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奥佳华研究分析报告
目录
1. Summary
2. 行业分析
3. 公司介绍
4. 主要产品
5. 业务分析
奥佳华由早期OEM/ODM代工业务模式为主，发展为全球品牌布局、代工和自主品牌双轮驱动的按摩器具专业公司。
行业角度看，按摩器具在日韩、台湾、新加坡等东亚文化圈均具有较高的渗透率，在欧美也呈现快速发展趋势。随着国内收入水平提升带来的按摩器具普及率提升，人工智能和控制技术发展带来产品体验的进一步升级，预计未来按摩器具市场能够保持10%左右的年复合增速。
产品角度看，奥佳华相比竞争对手，在外观设计、产品技术、整体质量方面都可以说是领先的。
市场角度看，奥佳华海外市场19年受到贸易战影响，欧美市场销售出现下滑，包括OEM/ODM代工产品及Medisana欧洲自有品牌公司。最近几年，国内零售市场及对外代工出口，OGAWA发展速度均显著慢于荣泰健康。
公司整体资产质量不高，海外市场扩张虽然提升了公司营收增速，但也带来了公司资产负债率提升、商誉/无形资产/存货/应收等大幅提升的问题。
公司2020年初发行可转债募资12亿元，补充了公司资金实力。大股东在可转债上市当天清仓，一次性赚取约1.56亿元差价。
奥佳华2020年业绩可能会受到海外疫情及贸易战影响进一步下滑，如果股价继续调整，公司市场方面有较好的转变，是可以考虑的投资机会。
2. 行业分析
按摩器具主要出口地为美国、韩国、日本，年均增速12%左右。国内目前市场普及率仅不到2%，远低于日本的20%、韩国的12%，过去10年，年均复合增长速度也是12%。
随着国内收入水平提升带来的按摩器具普及率提升，人工智能和控制技术发展带来产品体验的进一步升级，预计未来按摩器具市场能够保持10%左右的年复合增速。
3. 公司介绍
奥佳华成立于1996年，总部位于福建厦门。公司原名：厦门蒙发利科技（集团）股份有限公司，2011.9.9日深交所挂牌上市。2017.5.22日公司更名为奥佳华。
3.1. 发展阶段
奥佳华发展经历了几个阶段，创立初期主要以生产出口汽车按摩坐垫为主，2011 年开始从OEM/ODM代工为主的业务模式转型为代工制造+自主品牌双轮驱动发展。
3个发展阶段：
阶段1（1996 - 2011）：按摩器具时代
阶段2（2011 - 2016）：自主品牌建设
阶段3（2017 - ）：品牌矩阵完善
3.2. 控股股东
截至2020年一季度，控股股东为公司创始人邹剑寒和李五令，合计持股52.76%，两位股东为一致行动人。
邹剑寒为公司董事长和总经理，李五令为公司副董事长、常务副总经理。
3.3. 公司品牌
公司早期主要是蒙发利品牌，以ODM/OEM为主，后期在全球自建/收购多个品牌，形成全球主要市场品牌布局。
主要产品自建/收购时间表：
年份
品牌
市场
自创/收购
备注
1996
蒙发利
出口
自创
按摩椅OEM/ODM业务为主
2007
COZZIA
北美
自创
布局北美按摩椅市场
2012
FUJIMEDIC
日本
合资
布局日本市场
2014
OGAWA
亚洲
收购
布局东南亚及香港市场
2015
FUJI
台湾
收购
布局台湾市场
2016
MEDISANA
欧洲
收购
布局欧洲市场
全球品牌布局表
公司目前主品牌OGAWA，该品牌是1996成立的马来西亚企业，2007年马来西亚上市，2012年公司代理了OGAWA中国区销售，2013年9月以2.7亿元发起对OGAWA的收购，2014年收购完成。2017年5月上市公司更名为奥佳华。OGAWA在亚洲拥有846家门店，其中中国区直营门店110家，经销商门店463家，海外门店273家。2017年，奥佳华品牌国内收入人民币3.4亿元，国外收入人民币4.4亿元，分别同比+84%、+34%；2018年OGAWA国内外共实现销售收入11亿元，同比增长38.55%，其中国内收入5.78亿元，同比增长69.91%（线下增长45.60%，线上增长154.65%）。
