$京东方A(SZ000725)$ 2021年年报出来了，关于业绩早已经是明牌了。很多投资人都能预料到2021年是京东方的业绩大年，只是股价的表现确实让人太过失望。之前也说过京东方给很多专注财报研究的投资者的印象不好，就是一个反而典型，是A股里面只知道圈钱，而不给投资者分红的公司。
我也一直在等京东方2021年的分红方案，之前预估的是每股两毛钱，昨天年报的方案比我的预期略高，每股两毛一。当然这个分红方案还是低于某些投资者的预期的，毕竟这个分红金额只占2021年归上市公司股东净利润的30%不到。比起中国神华把全部利润都拿出来分红还是差不了少，但京东方这个分红金额已经是历史最高的了。
分红在有些人看来似乎并没有多大意义，因为分红之后，相应的股价又会除权除息，相当于是自己的账面资产分出来的而已。分红对短期投资者确实没有什么诱惑，但对于长期投资者而言，却可以获得额外的现金，在股价低迷的时候可以补仓，从而获得更多的股票。同时分红是会随着公司的盈利能力提升、公司资本开支减小、公司债务负担降低等情况而提升的。今年只有两毛一，过几年可能不止呢！比如中国神华之所以把全部利润都拿出来分红，是因为并没有大的资本开支了。有些投资人特别看重公司的分红，分到手里的钱才是最真实的。
一个最理想的投资模型是一家公司有不错的利润，每年拿出一定比例分红外，公司业务还能进一步扩张。比如像贵州茅台那样的，其成长很大程度依赖于产品涨价，而不是靠大额的资本开支推动产能的不断上升，其新建产能花的钱比广告费多不了多少。当然这只是一种理想的模型，大多数企业并不是生产的奢侈品，其商品也不会被某些投机人群炒作。因为社会财富是靠创造出来的，而不是炒作出来的。一些科技企业把某些商品从无到有的研发出来，或者让实验室的东西更多的惠及普通人，这都需要大量的研发投入、巨额的资本开支。比如像京东方所经营的显示面板行业，在没有大陆企业参与的时候，一台32寸液晶电视的价格就可以卖四五千以上的高价。没办法，要进入这个行业就得跨越这几道门槛，巨额的投资门槛、天量的研发费用是少不了的。
对于高科技行业而言，按上述理想的商业模式来，似乎很难找到相应的投资标的。特别是对于国外企业本来就大幅领先我国的情况下，又比如现在的芯片行业，不可能没有投入就能打破国外企业的垄断地位。那要发展这种行业怎么办？最先只能融资，也就是很多人所说的圈钱，而且也不是一圈就能成功的。可能存在多年不见利润的情况，这是高科技企业的典型特征。同时最近几年资本市场的改革也越来越不注重上市时公司的利润，也就是说有越来越多的公司都是不赚钱的，那按照某些人的理解是不是这种公司一点投资价值都没有了呢？
其实个人认为也不能这么说。这些公司前期虽然圈了大量的钱，等打破竞争对手垄断地位后，或者是相应技术瓶颈突破后，公司的盈利能力逐渐上升，所带来的利润就能够证明其投资价值。虽然早期发展可能不断融资，导致股权不断稀释，但只要有足够的利润，完全可以在后期通过回购注销的方式来解决这一问题。所以投资价值的关键并不是以何种方式进行扩张，而是未来能赚多少钱的问题。只要后期能赚足够多的钱，那些浮在表面上的问题都能解决，都能证明其投资价值。
2021年年报出来了，首先这个分红方案虽然是历年来最高的分红（近80亿人民币），但和其融资规模相比，还是太小了，这还不足以改变很多投资人对他的成见。但一些好的迹象正在开启，继前不久公司刚刚完成26亿的回购方案之后，3月30号再次抛出了B股的回购方案，拟再次回购2-3亿B股（总共9.36亿B股）。这可能并不是终点，因为从资产负债表来看，2021年底货币资金高达809亿，而流动负债为1034亿，也就是说公司的货币资金充裕。而在大项资本开支方面，也只有重庆的6代AMOLED产线还有两百来亿需要进一步砸钱。而公司2021年的经营现金流量净额高达622.7亿元，即便是在盈利低谷的2019年公司的经营现金流净额也有260亿。也就是说公司的经营现金流完全有能力覆盖其资本开支，且学有剩余，就算是在盈利低谷期。因为公司已经过了资本开支的高峰期，公司未来的发展可能更多的是领先技术上的进步，而不是靠产能的扩张。
