石锋资产崔红建交流纪要:11.24 极度看好风电和电网

石锋资产基金经理崔红建四季度交流:

对过去两个月、今年四季度以及明年上半年的回顾和展望:

过去两个月,我们一直在跟踪宏观经济数据,包括上市公司三季报的披露期也刚刚过去,我们总结的方向和以往思路还是保持一致的。

第一,宏观经济增速持续下行。近期我们会出 11 月份的月度宏观策略报告, 里面会提到整个宏观经济增速的下行还在延续,其中房地产的压力还是非常大, 汽车销售量的下滑幅度也很大。

第二,通货膨胀。我们二三季度的时候一直讲国内的 CPI 和 PPI 倒挂,CPI 因为需求差所以起不来,PPI 因为大宗商品受到全球流动性以及供给侧约束等因素的影响一直很高。最新的情况是 10 月份的 PPI 同比上涨 13.5%,比上个月更高了,但这个月以后 PPI 肯定是逐步下行的,因为全球都在收缩流动性。但是 PPI 向 CPI 的传导不会停止,11 月份公布的 10 月份 CPI 同比上涨 1.5%,扣掉猪肉以后 10 月份 CPI 已经跳到了 2%以上。如果 CPI 过高,国家就不会太轻易地释放流动性,因为怕通胀太高。所以国内目前有些滞胀的迹象,通胀在慢慢上行,经济增速还在下行。

第三,政策方面。10 月份之前,宏观政策明显是宽货币紧信用,对房地产的打击非常大,但货币政策一直比较宽松,所以资本市场的流动性一直比较充裕, 市场也比较活跃。从 10 月份开始,信用政策开始出现了一些松动,就是宽货币的同时适当地宽信用。所以进入 11 月份以后,房地产的销售数据略微有些反弹, 但是在房住不炒的方针下,明年两会的房产税或要出台,对房地产的负面影响可能还没结束,短期适当的流动性偏松可能并不会带来房地产大幅的反弹。所以从国内的政策来看,货币政策在慢慢地转向宽松,但是财政政策没有出现特别大的宽松。

第四,中国和全球的局势。目前全球的货币政策都在收缩,美国开启了 Taper, 市场也在预期美国明年上半年可能加息,最近几个月一些发展中国家也都在加息, 今年 11 月份是一个很明显的全球流动性的转折点。所以我认为大宗商品价格的下行压力开始加大,未来几年 PPI 都不会再上涨很多了。明年来看,可能这个月就是 PPI 的高点了,但是 PPI 往 CPI 的传导还停不下来,会传导到下游的需求。

这四点就是我们所处的一个格局。在这个大的格局之下,明年是货币比较宽松的一年。从明年上半年来看,经济还是有下行压力的,在这种情况下,货币政策就会持续宽松。所以明年还是面临一个经济不太好但股市结构性活跃的情况, 我们投资的时候就要配置好结构。

Q:目前公司的研究团队负责的行业分布和研究人员的配置,投研团队是否有扩充?近两年公司规模迅速增长,投研团队和投资体系能否支撑现在的管理规模?对未来管理规模的计划。

我们的研究团队现在一共有 13 位研究员,分布在 5 个大的方向,包括新能源新兴制造、TMT、消费、周期、医药医疗,每个组基本上有 2-3 个人。我们公司一直都是每年招学生进来,然后走内部培养的道路。到了明年四五月份以后, 我们就要再招收明年的人,可能研究团队会增加三个人左右。每年我们都是按照这个节奏在做,一直没有停下过,未来也会一直这样做下去。如果明年上半年我们整个研究团队变成 16 个人,基本上还是按照这 5 个大的方向去配置,只是会在不同的组里面去分配人员。

这两年公司的规模上升得比较快,我认为现在 13 位研究员可以支撑我们现在的管理规模。因为我们的研究方法一直是深度研究的模式,换手率也不高,还是游刃有余的。我对未来没有特别大的管理规模扩张的诉求,把现有的规模管好是最重要的,而且我对明年能够取得不错的回报也比较有信心。

Q:目前最新仓位、持仓行业分布和观点(新产品和老产品)?