公司近年ODM业务重点开拓韩国和美国按摩椅市场，2018年公司全球ODM业务销售同比增33.78%，其中韩国市场ODM销售额3000万美金，同比增加162%，美国ODM按摩椅同比增54%。（2018年中国出口韩国按摩椅超30万台，主要是荣泰为body friend代工，奥佳华为BJSC代工）。
除了主品牌奥佳华和ODM，公司在全球主要市场均有自己的品牌：
1.2010年在北美市场自主设立“COZZIA”品牌。COZZIA主要在北美销售按摩椅，而公司北美地区的ODM主要针对按摩小器具，与自主品牌不构成竞争关系。目前COZZAI门店超过800家，主要在美国家居渠道销售，目前和日资品牌Inada在北美地区处在第一梯队，北美市场份额13%。
2.2012年，和日本健康品牌富士医疗股份有限公司成立合资公司FUJIMEDIC，公司持股51%。FUJIMEDIC主要在日本销售按摩小器具，销售渠道主要是电视购物、量贩店等，目前超过300家专柜，该品牌2017年收入约为人民币1-2亿元。
3.2015年初公司以3亿新台币（约5800万人民币）收购FUJI 60%的股权，FUJI 2009年在台湾成立，棨泰健康主要通过直营店铺在台湾销售其自有品牌“Fuji”及代理品牌（ICON）的按摩椅、运动器材及其他健康产品。目前FUJI在台湾拥有门店75家，主要在商超、大卖场、网络销售。2017年FUJI收入人民币2.4亿元，明星产品“爱沙发”、“爱膝足”占据台湾沙发按摩椅系列60%以上的份额。
4.2016年4月完成对德国公司MEDISANA的收购，以2.8欧元的价格共获得892万股，共2500万欧（约2.5亿人民币），公司持股95.25%。MEDISANA主要销售家用医疗产品，全球网点超过10万家，营销网络覆盖35个国家，品牌渠道主要是LIDL、麦德龙、Amazon等，2017年该品牌收入人民币2.7亿元
3.4. 海外竞争格局
（1）日本市场
按摩椅起源于20世纪60年代的日本，最早应用于洗浴中心等营业场所，后逐渐进入居民家庭。日本按摩椅市场长期以来由富士医疗器（FUJIIRYOKI）、松下（PANASONIC）、稻田（INADA）等本国品牌商占据。由于公司在国内按摩器具行业中首屈一指的研发和制造实力，前述主要日本按摩椅企业均与公司有不同程度的合作，由公司为其进行代工生产或与公司共同在中国设立合资子公司。另外，日本的按摩小电器消费量较大，公司的主要客户 ATEX、MTG、Dr.AIR 等在日本按摩小电器市场占有率合计约 80%。
（2）韩国市场
韩国是按摩椅重要的消费国之一，也是目前最大的按摩椅进口国，其按摩椅市场起步较晚，但在近年来发展迅猛，据公开资料整理，2016 年韩国按摩椅市场规模达4.48 亿美元，按摩椅销量 28 万台，与 2010 年的 5 万台相比增长近 5 倍。与亚洲其他国家和地区不同，韩国按摩椅市场呈现高度集中的竞争态势，基本由本国品牌所占据。其中，行业龙头 BODYFRIEND 和 COZYMA 分别占据约 42%和约 20%的市场份额，均为公司的重要客户。2018 年公司对韩国市场的出口额增长较快，韩国市场已成为公司按摩椅出口增长速度最快的地区。
（3）欧美市场
相比日韩市场，欧美按摩器具消费处于发展早期，且由于欧美地区文化差异较大，区域性品牌较多，行业集中度不高。欧美按摩椅的市场渗透率仅为 1%左右，但是近几年来美国按摩椅市场发展迅速，目前已经成长为仅次于韩国市场的第二大按摩椅进口大国，主要品牌有COZZIA、TITAN、INFINITY和HUMAN TOUCH等。其中COZZIA是公司的自有品牌，TITAN 则是美国进口按摩椅金额最大的公司，也是公司在美国最大的按摩椅客户。目前欧美的按摩小电器消费仍占有较大比重，主要品牌有MEDISANA、HOMEDICS、BEURER 等。其中 MEDISANA 是公司的自主品牌，HOMEDICS 和 BEURER 分别是公司在美国和欧洲的重要客户。
（4）东南亚市场
