研讨会内容为微博马喆朋友圈管理员团队5位同事的观点，不代表我本人的看法。但我觉得他们是非常棒的投资者！分析公司能力非常强！报告也越写越好！转发给大家，供大家参考！
中国石油H股投研汇总-【马喆朋友圈】第五期团队研讨会
前言：
文章投资观点仅代表管理员团队个人观点，不代表马喆老师本人观点。全文仅供团队成员学习使用。投资结论不作为投资建议或投资依据，也不向任何人推荐股票。
由于篇幅有限，本文仅提纲挈领汇总团队研究成果。由于每份研报有自身逻辑，同时财报分析、业务梳理及竞争格局内容篇幅过大，故无法在本文完整陈述。详细研报内容见文章结尾处链接。
投资思考：
巴菲特先生在2003年的时候买入中石油H股4.88亿美金，2007年卖了40亿美金，赚了8.19倍。2003年中石油的内在价值大约应该为1000亿美金，伯克希尔买入的时候中石油的价值大约370亿美金（2007年巴菲特致股东信里提到），按当年汇率8.2计算：内在价值=8200亿人民币 买入时市值=3034亿人民币，PB=0.37倍。18年过去了，2020年4月20日中石油H股收盘市值5088亿港币=4646亿人民币，是否又到了击球区呢？（鹏程）
一、公司概况及公司业务
（一）公司简介
公司是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，是中国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。本集团主要业务包括：原油及天然气的勘探、开发、生产和销售；原油及石油产品的炼制，基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售；炼油产品的销售以及贸易业务；天然气、原油和成品油的输送及天然气的销售。（永强）
（二）公司业务
1、国内开发与生产业务
2019年，国内业务实现原油产量739.7百万桶，比上年同期增长0.8%；可销售天然气产量3,633.0十亿立方英尺，比上年同期增长9.3%；油气当量产量1,345.4百万桶，比上年同期增长4.5%。
2、海外油气业务
2019年，海外业务实现油气当量产量215.4百万桶，比上年同期增长5.7%，占本集团油气当量产量13.8%。合计：原油产量909.3百万桶，比上年同期增长2.1%；可销售天然气产量3,908.0十亿立方英尺，比上年同期增长8.3%，油气当量产量1,560.8百万桶，比上年同期增长4.6%。
3、炼油与化工业务
1、本集团加工原油1,228.4百万桶，比上年同期增长4.1%，其中加工本集团勘探与生产业务生产的原油684.8百万桶，占比55.7%，产生了良好的协同效应；生产成品油11,779.1万吨，比上年同期增长6.0%；生产乙烯586.3万吨，比上年同期增长5.3%。
4、天然气与管道业务
本集团销售天然气 2,590.91 亿立方米，比上年同期增长 19.5%，其中国内销售天然气 1,713.81 亿立方米，比上年同期增长 7.4%。2019 年末，本集团国内油气管道总长度为 87,144 公里。（永强）
（三）业务特点
（1）公司具有一定的特许经营权。
（2）公司产品（石油及成品油）呈现同质化特点，不具有品牌属性。
（3）公司对产品没有定价权，产品价格取决于国际供需关系及地缘政治等因素共同影响。
（4）公司的商业模式为上游的原油及天然气勘探+中游的炼化与化工+下游的销售业务。公司的盈利水平与国际原油价格波动呈现高度的关联性和周期性。该行业也可以理解为周期性行业。（云鹏）
二、公司财报与经营数据——归纳为三个发展阶段
（1）高速成长期：2002-2007年
