| 发布于: | 雪球 | 转发：36 | 回复：137 | 喜欢：82 |
我出个“估值的艺术”的课题，请有兴趣的朋友们分析一下中国中铁的案例。
中国中铁是中国基础建设绝对龙头国企，它的历史财务数据是非常稳定的，也是银行系统重点支持的国有企业。2013-2018年，营业收入复利增长速度5.73%，税前营业利润复利增长速度12.92%，归属于上市公司股东税后净利润从93.75亿增长至171.98亿，复利增长速度12.9%。2019年6月末归于上市公司股东权益1978.21亿。
如上为基本财务数据。如果生套“估值的艺术”，假如2019-2029年，中国中铁盈利能力可以保持5%-8%的复利增长速度（我想这家公司很可能做到），其目前合理内在价值应该为PE13.21-15.65倍之间，对应2271.86亿-2691.49亿之间。但目前A股给出的市值是1368.31亿人民币，H股仅给了1118.14亿港币。H股对应报表PE5.85倍/PB0.51倍，对应“估值的艺术”内在价值0.37-0.44倍。
我们的问题是：到底是“估值的艺术”有问题？还是市场有问题？还是中国中铁有问题？
大家可以踊跃做作业了！
1,“估值的艺术”应该没有问题.
从马总分析的无数案例看,“估值的艺术”公式基本上是有效的,按照公式在低估时买入,并且公司业绩只要在预期以上,再加上时间足够(大多超前),股价终究会到合理甚至高估.“估值的艺术”公式是理性者,价值投资者的一把尺子,一杆秤,但市场本身不全由理性的价值投资组成,还包括不少投机者和跟风者而且还不少.典型的例子就是五粮液,去年60元就低估了,但股价低估下又跌了20%多,仅过了大半年时间股价又超过100左右的合理估值上限继续上涨30%多. 牛顿说，我可以计算天体运行的轨道,却无法计算人性的疯狂。“估值的艺术”公式也是如此吧.
2. 市场有问题
现在的A股市场热点股,题材股横行,一线绩优成长股也备受青睐,而中铁与这两类股票都不沾边,只能算二线蓝筹再加上整体市值不小,而市场总体属于熊市,资金面不宽裕的情况下自然估值要打折.2009中铁到过99倍估值,2015到过40多倍估值.说不定3-5年后整个市场过热又会给中铁20-30倍甚至更高的估值.至于港股由于资本流动性,外汇管制,成熟性甚至地区局势等问题港股普遍比A股低估,所以中铁港股比A股低估也不奇怪,但随着港股通的发展像优质的A+H股(海螺,平安等)差距正不断缩小.
3中铁也有问题
中铁本身的生意模式也不是太好,工程需大量垫款,应收款很大,现金流不好,赚到手的真金白银不多,导致分红比例不高,也就净利润的10-20%,造成股息率不高.像长江电力虽然成长性不如中铁,但它确定高,更重要的是承诺坚持长期净利润60-70%的高分红所以估值远高于中铁估值达到17-18倍.
马总的十年回本模型实际是DCF模型的简化版，你用永续模型算打四折跟马总的10年回本差不多。DCF模型的核心是每年的折现的是归属于股东的自由现金流折现，而不是净利润的折现。某些公司，比如茅台的自由现金流比报表净利润还要大，忽略不计的资本开支，从不借钱，用这个模型是可以的。但是中国中铁就没挣那么多“真钱了”，净利润跟归属于股东的自由现金流差远了。
刚才看了雪球与微博马粉留言，谈谈我的看法吧：
对一家不熟悉的企业，我首先会看他的ROE，中铁常年10%左右，不符合15%标准，销售毛利率10%、净利率更是可怜的2.36。这三个是企业先天指标，也就是天命的意思。且不说控股股东有没有改命的能力，二级市场投资者更不可能有（乔帮主的苹果算是逆天了），我们只做选择题，不做应用题。
二、刚才大概算了一下，中铁从08一18年，营收增长3.15倍，扣非增长3.51倍，应收增长2倍。总的来说中铁不象A股某些骗子靠应收堆业绩。要说企业不进步，那是睁眼说瞎话，但是中铁近十年自由现金流之合-258亿！什么意思？中铁赚的钱一部分变成机器设备或固定资产，如果这些资产不存在折旧，而且可以市场化清算，我们是不在乎利润到底是资产还是资金！
三、资产负债表中，短期借款727亿，应付票据账款合计2852亿，最奇怪的是其它应付款566亿！长期借款560亿，债券279亿，敢情能借的都借了，请问我了是来当大爷的？还是来开屁股的？
三、中国普普通通的一张火车票都不能价格市场化，一到过年火车票就一票难求。有些头脑简单的人认为火车票是刚需，人们需要回家过年的氛围，火车票不能趁火打劫。如果真刚需，过完年应该在家里等下一个新年，这才是刚需！
罗里罗嗦说这么多什么意思？铁道部不能通过市场化获得应有的价值，那铁道部上游的企业又怎么了可能有市场化的利润呢？
四、避免亏损三大招：买入安全边际、企业经营信息、企业控制权。我个人觉得马总挖了一个坑，好比破与烂选那个？我的观点是一个也不选，所以基本不需用估值公式。
再说，非要用估值公式估，估计我这辈子也不会看到中铁让我满意的市场价格。
总结，这种企业不应该上市，而是知耻而主动退市，何谈市场估值？再者，假使我能如我所愿按我所想的价格买入，我能控制中铁吗？我能清算他吗？我能改变中铁业务吗？
中铁是国企，你们洗洗睡吧！
向马总报告一下思路，欢迎大家一起完善。1.利润实不实？费用资本化情况，坏账计提的保守程度等。2.增速是否稳定？周期性，受宏观经济影响较大，大订单模式下降速度也是很快，幅度很大的的。3.利润转化为现金流的能力，应收账款，资本支出等。
1、中国中铁28w员工，人均净利润6w，人均薪酬23w，央企就是好啊，难怪打破头都要进去，企业赚不赚钱不知道，员工肯定不错。
2、中国中铁过去5年股价复合增长16%，盈利复合增长只有11%，还是在增发110亿的基础上实现。在n多好公司被杀惨的情况下，目前估值显然不具备历史对比优势。
3、中铁5年分红比例中位数17%，最近一期股息率只有可怜的2%。
其他的懒得看了，比中铁好的公司一堆。