒店平均房价。地产和酒店平均价格呈正相关，其中之一是地价昂贵会导致租金高企，酒店平均房价自然会高。另一个是供需，一线城市的酒店能够有更高的价格，原因是人口净流入，土地更加稀缺，酒店平均房价可以提升。而低线城市地产萎靡，产业空心化，人口流出，酒店平均房租就不高。显然，高房价能够抽佣的空间要更大。
3）疫情。疫情的冲击导致客运量下降，需求下滑。虽然客运量有所好转，但是相比2019年仍有差距。虽然大家说，由于消费人群的差异，高端商旅酒店会比经济型酒店更加稳定，但疫情管控之下所有酒店的压力都不会小。在这种情况下，美团能够挖携程的商户。主要由于那些只用携程的商户发现疫情之下还有大量库存，不得不去寻找新的方式。2020年携程的平均房价下跌了21%，而美团反而上升了3%，说明了高端化取得的成效。如果疫情管控持续，不排除高端商户为了清库存继续考虑美团。如果疫情放开，商家没有必要找美团也能清理库存，美团的高端化可能停滞。
2020年的7月15日，美团开启“超级团购”。对国际及国内中高端酒店集团进行招商，并优先选择入选“必住榜”的酒店。携程意识到美团对自己商户与用户的餐食，也进行了降价，当前同酒店同时段价格，携程要更便宜，打破了高端品牌的形象。
间夜量
由于22年疫情管控再次严格，经济型酒店较多的美团预计下滑程度可以参考2020年。与携程相比，美团有商户扩张的逻辑，间夜量增速会好于携程，保守估计，尽管疫情管控不会立即放开，商户依然会考虑美团，但预计未来3年美团间夜量增长差于携程，呈现缓慢恢复的状态。
平均房价
美团的平均房价增速一直要好于携程，主要由于高端化的成效。保守考虑，尽管疫情管控不会立即放开，美团依然能挖携程墙角，但预计未来3年底线城市的房价下降抵消了大部分高端化的上涨。
营业收入=take rate*GTV
公司由于当前通过低价挖携程客户，加上低端民宿，take rate预计不会增长。目前公司只有7.5%，而携程有9%，高端酒店甚至达到10%。
对于新业务，目前还处于亏损状态，很多业务的商业模式并不清晰，暂时不给估值，后面会进行定性分析。
估值
EBIT=EBIT per order*单量+到店业务EBIT
由于管理层给了很多25年的预期，所以市场也会按照25年来定价。毕竟大家都预期到了现在的亏损，所以光看22/23年是不够的，我们需要根据25年的假设来定价。美团财务费用较少，可以忽略不计，同时之前年度的亏损可以抵扣税费，剔除与主业无关的非经常损益之后，可以发现，EBIT与净利润相差不大。按照外卖和到店酒旅来计算EBIT的话，25年Best Case为522亿，Base Case为335亿，Worst Case为78亿。其中Best Case也要低于市场预期，主要是到店业务增速与新业务盈利要更加悲观。
Buy price=Mcap/EBIT（15-20）* Base Case EBIT
Target price=Mcap/EBIT（20-25）* Best Case EBIT
市场普遍按照20-25倍的PE进行估值，我们保守给15-20倍估值（取平均），毕竟抖音会给美团带来不确定性、酒店业务可能打不过携程、新业务减亏不及预期。
因此，我们的目标价按照Best Case的EBIT，给予20-25倍估值，计算得到HKD237，买入价按照Base Case的EBIT估值，给予15-20倍估值，计算得到HKD119。由于Base Case的社保缴纳人数的假设依然比较保守，毕竟现在好不容易才缴纳了10%，而且好多还没交齐，政府也只关注工伤保险，23年直接全额缴纳到80%难度也是挺大的。因此这个价格已经考虑了足够合理的downside risk，具备安全边际。（不考虑汇率波动）
当前价格为HKD162，upside=46%，downside=-27%，upside/downside=1.7，性价比不高。
如果倒算回来的话，市场给予美团22年的PE为82x，而我们给予美团22年的PE为41x。如果按照Base Case的EBIT预计，当前价格隐含22年的PE为58x。
SOTP
EV/Sales= =Door Dash*1.1+Yelp+Trip*0.9
由于可比公司尚未盈利，无法采取PE估值，采取EV/Sales估值法，22年公司EV/Sales为。同时，公司业务复杂，采取分部估值法，外卖业务对标Door Dash，由于美团规模更大，具备更强规模效应，给予10%溢价，到店业务对标Yelp，尽管Yelp营收规模只有美团到店业务的1/4，增长也更加缓慢，由于抖音的竞争，保守起见不给予溢价。酒旅业务对标携程，由于美团在OTA的市占率、自身盈利能力与携程仍有差距，给予10%折价。假设可比公司22年EV/Sales处于合理位置，反映了未来所有信息。整体给予美团22年4.77x。如果按照EV/EBIT估值，同理，整体给予美团103x。