当公司经营现金流足以覆盖其资本开支时，公司可以提高分红，给投资者直接回报；可以还掉一些贷款，降低负债率和财务费用，2021年底公司的长期借款为1161亿，相比2020年底的1325亿减少了164亿，就算4%的借款成本，就可以节约财务费用6.56亿元；还可以视情况进一步回购股权，公司当前的市值几年就可以买下自己了；也可以视情况收购少数股东权益，当前合肥和武汉的10.5代线，收购中电熊猫的两条产线，上市公司所占的股权比例并不高，绵阳和重庆的6代AMOLED以及福州的8.5代线，上市公司也不是百分百控股，根据以往回收少数股东权益的案例来看，地方投资的资金成本还不如贷款利息，可见收购少数股东权益也可能带来上市公司利润的增长（当然得在适当的时候）。也就是说只要未来公司有足够的经营现金流，有的是手段向投资者证明其投资价值的。
而透过最近几年的年报看未来几年，公司的经营现金流净额无疑还会保持较高的水平。一是AMOLED产线进入盈利收获季，二是公司产品结构的优化会提升盈利能力。
绵阳京东方控制绵阳第六代AMOLED产线，在2021年上半年亏损8.84亿，2021年全年亏损9.97亿。也就是说这条线下半年明显减亏，而四季度又是明显好于三季度的，说明四季度已经实现了扭亏。而成都京东方和绵阳京东方是差不多的，说明两条产线在2022年大概率会实现盈利。最重要的是经营现金流，2021年绵阳京东方经营活动现金流入高达35.9亿，而上半年只有9.8亿，两条产线只要维持在2021年下半年的水平，经营现金流入就会超过100亿，乐观一点在超150亿。从竞争格局来看，京东方出货量已经是全球第二了，完全不是当年LCD起步时完全落后的状态，其盈利能力不大可能像电视面板一样大起大落。随着OLED屏技术进一步成熟，下游应用进一步增长，重庆AMOLED产线实现盈亏平衡的时间大概率会短于成都和绵阳产线。所以就算LCD一直像2019年那种微利状态，公司的经营现金流仍然是相当强大的。要知道2019年公司的武汉10.5代线还未投产，中电熊猫的两条产线也没被并入，2019年归属上市公司股东净利润仅19亿，扣非净利润亏损的情况下，合并范围内的经营现金流净额仍然高达260.8亿。就算LCD面板所有板块，包括IT和手机回到2019年的状态，公司的经营现金流净额至少会在400亿以上（当然也包含了少数股东那部分）。因为面板的高折旧特性，决定了就算是在亏损时，现金流也不差，一般情况下价格很难跌到现金成本以下的。
公司的产品结构方面，2021年四季度公司仍然实现了58.16亿的净利润，明显好于华星光电的情况，因为IT面板降价并没有电视面板那么疯狂。京东方IT面板产线最典型的就是重庆的8.5代线，2021年的净利润真的是太过惊艳。净利润近105亿，要知道这条产线当初投资预算为328亿，这种净利润水平能保持，三年多一点就收回投资成本了。之前还以为京东方的8.5代线转IT产品转得差不多了，但数据似乎并不能证明这个观点。IT面板占主流的重庆京东方光电2021年下半年净利润明显高于上半年，这符合IT面板的价格走势。而福州和北京的8.5代线下半年的净利润只有上半年的一半，这和合肥10.5代线的盈利走势相当，说明这两条线仍然有不少的TV面板产能。未来随着大视大屏化的发展，TV面板进一步向10.5代线聚集，京东方非TV面板产能或将进一步增加。重庆8.5代线赚钱能力如此强悍，难怪隔壁李冬瓜坐不住了，2021年又增加两条产线。京东方的8.5代线要转IT面板就没有VA面板产线那么麻烦的。另外随着京东方显示品牌的发布，利用技术上的优势实现产品的差异化，也会逐渐释放一些产线的盈利能力。（这个过程有待观察）
所以从现金流的角度看，即便是面板价格持续维持在低谷，凭借其强大的现金流，京东方完成可预见的最后一条产线的建设是完全没有问题的。同时随着其货币资金的充裕，采用多种方式来实现股东利润的提升也是可以期待的。当前2000亿不么的市值，四年左右的现金流就能够覆盖的市值，我还没有发现有几家比这还便宜了。$$TCL科技(SZ000100)$ $维信诺(SZ002387)$