现在我的产品的仓位是按照安全垫建立的。如果是成立时间比较久、净值比较高的这些产品,现在大概在 80%多的仓位上。一些安全垫比较低的新产品,比方说有的净值在 0.90 左右的产品,现在仓位会低一些,还是按照安全垫的做法为大家做好仓位管理。可能有的投资人会提出疑问说站在价值投资角度上肯定是越跌越买,或者净值上去以后就不用管仓位了。但在实际的操作过程中可能有一些系统性的风险,我们是很难去把握的。如果在净值低位的时候把仓位加得很高, 一旦出现系统性风险,容易把产品的安全垫甚至平仓线给打穿。所以从长期追求收益的角度来讲,我们还是希望产品的仓位能随着安全垫的积攒逐步增加,这是我们想要去长期做的事情。风险控制是永远摆在第一位的,所以我希望投资者能够理解这种仓位管理方式。

三季度以来,我在持仓分布上做了一些调整。2020 年的时候,我们的持仓里面比较重的仓位来自消费和医药,医药里面都是一些医疗服务类,这些实际上是偏消费的。从未来的经济结构来看,整个经济增速的下滑对它们的需求还是有很大的影响,所以我也适度降低了这些消费的仓位。以老产品大概 80%的仓位作为标准来看,现在消费大概占 35%的仓位,一些壁垒很高且我认为能够进行全球替代的制造业大概占 15%的仓位,TMT 大概占 4%的仓位,电网设备大概占 10%-15%的仓位,风电大概占 4%的仓位,还有一些壁垒非常高的、未来要观察的品种大概占 4%-5%的仓位。

Q:操作回顾和业绩归因?

过去的三四个月,我降低了消费板块的仓位,因为宏观经济持续的收缩对消费的影响较大。过去一两个月,我增加了风电板块的配置,持有一些壁垒非常高、抢占全球市场份额、核心竞争力很强的公司。大概一个月之前,我配置了 10%-15% 的电网设备公司。

为什么这么调整呢?第一,通过三季报看出经济增速放缓对消费类公司的影响非常大。第二,研究新能源的过程中我发现很多公司的壁垒并不是很高,并且产业格局可能会在未来恶化,比如太阳能和新能源电池。但是很多风电设备公司在过去十年里技术比较稳定,没有太多技术革新,所以产业格局非常优秀,而且这些公司慢慢形成了较高的壁垒,我加大了这部分股票的仓位。

还有一个重要的方向,我认为未来电网投资会加大。07-09 年的电网大投资来自 05-06 年的电力紧张,后来电网的投资增速就下降了,2014 年的时候又提出了坚强智能电网和泛在电力物联网,我当时感觉不到电网有什么不坚强不智能的,大概一年以后这个声音就消失了。但现在我觉得电网面临着难点。首先这两年发电结构发生巨大的变化,光伏和风电迅速增加装机量,储能的发展加上今年对于火电的压制,发电端发生了重大变化。同时用电端也在发生变化。新能源汽车目前保有量是 700 万辆,明年预测有 400 到 500 万的新增,随着新能源车越来越多,用电结构要发生巨大的变化。举个例子,平时家里一台空调用电 1.6 千瓦左右,Model 3 的第三代充电器需要用 240 千瓦,相当于 150 个空调。广汽埃安马上要出的碳化硅高压充电桩大概是 480 千瓦,相当于 300 个空调。未来电网的 扩容和智能化会带来巨大的变化,所以我觉得明后年整个电网投资会有较大增长。我仔细看了电网设备端的每一家公司,在这里面挑了一些壁垒足够高、没有什么竞争对手的公司。这个研究还会不断进行,未来电网端的投资是整个新能源投资里的核心,如果没有电网投资,整个新能源可能都会受到压制,因为解决不了输配电,发电和用电端都无法顺利进行。

Q:新产品及次新产品仓位较低,修复过程慢,未来如何进行仓位管理?预计何时或什么条件下会考虑加仓?

一些新的和次新的产品仓位比较低是因为安全垫不够高。一个常规的仓位管理方法就是当产品净值在 0.90 以上的时候,我就会加仓,0.95 以上再加一部分, 到了 1.0 以上再继续加。还有一些特殊时点的管理方法,因为成长股它有一个成长季,往往都在每年的 2 月份到 6 月份,所以我会在每年 12 月到 1 月适当提高仓位,因为要进入 2月份到 6 月份的这段成长季了。马上要进入 12 月份了,最近也都在慢慢往上加仓位。

Q:过去在消费、医药的配置比例相对高,今年这两个行业表现不佳,对这两个行业的观点?如果该赛道表现持续不佳,会调整持仓比例么?