期间公司呈现优秀的盈利能力和成长能力，毛利率维持50%左右，净利率持续提高并维持在20%-25%，roe稳定在26%左右，营业收入保持24%以上中高速增长。同时公司保持着稳定的费用率和较低水平的负债率，费用率维持在11%左右，资产负债率维持在30%左右。
公司的高速成长期，也是国际原油价格持续上涨时期，原油价格从2002年的24.99美元/桶上涨至2007年的72.44美元/桶，复合增速19.41%，同时净利润也从02年的390.89亿元增长至07年的1458.67亿元，复合增速达24.54%。该数据也显示出公司业绩与原油价格高度的关联性。
据行业资料显示，全球范围内石油开采+炼化的平均成本为15美元/桶，由于该期间公司经营成本稳定，估算出原油价格超过15美元后，每上涨1美元，给公司带来25-45亿元的净利润增量。该时期的中石油可谓“造钱机器”。
（2）稳定发展期：2008-2014年
期间公司净利润均维持千亿以上，毛利率从36%下降至24%，净利率从11.8%下降至5.2%，roe下降至9.3%，该期间公司的盈利能力较上个时期明显下降。公司负债率从29%攀升至45.22%，偿债能力明显下降，经营成本上升。
伴随着金融危机后全球的经济刺激政策连续推出，该期间国际油价总体维持高位（除08-09年全球金融危机的短暂影响外），11-13年连续三年在110美元的高位。由于经营成本的上升，此阶段1美元油价上涨仅给公司带来12-22亿元的净利润。
（3）“新常态”发展时期：2015-2019年
期间公司的盈利能力和经营状况持续下降。毛利率、净利润率、roe分别下降至20.4%、2.7%、3.7%。负债率继续攀升至47.15%。公司经营成本继续提升，该阶段1美元油价仅带来3-9亿元的净利润。经估算，2019年公司的石油开发冶炼成本约40美元/桶，已远不是2002年的全球平均成本15美元/桶。这也是国际油价跌破40美元后，国家给予政策保护不再降低国内成品油价的原因。国际油价40美元是中石油的盈亏线。
公司高速成长期时，油价高于15美元后，1美元油价上涨约等于25-45亿元净利润。2020年，国际油价高于40美元后，1美元油价上涨约等于11-18亿元净利润。2020年的中石油已不是2002年的那个中石油。（云鹏）
三、国际原油格局及发展趋势
分析判断国际原油价格走势是判断中石油未来业绩的核心和难点，我们尝试从供给和需求两个方面着手。
供给方面，全球产能主要由沙特（欧佩克主导国）、美国、俄罗斯主导，由于欧佩克仍然占据着全球最大的产能和最低的生产成本，预计欧佩克仍将在供给端发挥作用，协调俄罗斯共同在供给端发挥作用，调节国际原油价格。同时由于国际政治原因，几个产油大国一定会经常发生摩擦，总体来讲，供给端在未来相当长的时间内应该是稳定且可控的，发生竞相增加产能情况是小概率事件。
需求方面，原油价格主要看全球经济，重点是中国经济，偶发因素是战争（小概率，不讨论）。
目前由于新冠疫情影响，目前原油价格跌至27美元/桶以下，2015年-2019年原油价格在50-70美元区间浮动，个人认为在1-2年内随着全球疫情得到控制同时全球经济复苏，油价大概率可以重回50美元上方。（云鹏）
包括中国在内的主要经济体增速放缓是不争的事实，受全球疫情的影响更是雪上加霜，能源需求上会减少。随着电动车的发展，车用石油将会大幅减少，根据BP的预测，2035年电动汽车数量将超过1亿辆，占到全球车辆总量的6%，由此减少的石油需求大概相当于目前汽车对石油需求量的1/10。受制于全球经济及中国经济不振，结合经济周期综合判断，未来中长期5-10年的原油价格持续上涨并重回百元概率较低。（茜雯）
四、估值
1、巴菲特2003年买入中石油H股背景
2002年-2003年，中石油的市值约为内在价值的0.4倍，p e为6倍，安全边际极高。
当时的国际油价低于30美元/桶。
