京东方的投资价值需要被证明

$京东方A(SZ000725)$   2021年年报出来了,关于业绩早已经是明牌了。很多投资人都能预料到2021年是京东方的业绩大年,只是股价的表现确实让人太过失望。之前也说过京东方给很多专注财报研究的投资者的印象不好,就是一个反而典型,是A股里面只知道圈钱,而不给投资者分红的公司。

我也一直在等京东方2021年的分红方案,之前预估的是每股两毛钱,昨天年报的方案比我的预期略高,每股两毛一。当然这个分红方案还是低于某些投资者的预期的,毕竟这个分红金额只占2021年归上市公司股东净利润的30%不到。比起中国神华把全部利润都拿出来分红还是差不了少,但京东方这个分红金额已经是历史最高的了。

分红在有些人看来似乎并没有多大意义,因为分红之后,相应的股价又会除权除息,相当于是自己的账面资产分出来的而已。分红对短期投资者确实没有什么诱惑,但对于长期投资者而言,却可以获得额外的现金,在股价低迷的时候可以补仓,从而获得更多的股票。同时分红是会随着公司的盈利能力提升、公司资本开支减小、公司债务负担降低等情况而提升的。今年只有两毛一,过几年可能不止呢!比如中国神华之所以把全部利润都拿出来分红,是因为并没有大的资本开支了。有些投资人特别看重公司的分红,分到手里的钱才是最真实的。

一个最理想的投资模型是一家公司有不错的利润,每年拿出一定比例分红外,公司业务还能进一步扩张。比如像贵州茅台那样的,其成长很大程度依赖于产品涨价,而不是靠大额的资本开支推动产能的不断上升,其新建产能花的钱比广告费多不了多少。当然这只是一种理想的模型,大多数企业并不是生产的奢侈品,其商品也不会被某些投机人群炒作。因为社会财富是靠创造出来的,而不是炒作出来的。一些科技企业把某些商品从无到有的研发出来,或者让实验室的东西更多的惠及普通人,这都需要大量的研发投入、巨额的资本开支。比如像京东方所经营的显示面板行业,在没有大陆企业参与的时候,一台32寸液晶电视的价格就可以卖四五千以上的高价。没办法,要进入这个行业就得跨越这几道门槛,巨额的投资门槛、天量的研发费用是少不了的。

对于高科技行业而言,按上述理想的商业模式来,似乎很难找到相应的投资标的。特别是对于国外企业本来就大幅领先我国的情况下,又比如现在的芯片行业,不可能没有投入就能打破国外企业的垄断地位。那要发展这种行业怎么办?最先只能融资,也就是很多人所说的圈钱,而且也不是一圈就能成功的。可能存在多年不见利润的情况,这是高科技企业的典型特征。同时最近几年资本市场的改革也越来越不注重上市时公司的利润,也就是说有越来越多的公司都是不赚钱的,那按照某些人的理解是不是这种公司一点投资价值都没有了呢?

其实个人认为也不能这么说。这些公司前期虽然圈了大量的钱,等打破竞争对手垄断地位后,或者是相应技术瓶颈突破后,公司的盈利能力逐渐上升,所带来的利润就能够证明其投资价值。虽然早期发展可能不断融资,导致股权不断稀释,但只要有足够的利润,完全可以在后期通过回购注销的方式来解决这一问题。所以投资价值的关键并不是以何种方式进行扩张,而是未来能赚多少钱的问题。只要后期能赚足够多的钱,那些浮在表面上的问题都能解决,都能证明其投资价值。

2021年年报出来了,首先这个分红方案虽然是历年来最高的分红(近80亿人民币),但和其融资规模相比,还是太小了,这还不足以改变很多投资人对他的成见。但一些好的迹象正在开启,继前不久公司刚刚完成26亿的回购方案之后,3月30号再次抛出了B股的回购方案,拟再次回购2-3亿B股(总共9.36亿B股)。这可能并不是终点,因为从资产负债表来看,2021年底货币资金高达809亿,而流动负债为1034亿,也就是说公司的货币资金充裕。而在大项资本开支方面,也只有重庆的6代AMOLED产线还有两百来亿需要进一步砸钱。而公司2021年的经营现金流量净额高达622.7亿元,即便是在盈利低谷的2019年公司的经营现金流净额也有260亿。也就是说公司的经营现金流完全有能力覆盖其资本开支,且学有剩余,就算是在盈利低谷期。因为公司已经过了资本开支的高峰期,公司未来的发展可能更多的是领先技术上的进步,而不是靠产能的扩张。

当公司经营现金流足以覆盖其资本开支时,公司可以提高分红,给投资者直接回报;可以还掉一些贷款,降低负债率和财务费用,2021年底公司的长期借款为1161亿,相比2020年底的1325亿减少了164亿,就算4%的借款成本,就可以节约财务费用6.56亿元;还可以视情况进一步回购股权,公司当前的市值几年就可以买下自己了;也可以视情况收购少数股东权益,当前合肥和武汉的10.5代线,收购中电熊猫的两条产线,上市公司所占的股权比例并不高,绵阳和重庆的6代AMOLED以及福州的8.5代线,上市公司也不是百分百控股,根据以往回收少数股东权益的案例来看,地方投资的资金成本还不如贷款利息,可见收购少数股东权益也可能带来上市公司利润的增长(当然得在适当的时候)。也就是说只要未来公司有足够的经营现金流,有的是手段向投资者证明其投资价值的。