很多投资者觉得我们好像只会投消费医药,实际上我们的研究范围还是挺广的。去年消费医药配置比例比较高,是因为在去年的疫情周期里面消费医药稳定性比较好,后来证明的确是对的,我们今年年初的时候延续了去年比较高的比例。今年消费表现不好有三个很重要的原因。第一,核心的需求不好,现在宏观经济中消费占比非常高,宏观经济快速下滑的时候需求就表现得不好。今年表现不好的时间主要是 7 月份以后,行业监管政策出台,导致很多行业的失业率迅速上升,此外宏观经济增速下行的速度加快,给消费带来很大的影响,也是今年CPI 起不来的重要原因。第二,今年 PPI 一直非常高,因为消费品的上游主要是大宗原材料,所以很多消费品公司成本一直很高。尤其三季度的时候,很多消费品公司收入增长还可以,但是利润却出现了大幅下滑,主要就是因为成本端的压力造成的。第三,2020 年整个消费需求还是不错的,经济恢复得不错,因为大家都以为疫情会很快结束,并且因为疫情大家都不用去跑销售,销售费用低,所以去年三季度消费业绩在一个高位上,所以今年三季度由于高基数原因带来了同比增速比较差。今年受到这三方面的影响,整个消费行业的业绩表现不是特别好, 股价的表现也不是特别好。

医药行业今年因为集采的进一步扩张以及共同富裕政策,一定程度上产生了影响。医药分两类,一类是集采类,一类是消费类,消费类主要偏高端消费,牙科眼科在医疗里面都是偏高端的。集采类今年继续受到很大影响,很多创新药大幅降价,影响了未来的预期。消费类一方面因为今年经济不好带来消费不振,另外一方面共同富裕政策在一定程度上影响了高端消费,所以今年需求受到了非常大的影响,二季度影响不明显,但是三季度影响非常明显。

往明年看,大众消费品会保持在相对不错的情况,因为明年 PPI 下行,PPI 往 CPI 传导。所以明年面临着相对今年反过来的特征,需求有所改善,价格上涨, 但是成本大幅下降,所以明年消费品会有结构性的机会医药明年的压力还是会比较大,因为今年的集采进行以后,明年会带来财务上的压力,也看不到医药行业逻辑有改变的迹象,眼科牙科这种高端消费特征的医疗企业压力也还是会有, 医药医疗明年机会可能会更小一些。

对于这两个行业的持仓,三季报以后已经做出了一些调整。

Q:怎么看待今年热门赛道的巨大涨幅,石锋出于什么原因错过了今年热门赛道的上涨?会不会加强对于新能源、锂电、光伏等热门赛道的研究和配置? 在这些赛道进行选股的过程和偏消费赛道有什么异同?

今年的市场结构非常突出,和能源相关的板块今年都出现了非常大的涨幅, 煤炭坐了一波过山车。除了能源板块,今年其他板块都表现得非常差,包括消费、医药、房地产产业链、宏观经济周期相关的蓝筹等。

从我的投资方法论来看,我比较容易选到偏消费的品种,因为我希望选的公司更加具有确定性,在消费行业里面存在着大量的这类公司,所以一直特别重视对于消费的研究。今年直到六月份,我们的组合表现还算可以,但是七月份以后就发生了巨变。一系列的行业监管政策出台,除了新能源之外,很多行业受到了非常大的打击,另外整个经济也不好,所以大蓝筹、消费、医药等板块从那个时候开始和新能源分道扬镳。

对于新能源、锂电、光伏等赛道,我们一直都在研究,我在不断思考哪些公司真正能够成长起来。因为今年这波新能源的上涨是一波大的贝塔行情,不管什么公司都在上涨,但是我坚信三年以后这些公司会产生非常大的分化。所以我们一直都在研究到底哪些特征会让一些公司在三年以后脱颖而出,这里面要做大量的分析。如何去观察一个行业的盈利模式,比方说我们要去看每个环节不同公司的不变成本和可变成本占比,因为不变成本占比的大小直接决定了这个公司未来的规模效应和成长性。

之前在这些行业的配置并不是很多,是因为不想在短期贝塔高点的时候贸然冲进去,但是在研究过程中我们有些新的发现。第一,我们发现风电行业有些差异性的特征,很多环节都产生了垄断公司,这是我们喜欢的,我们就在风电里面投资。在研究过程中我们发现整个电网投资要发生巨变,开始寻找适合未来电网投资的那些标的。未来肯定要投入电力二次设备,在二次设备里面的信息化上加大投入。在这些赛道进行选股的过程和偏消费赛道相比没有本质的差别,最后都是要思考清楚它的盈利模式是什么,公司到底在赚什么钱,成长空间在哪里,能不能击败对手,有没有足够高的壁垒阻挡别人进入。区别在于消费的需求来自个人, 比较稳定。而这些赛道的需求来自于多种因素,我们要把这些需求因素想清楚。比如新能源汽车的需求来自于对燃油车的替代,替代是一种产品属性太阳能需求来自于下游电厂的 IRR,投资是不是能够得到足够的回报,如果能够得到足够的回报,下游就愿意去投。

Q:回顾今年的运作,是否有新的投资总结和感悟?