2001年互联网泡沫破裂，全球经济减速，全球能源需求减少，油价在2001开始暴跌，2002随着包括俄罗斯在内的非OEPC国家达成减产协议，危机过后石油需求增速大幅回升，油价在2002年2月触底回升，5月油价基本回到大跌之前的水平。
美元从2002年开始持续贬值，伴随美元贬值带来油价疯狂上涨，美元的持续贬值助推了油价的上涨。
2002年后全球经济复苏，尤其是中国经济增长强劲，能源需求旺盛。（茜雯）
2、2003年的中石油估值
将2003~2019年的净利润按照10%折现率折现，正好是1012亿美金。这一估值尚未包括公司2019年之后未来各年的净利润折现值。从这个结果也可以看出，巴菲特当时的1000亿美金估值是合理及保守的。
净资产法：油气储备估值 + 公司净资产= ￥6180亿 + ￥3167亿 = ￥9347亿 = $ 1129亿
考虑到净资产的折现损失，以及油气储备未来现金流预估的不准确性，巴菲特可能对中石油的计算价值1129亿美元给予一定的减计，内在价值估值为1000亿美元是合理的。（智国）
07年巴菲特接受采访时说：石油公司利润主要依赖油价，原油30美元/桶的时候我们对未来盈利前景乐观。2000年—03年国际油价长时间低于30美元/桶。2000年-03年这4年中国石油的税后净利润增速为5.95%，按照马喆先生《估值的艺术》估算，即使未来10年油价继续在30美元/桶低位运行，中国石油保持6%的净利润增速，03年中石油也值9726亿。（鹏程）
3、2020年的中石油估值
（1）2020年讨论中石油估值的背景——中石油内在价值持续下降
由于2020年的中石油内在价值及国际原油所处的背景与2002年已完全不同。
不论是2002年，还是2019年，中石油主要经营利润来源都是勘探与生产；2019年合计业务收入增长 11倍，但主要来自于不挣钱的销售等其他板块；勘探与生产板块收入增长4.6倍，而同期国际原油价格上涨2.6倍；勘探与生产板块经营利润率大幅下滑，由49% 下降为 14%，导致公司整体经营利润率大幅下滑（20% -> 3%）。
中石油发展了一堆不挣钱的业务有国家战略和公司战略的需要，我们且不说。其勘探生产板块到底发生了什么，导致盈利能力大幅下滑呢？我们来看看2002/2019中石油原油生产单位成本：
中石油原油每桶开采成本大幅上升，由2002年的12.45美元/桶上升到2019年的46.36美元/桶。这其中折旧摊销成长上升最多，也说明中石油目前的油井勘探和开发难度已经大幅提升。可以说国际原油价格在50美元/每桶以下的话，中石油是很难盈利了。另外，中石油每年大量采购俄油，哈油，这部分是不赚钱的，估计还要搭进去财务及运输等成本。（智国）
（2）2020年中石油估值
清算价值估值：请参考前文2003年中石油估值。由于中石油为承担国家安全的国资企业，我们认为企业不具备清算的可能性，所以不建议按清算价值估值。
十年净利润法估值：
预计未来3年国际油价恢复至60-70美元上下并长期在该区间运行，乐观估值：预计未来3年国际油价恢复至70美元上下并长期在该区间运行，中石油估值约5770亿港币、对应股价3.15港币。保守估值：国际油价60美元区间估值约3500亿港币，对应股价1.91港币。
由于全球经济低靡、第一大进口国中国经济中期也不乐观，原油整体供应充足但需求长期不足，未来油价难言乐观。短期来看，目前国际油价在30美元以下运行，预计全球疫情要下半年得到控制，经济复苏要到2021年。所以大概率中石油2020年业绩将创上市以来的最差业绩。
投资的核心是预判未来，这是综合能力的艺术，不禁赞赏投资大师当年的投资眼光。2020年的中石油内在价值已不是2002年的中石油，单纯看pe和股价即判断中石油重回巴菲特当年的买入价格恐怕是刻舟求剑了。（云鹏）
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