摩根士丹利首次覆盖360金融：客群是否优质，用数据来说话

美东时间4月30日，$360金融(QFIN)$发布了2019年年度财务数据。公司将收入部分调整为传统收入和科技收入两部分。2019年，360金融传统收入为人民币80.13亿元，科技收入为12.06亿元。2019年，360金融科技服务占比稳步上升，由年初的0.8%跃升到年底的22％。从收入来看，2019年科技收入增速达336%，而2018年为228%。

年报发布前，摩根士丹利于4月下旬发布了360金融首份覆盖报告，报告中披露了不少有价值信息，并给予360金融同业唯一买入评级。

这家公司管理风格一贯低调，加上金融业务本身相对复杂，研究难度偏高，而业绩数字往往又是滞后的，难得报告细致的披露帮助我们对其业务有了更具体的认知。通过报告中给出的各项数据及数据背后的逻辑，可以看出，公司主动选择优质客群，并长期坚持该标准。

当然，360金融的客群优势是相对的，不能拿风险偏好较低的银行资产，和场景优势更大的阿里腾讯去横向对比，不同资产的定价不一样，无法直接比较，我们只能说，360金融资产在同等定价水平的公司当中，是相对优质。

一， 客群选择标准高：持卡用户资产表现是无卡用户数倍

360金融约7成用户是信用卡持卡用户，通过过往几年的资产表现，360金融得到数字支撑，证明持卡用户的资产表现大幅优于无卡用户。

如图，以2018年1季度的新增用户为例，到该群体使用360金融信贷产品的第18个月，持卡用户的借款余额是无卡用户的3.8倍，扣除坏账风险后，持卡用户为公司带来的净利润是无卡用户的2.3倍。

这说明两个问题，一是持卡用户的消费能力和信贷需求更强；二是资产质量相对高的用户，在扣除风险后，为公司带来的收益更高。这和外界印象中，越是差的用户群体，资产定价越高，为公司带来的利润越高的先入为主判断是不一致的。这是360金融坚持深耕持卡优质客群的数据支撑。

正是因为对优质客群的主动选择，使得公司抵御外部环境变化的能力更强，最悲观的预测下，即使监管政策继续收紧、疫情影响扩大，公司大概率将成为极少数能够存活下来的互金企业。

总结起来，在同等定价水平的资产当中，360金融的客群具备，征信良好、单户价值高、承压能力较强的特点。

二，对优质客群的长期坚持

互金行业的金钱诱惑非常多，尤其是大量中小机构被清退的市场环境下，如果想快速冲用户规模和余额其实非常容易，但是这和公司的风险偏好和风控标准不一致。绝大部分的劣质信贷需求，不符合360金融的筛选标准，从历史数据表现中，我们可以得出360金融长期以来没有降低对资产质量的标准。

1，全生命周期逾期及坏账水平相对稳定

截止2019年12月31日，360金融超过90天逾期率为1.31%，同期乐信为1.6%，信也科技为4.9%，注意：各家客群标准不一致，APR、贷长不同，导致各家逾期坏账表现，不具备太大横向对比价值，仅用于大致参考。更具代表性的在于全生命周期内逾期率表现曲线是否平滑，如上图，360金融M6+逾期率长期低于2.5%，并且各个时期的资产表现曲线波动几乎处于同一水平，只有当公司的客群标准是稳定的，才会呈现出较为一致的整体资产表现曲线。

2，外部压力下，更为审慎的客群策略

过去12个月当中，互金主要面临两次大的外部环境变化，一次是去年下半年的监管收紧，一次是近期的突发疫情，动荡的外部环境，并没有促使管理层违背风险原则，降低资产标准，相反，管理层依据内部数据发出的信号，两次都提前准确预测到资产可能发生恶化，据此及时从审批门槛、额度、还款期限等方面调高了的客群标准。

根据花旗此前披露的数据看，2019年的前三季度，360金融的Day 1 delinquency rate（入逾率）和M1 Collection rate（30天回收率）都是比较平稳的，入逾率稳定在6.4%左右，30天回收率稳定在92%，这两个数据的稳定性，同样也说明了，过去360金融看似“激进”的获客速度，实际上是在严格的资产标准下进行的，数据平稳是继续加大获客的前提。

但是到了Q4，公司的入逾率和30天回收率发生了波动，入逾率上升到6.8%，回收率下降到89.5%，这是由于去年下半年监管收紧，外部环境变化所导致的，基于上述数据波动，公司提前预测到资产质量可能发生变化，通过降低审批通过率和存量客户经营的方式，一定程度上减轻了资产质量大面积恶化的风险。

如上图图表，公司从去年10月开始提高审批门槛，从完件到授信的比例，从过去长期的40%以上，降到了30%出头，Q4时老用户贡献贷款数额占比提升到了81.9%，相对前三季度，该数值一直在70%以下。此外，公司对于偏低风险客群（9-24%APR），采取了延长期限的做法，属于经营存量优质客群的手段之一，对于偏高风险客群（24-36%APR）采取了收紧策略，鼓励他们提前还款，表现在上图两个客群的账期走向相反。

上述调整的逻辑是，对新客户认识程度不够，趋向于采取比正常时期更为谨慎的态度；对于老客户认知有更全面的数据作支撑，可以深化运营。通过主动管理，公司的入逾率已于一月初（疫情大规模爆发前），恢复到了6.4%。