东南亚地区市场按摩椅渗透率较高，例如我国香港地区按摩椅渗透率在 10%左右，而中高收入家庭这一核心目标群体中，42%的人口为按摩椅拥有者。东南亚地区主要的按摩椅品牌有 OSIM、OGAWA、OTO，公司自有品牌 OGAWA 在这一区域的市场占有率正在不断上升，影响力也在不断扩大。
（5）我国台湾地区
台湾地区按摩椅渗透率在 6%-8%，近年来市场需求逐年提升，按摩椅年需求量大约在4-6万台。台湾地区的按摩椅品牌主要有 FUJI、INADA、乔山（JHONSON）、OGAWA、OSIM、PANASONIC、高岛（TAKASIMA）、督洋（TOKUYO），其中 FUJI、OGAWA、OSIM 均为直营品牌，其他品牌均有经销体系。FUJI 和 OGAWA 为公司旗下品牌，其中 FUJI 拥有直营门店 80 余家，是台湾市场门店数量最多的直营品牌，OSIM 和乔山（JHONSON）是公司在台湾市场的主要竞争对手。
上面的品牌主要指按摩器具品牌布局，健康环境类 呼博士品牌，也是公司自有品牌，
3.5. 收购情况
2015 年 2 月，发行人出资 100.00 万元收购厦门市民合投资集团有限公司 10%股权，该公司主要从事股权投资。
2015 年 7 月，发行人出资 2000.00 万元收购好慷（厦门）信息技术有限公司 10% 股权，该公司主要提供家政保洁类服务，发行人拟借此拓展按摩椅销售渠道，双方后续合作不及预期，2017 年 12 月，发行人退出。
2017年4月，发行人出资3,004.58万元收购华侨城天视文化集团股份有限公司（曾用名厦门市天视文化传媒股份有限公司）11.12%股权，该公司主要从事演出经纪与品牌推广服务。
2018 年 1 月，发行人出资 35 万美元参股设立 AITREAT PTE LTD，持有该公司3.18%股权，该公司主要从事 AI 按摩机器人的研发和制造。
2013 年，发行人收购 OGAWA WORLD BERHAD 100%股权，将其纳入合并范围。
OGAWA WORLD BERHAD 是一家依马来西亚法律成立的公司，主要业务为从事健康
及保健器材的设计、市场行销、零售、经销及服务，此次并购前为发行人主要客户之一，与奥佳华有着近十年的友好合作基础。
2015年，奥佳华收购棨泰健康科技股份有限公司 60%股权，将其纳入合并范围。棨泰健康科技股份有限公司是一家在台湾注册成立的的公司，主要从事按摩椅、其他按摩器材、跑步机等零售业务，深谙台湾大众按摩器具消费市场需求。
2016年3月，奥佳华收购 Medisana 95.25%股权，将其纳入合并范围。Medisana是一家依德国法律成立的公司，主要从事健康、保健及再生相关的产品及服务的生产和销售业务，是德国领先的家庭健康产品和服务提供商。
2017 年，奥佳华收购深圳美蝶康智能科技有限公司 100%股权，将其纳入合并范围。深圳美蝶康智能科技有限公司主要从事健康家居、家用医疗、移动健康等系列产品的研发、营销及销售。
2018 年，奥佳华参股设立云享云，持有其5%股权，2019 年，发行人受让其他股东所持云享云 46%股权，合计持股 51%，将其纳入合并范围。云享云主要从事共享按摩椅业务。
2019 年，奥计划收购厦门美蝶康健康科技有限公司（曾用名厦门诺磐科技有限公司）100%股权，将其纳入合并范围。厦门美蝶康健康科技有限公司主要从事中低端按摩小电器的研发和制造。
4. 主要产品
4.1. 产品分类
公司主营产品分为3类：保健按摩类、健康环境类、家用医疗类。
4.2. 产品体验
笔者在OSIM，OGAWA，荣泰 三家门店体验了各品牌按摩椅，总体感觉，OGAWA 产品/服务更胜一筹！
OGAWA 4D按摩椅，噪音最小、柔度最好、配备APP操作方便、单独赠送ipad mini 4。
品牌
OSIM
OGAWA
荣泰
零售布局
☆☆☆☆☆
☆☆☆
产品外观
☆☆☆
☆☆☆☆☆
体验舒适度
☆☆☆
☆☆☆☆☆
产品技术领先性
☆☆☆
☆☆☆☆☆
产品噪音
☆☆☆☆
☆☆☆☆☆
门店服务
☆☆☆☆
☆☆☆☆☆
OSIM按摩椅 OGAWA按摩椅
4.3. 业务模式转型