而透过最近几年的年报看未来几年,公司的经营现金流净额无疑还会保持较高的水平。一是AMOLED产线进入盈利收获季,二是公司产品结构的优化会提升盈利能力。

绵阳京东方控制绵阳第六代AMOLED产线,在2021年上半年亏损8.84亿,2021年全年亏损9.97亿。也就是说这条线下半年明显减亏,而四季度又是明显好于三季度的,说明四季度已经实现了扭亏。而成都京东方和绵阳京东方是差不多的,说明两条产线在2022年大概率会实现盈利。最重要的是经营现金流,2021年绵阳京东方经营活动现金流入高达35.9亿,而上半年只有9.8亿,两条产线只要维持在2021年下半年的水平,经营现金流入就会超过100亿,乐观一点在超150亿。从竞争格局来看,京东方出货量已经是全球第二了,完全不是当年LCD起步时完全落后的状态,其盈利能力不大可能像电视面板一样大起大落。随着OLED屏技术进一步成熟,下游应用进一步增长,重庆AMOLED产线实现盈亏平衡的时间大概率会短于成都和绵阳产线。所以就算LCD一直像2019年那种微利状态,公司的经营现金流仍然是相当强大的。要知道2019年公司的武汉10.5代线还未投产,中电熊猫的两条产线也没被并入,2019年归属上市公司股东净利润仅19亿,扣非净利润亏损的情况下,合并范围内的经营现金流净额仍然高达260.8亿。就算LCD面板所有板块,包括IT和手机回到2019年的状态,公司的经营现金流净额至少会在400亿以上(当然也包含了少数股东那部分)。因为面板的高折旧特性,决定了就算是在亏损时,现金流也不差,一般情况下价格很难跌到现金成本以下的。

公司的产品结构方面,2021年四季度公司仍然实现了58.16亿的净利润,明显好于华星光电的情况,因为IT面板降价并没有电视面板那么疯狂。京东方IT面板产线最典型的就是重庆的8.5代线,2021年的净利润真的是太过惊艳。净利润近105亿,要知道这条产线当初投资预算为328亿,这种净利润水平能保持,三年多一点就收回投资成本了。之前还以为京东方的8.5代线转IT产品转得差不多了,但数据似乎并不能证明这个观点。IT面板占主流的重庆京东方光电2021年下半年净利润明显高于上半年,这符合IT面板的价格走势。而福州和北京的8.5代线下半年的净利润只有上半年的一半,这和合肥10.5代线的盈利走势相当,说明这两条线仍然有不少的TV面板产能。未来随着大视大屏化的发展,TV面板进一步向10.5代线聚集,京东方非TV面板产能或将进一步增加。重庆8.5代线赚钱能力如此强悍,难怪隔壁李冬瓜坐不住了,2021年又增加两条产线。京东方的8.5代线要转IT面板就没有VA面板产线那么麻烦的。另外随着京东方显示品牌的发布,利用技术上的优势实现产品的差异化,也会逐渐释放一些产线的盈利能力。(这个过程有待观察)

所以从现金流的角度看,即便是面板价格持续维持在低谷,凭借其强大的现金流,京东方完成可预见的最后一条产线的建设是完全没有问题的。同时随着其货币资金的充裕,采用多种方式来实现股东利润的提升也是可以期待的。当前2000亿不么的市值,四年左右的现金流就能够覆盖的市值,我还没有发现有几家比这还便宜了。$$TCL科技(SZ000100)$    $维信诺(SZ002387)$   

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精彩评论

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Focus-to-m04-01 15:48

你能告诉那种东西永不饱和

投资蒋谈04-01 15:18

不同的商业模式,不同的特色,不同的风险。

路小艾04-01 15:09

其实这就是重资产制造业的通病,尤其是那种“有一些科技含量但又不是真正核心高科技”的,还要不断研发,持续上新的生产线,新工艺。结果就是公司可能越做越大,但始终不能真正创造价值。
包括大多数汽车股,也有这毛病。

辣椒他爸04-01 13:54

京东方未来的问题是要找到面板的新出路。面板为什么掉价?因为已经饱和了。电视、手机、笔记本,基本都饱和了,未来的市场不是增长而是更换。那么电视、手机、笔电饱和的情况下,为什么芯片却仍然供不应求?因为芯片并没有被饱和的产品捆绑,有太多的使用场景了。所以京东方也是一样,一定要想明白一点:人类不是不需要面板了,而是不再需要电视了。视觉是人类接受信息最主要的渠道,任何时候都有机会。如果京东方把自己的命运和电视、手机、笔电等少数几种产品捆在一起,迟早饱和见顶。如果京东方自己的命运和人类视觉信息获取绑在一起,则有无尽的生命力。京东方一定要跳出自己目前的位置,去看到更多可能的应用,自己牵头创造超级物种,才有无穷无尽的未来

投资蒋谈04-01 12:01

没那么简单的,消费品公司也有做死了的。当年的三鹿还记得?