对于年初爆发的疫情，360金融同样通过数据监测，对客群进行了更为严格的管理，虽然这期间资产表现不可避免受到影响，管理层预计2020年Q1的入逾率将在7%~7.5%之间，但数据好转迹象已十分明确。以2020年第一周入逾率6.6%和30天回收率87.5%为基准，如上图曲线，在疫情大规模爆发的二月，入逾率攀升，回收率下降，而到了3月后半段，随着国内疫情得到控制，复工复产逐渐开始，入逾率曲线明显下降，回收率明显回升。

这说明用户还款意愿仍然是强烈的，随着收入恢复正常，催收团队复工，360金融的资产质量大概率能恢复到疫情前的水平，这是管理层面对特殊环境变化，对全年业绩的信心来源之一。管理层预计全年放款规模在2000-2200亿，预计4Q19的vintage loss 约在2.6%，2020年全年的vintage loss将在2.5-3.5%，相对过去，该数值长期在2.5%以下，基本可控。

三， 优质客群的选择与坚持，背后是审慎的风控原则发挥作用

对于金融相关业务，资产质量及其稳定性的重要性，高于利润。资产质量平稳，是金融企业长期输出稳定利润的前提，尤其是当外部环境发生变化时，资产质量大幅波动的企业很难存活。这也是为什么，我从大量信息当中判断“客群优质”这个点最有必要加以深度解读。

而对优质客群的选择和坚守，背后是公司内部审慎的风控原则在发挥作用。

去年四季度监管收紧，公司通过审慎的风险策略，通过了行业的极端压力测试；今年，面对疫情，管理团队表示将继续保持审慎的策略，具体将从成本控制、对资产质量更高的关注度、现金留存、去杠杆、轻资本等层面具体执行，同时，公司将继续加大风控方面的投入，保持行业里领先的风控水平。

资金成本方面，四季度与360金融合作的金融机构数量由上季度74家增至81家，并且管理层称公司所取得的授信2倍于公司每季度的需求量。此外，360金融2019年全年ABS发行规模达23亿元，成本在5.6%，今年1季度疫情期间也成功发行了一期5亿元人民币的ABS。上述数据，显示了现阶段资金供应较为充裕，资产需求量大，所以，公司的资金成本得以不断下降，由三季度的8.4%，和上年同期的9.2%，下降至Q4时的8%，管理层预计资金成本下降趋势将在2020年延续。资金供应充裕，且成本下降，反映了360金融的资产质量受到上游资金端的大范围认可，更进一步反应的则是优质客群的价值。

用户成本方面，面对监管收紧，360金融在2019年第四季度放缓了获客，第四季度整体营销费用从9亿元降低至4.32亿元，单位获客成本由246元降至228元。而面对2020年疫情带来的不确定性，管理层表示将继续执行保守获客及存量用户经营的策略，体现了审慎的原则。

风控层面，除了上游资金供应充裕，及逾期坏账等数据的稳定性能反应360金融的风控是严格的之外，公司还于去年5月份赢得了亚洲银行家最佳风控管理团队大奖，去年11月旗下小贷公司纳入了央行征信系统，可以读取征信报告及上传用户征信，这个意味着公司的风控又上了一个台阶。此外，公司在科学层面的探索一直在持续，去年与上海交通大学成立了AI实验室，还引入原微软亚洲研究院研究员、蚂蚁金融人工智能资深算法专家张家兴博士任首席科学家，公司致力于运用数据、算法等科技力量，尽可能的预测并降低风险，为审慎的公司决策提供更可靠的依据。

轻资本模式将有效帮助公司继续降低业务杠杆，四季度，公司轻资本模式占比约22%，管理层表示到今年年底该业务占比将提升到30-40%，公司的资金杠杆已从年初的大概10倍左右，降到到了四季度大概8.1倍，随着轻资本业务占比提升，今年公司的资金杠杆将继续下降。

最后，出于更为谨慎的风险考虑，管理层还于四季度增加了拨备，将拨备覆盖率提高到4倍以上，以此应对监管收紧对资产风险的负面影响，此前拨备基本维持在2-3倍的范围。为此，四季度报表计提了增加拨备所产生的7.347亿元人民币Expense on guarantee liabilities 一次性项目，受疫情的特殊影响，预计一季度的拨备覆盖率也将高出正常范围。

这里多做一些简要的解释，公司的会计原则是，依据历史资产表现数据，制定拨备计提标准，当发生对风险预估不足时，比如去年Q4和今年Q1资产质量向差的方向变动，公司会增加拨备，增加的金额会体现在Expense on guarantee liabilities项目上；当贷款到期后，多计提的部分，将会返还到收入当中的other revenue项目中。去年四季度有大约7000万元从guarantee liability回到other revenue项目中（电话会议信息），2018年全年有2500万元回流到other revenue中，说明，相对保守谨慎的拨备方案，是管理层一贯坚持的。

小结，360金融过去常给人以高投入高增长的印象，作为公众公司一年多时间，公司用业务表现表现证明了，公司的高增长，是在严格资产标准下完成的，在行业整顿、监管收紧、疫情等客观环境下，公司挺过了多伦压力测试，用稳定的数据表现，赢得了上游金融行业和下游用户的信任。

到目前为止，互金行业头部效应已经相当明显了，行业格局已基本定型，持牌机构、互联网巨头系企业，及独立互金平台三分天下；接下来，面对不确定的宏观环境，公司的发展基调将更强调“稳健性”，对客群的筛选标准及运营标准可能比以往更高，决策背后，是公司对资产质量和风险控制，审慎的态度。

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