公司主营产品都是从OEM/ODM代工转为自主品牌模式，按摩椅早期给诸多品牌代工，包括OGAWA等；几年前欧姆龙（日本电子血压计龙头公司）曾经是公司前5大客户；公司也为美国等客户代工净化器等产品。
公司这种业务模式转型可能对公司发展OEM/ODM业务产生影响。
5. 业务分析
5.1. 主营结构
2019年奥佳华主营业务收入结构，还是有一些值得说明的地方：
1. 保健按摩类产品占比 75.97%，这是奥佳华的第一大业务
2. 我们在谈论奥佳华时，可能第一想到的就是按摩椅，其实按摩椅营收并
没有想象的那么高，2019年收入占比39.26%，
3. 按摩小电器收入占比高达36.71%，基本和按摩椅收入相当
4. 另外健康环境类的空气净化器设备收入占比也高达10.94%
5. 家用医疗占比4.87%
国外销售占比高达77.25%，国外市场仍是主要市场，国外销售包括ODM产品，还包括在海外的自主品牌产品。
5.2. 营收/利润
2011年上市8年来，奥佳华营收年复合增长率 14%，归母净利润年复合增长率10%。 2015~2018这3年公司增速较快，营业收入年符合增长率24%、归母净利润年符合增长率34%。
2008~2012年这一阶段，公司营收和利润停滞不前，OEM/ODM业务遭遇瓶颈，正是在这一背景下，公司走上上市和自主品牌发展道理。应该说奥佳华全球的品牌布局还是非常成功的，以按摩器具为核心，在全球主要市场进行了品牌布局。但是通过收购而来的增长，其质量和效率要打个折扣。海外业务收购，并表后虽然能带来营收增长，但是利润增长有限，2019年欧洲业务Medisana出现亏损，进行了商誉减值。
而其利润因为公司在海外，又增加了操作的可能性，为奥佳华的业务分析带来了诸多困难。
5.3. 2019年营收/利润大幅下滑原因
我们来看看2019年奥佳华营业额和利润的下滑：
奥佳华历年营业收入分类表
荣泰健康2019年营业收入变化表
对比荣泰健康营收数据，我们来分析奥佳华业绩下滑，有如下结论：
1. 内销市场两家公司营收均下滑8%，反应出国内按摩器具整体市场的态势
2. 外销荣泰健康增长12.76%，而奥佳华下滑0.6%，导致两家公司业绩产生反差
3. 奥佳华外销下滑的主要市场是美国市场，包括公司两个最大客户Homedics、Helen of Troy均是美国客户，销售额分别下滑18%，26%。
4. 2019年欧洲业务Medisana经营未达预期，进行了2200多万元的商誉减值。Medisana业绩影响了公司营业收入及净利润的表现
5. 按照公司2020年可转债发行说明书中所述，虽然主要产品并未列入贸易战加税产品清单，但是海外进口商可能增加了来自非中国地区的采购量，导致奥佳华欧美出口业务下滑
5.4. 营收增速vs.荣泰健康
对比荣泰来看，奥佳华不管是内销还是外销，其营收增速都逊色很多，这还是在奥佳华进行了多次收购的情况下。笔者判断，由于发展自主品牌，海外OEM/ODM品牌方担心受到OGAWA竞争，可能会减少订单或停止合作。我们也发现在公司前五客户名单中，有几个重要客户OMRON、BELKIN、松下住宅电器、TOKYUO、BEURER已经退出，这可能是多种原因造成，也不排除品牌方担心竞争而减少了采购。
5.5. 资产质量堪忧
上市9年来，公司经营活动产生净现金流 16.7亿元，但现金及现金等价物一直保持在5-6亿元范围波动，投资活动净流出26亿元。
这26亿元，投到哪里了呢？
1. 并购成本：6亿元
2. 无形资产增长：5个亿
3. 固定资产+在建工程增长：9.5个亿
4. 折旧/摊销：9年共计折旧/摊销6.7亿元，仅2019年一年就折旧摊销1.3亿元
这也就解释了公司为什么经过多年的发展，2020年还需要通过可转债筹措资金12亿元。
5.6. 大股东可转债套现
公司于2020.2.25日发行12亿元可转债，两位大股东认购6亿元，3/18日上市交易。上市当天，两位大股东清仓所有可转债，按照当日平均价计算，减持金额达7.56亿元，一次性就赚取1.56亿元，公司获得12亿元现金。真是一笔好生意！