以前给大家总结过,从 2000 年到现在中国经历了三个大的周期。2000 年到2009 年是一波大的投资周期,2009 年到 2015 年是一波大的创新周期,移动互联网的发展周期。2016 年到今年上半年,经历了一波大的消费周期。

为什么我们长期投资的品种发生了一些变化,因为今年是一个非常重要的变轨年,从消费周期变到另外一个轨道。今年在双碳政策下出台了非常多的能源政策,我认为在双碳的大格局下,未来 5-10 年里会进行一轮新的产业变迁。但是我跟大家讲过,短期容易高估,长期容易低估。短期容易高估,好像能源领域都很热闹,但是实际上各个产业的渗透从今年才刚刚开始,今年颁布的能源政策在未来几年都会对各大行业产生重大的变化。今年对我们来讲可能是个挫折,但是变轨的过程又为未来的 5-10 年揭示了新的方向,我们要去思考这些大的产业政策在各个产业渗透的过程中会带来哪些变化。

我最近在研究这些政策以及它们给各行各业带来的一些变化。比方说电网在过去十年已经没有什么投资了,但是未来十年电网一定会有大的投资,因为整个发电结构和用电结构都在发生变化,那么输配电结构就必须发生大变化。如果电网没有投资,很可能到明后年新能源就要全面停滞。还有化工、建筑和建材等, 很多行业都要发生巨大的变化,这是我的一个感悟和总结。

第二,我们依然要用原来那套逻辑,在各行各业里面选出高壁垒的环节,选出钉子环节,这个方法仍然是非常有效的。举个例子,今年年初我们用这套方法选了一个公司,这公司是制造业里面的一个环节。当时这个公司 ROE30%到 40%、50%左右的增长,这个公司在行业里面市占率有 30%,而且没有什么竞争对手,

但是估值只有 9 倍左右。这套方法也是我们以前用来选消费品的方法,这个公司从我们买了以后到今天涨了三倍。所以我觉得我们的方法是没有问题的,但是需要在一些新的方向里面进行一些思考,尤其是在大的产业变革周期里面。

Q:明年市场风格、宏观经济环境、政策的预判及其对投资的影响?

第一,明年肯定还是一个结构式行情,会略有通货P,Z,但是不会很高。第二,明年H,B财政政策肯定还是保持宽松。第三,家庭资产转移还在进行中,明年大概率F,C税就要出来了,家庭资产的转移肯定还是会持续。在整个大的环境下,明年肯定还是个结构式行情,但是明年F,D产带来的波动可能是一个大的风险和机会。

首先,在F住不炒这个原则下,整个国内政策对FD产不友好。第二,HB政策对FD产也不友好。第三,如果明年FC税出来的话,FD产的压力肯定会很大。所以明年F,D产有可能会面临一波大的下行,会对宏观经济产生非常大的影响,因为F,D产产业链太长了,如果产生大的影响,货币政策会更加迅速放松, 可能会带来非常大的机会。所谓的风险点也是盈利点,一旦开始放水,可能股市就会出现大的机会。

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全部评论

东海小散11-26 20:10

英雄所见略同

武德张11-26 18:58

东方电缆20的时候看到40-结果横扫了一年

livemorehappy11-26 15:47

武德张11-26 15:11

东方电缆,中天科技

长线到底是多长11-26 14:42

首先,在F住不炒这个原则下,整个国内政策对FD产不友好。第二,HB政策对FD产也不友好。第三,如果明年FC税出来的话,FD产的压力肯定会很大。所以明年F,D产有可能会面临一波大的下行,会对宏观经济产生非常大的影响,因为F,D产产业链太长了,如果产生大的影响,货币政策会更加迅速放松, 可能会带来非常大的机会。所谓的风险点也是盈利点,一旦开始放水,可能股市就会出现大的机会
作者:理财师武德张
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