报告出处：i美股

北京时间6月25日，昨日i美股在北京成功举办#登陆华尔街#-i美股2013年中概赴美IPO高峰论坛，红杉、德意志银行、唯品会、凯易律师事务所、华兴资本、德勤、纳斯达克、86研究、T.H.Capital、William blair、鼎晖创投、奥睿国际律师事务所等行业权威人士在论坛上针对中国公司赴美上市做了精彩分享。本次论坛有50多家上市和准上市公司的CFO、财务总监、IR、法务等参加，同时吸引了不少VC/PE、二级市场投资者、赴美上市产业链人群参会。

华兴资本董事总经理/股本资本市场部主管林家昌就“中国公司赴美上市VS香港上市全方位对比”做了专业的分析，以下为林家昌先生的演讲PPT以及演讲全文：

林家昌：大家好，我的普通话讲的不好，可能大家听不明白。今天我就讲IPO不同地点的选择，还会讲一下在企业不同的阶段有不同的融资方法。

   我先介绍一下我自己，我1997年进入投行，过去10多年一直在瑞信，今年3月份参加华兴。基本上我的经验都是在US市场，主要是公司在不同的时间点有不同的TMD。在最早期的时候，我做TMT中国的公司，还是搜狐1999年的时候，这是我的一些简单的介绍。

   这里打一个广告，大家知道我们华兴做的很好了，我们现在也能做IPO，包括在短短的几个月里面，我们已经做了兰亭的IPO，还有唯品会的增发，我们还有一个小小的基金。

   我先讲一个话题，一个企业在不同的时间点不同的融资方法。我打一个比方，跟打网游差不多，不同的阶段打不同的“怪”，这些“怪”一开始的时候比较容易一点，但是得到的回报稍微小一点，相对来说你融资的大小就比较小一点。但是到了最后，可能是最后的怪就是IPO，相对来说要求比较大，难度比较高，但是相对来说我们的经验还是比较足的。

   现在可以看到，在右手边是收购的事情，这个现在也看到，除了IPO之外有不同的选择，以前觉得我们公司多好，为什么要卖给其他人？现在很多股东都觉得可以卖出去，对于公司和股东来说都是更好的方案。在IPO之前和之后可以看到，在IPO之前可能可以给公司选的融资方式比较少，主要就是股权的买卖，但是在IPO之后可选择的工具就比较多了。比如说发股票、增发，后面一些公司可能也要发债券，所以对于公司来说，IPO之后跟打网游打到后面一样，越到最后工具越多，工具越多就对你有很大的帮助。

   我很简单的讲一下天使投资，一般来说在这个阶段公司可能还没有运营，主要是一个想法，跟一些天使投资人聊天的时候，他们可能对你的想法很有兴趣，愿意去投、去买。一般来说都是你有什么实际的数据能讲的，一般来说这些天使投资人都是对这个行业很理解，他们愿意冒这个风险，提供一些帮助给这个公司。一般来说规模比较小，可能只是百万美金左右，这个是天使投资。

   下一个是早期投资，我们叫A轮和B轮，在几千万美金左右。一般来说这个阶段公司只是有运营能力，但是数据还不太多，对投资人来说风险比较高，但是这些人比较懂这些行业，他们一般是看了公司的想法，对公司早期的运营有一定信心，然后愿意去投这个公司。

   下一个就是成长期的投资，一般到了这个阶段，公司已经有了运营能力，一般来说财务报表已经是有出来，可能还是在赔钱的，但是有一些公司是赚钱的，一般我说已经有了一个很好的团队，运营能力比较强，风险相对来说比较低，因为他们已经能看到公司可能在未来一、两、三年就能去IPO。所以对他们来说，这个风险相对低一点，我们看到一般是B到C轮，大概是一多万左右吧。

   这个一般是在IPO启动前后几个月做IPO的融资，这些就是比较大的PE基金，或者是一些本地的基金投这些公司，一般来说会计报告已经出来了，公司已经有盈利，IPO的时间表很清楚，未来几个月或者一年里面就能去IPO了。这个是风险要低，融资量比较大，可能是不小于3、4千万，有一些过亿的也有。

   这是打怪的最后一层，就是IPO。很多人要问为什么要去IPO？现在中国的公司我看到已经成熟一点了，他们只看到了IPO的好，但是IPO真的那么好吗？IPO之后有很多东西需要面对，是比较辛苦的。IPO之前反过来来说，对我公司的创建就比较宽松一点，不用跟那么多人说这个事情，不用跟那么多人做报告。

   所以现在看到很多公司在IPO上面想的比较小心一点，他们都是觉得IPO对我来说是必须的吗？如果钱对我来说没有什么用途的话，我还是不需要去IPO的。等一个最好的时间才去IPO，这跟之前的想法是有不同的。IPO之后的一个好处就是某一些股东想卖股权的时候比较好卖一点，一个IPO公司最大的好处，在于无论是公司自己有新的基金、新股，还是老股东要套现都是比较方便的，有一个比较规范的过程，让人把你的股票变卖，变为钱。

   最后一个就是收购合并方面的，我刚才提到现在中国的创始人对收购比较开放，以前可能觉得公司最后没钱花的时候才去想这个事情。但是现在市场已经变化了，一方面巨头BAT有很多资金买公司，另外国外大型的基金，他们也是在看好很多公司在中国的能力，将来的回报也比较好，所以他们也比较开放，觉得公司可以做的。所以你们也看到，在过去有很多公司在IPO之前，像PPS，在之前就是土豆。有一些公司愿意给我一个好的价钱，买一个公司号我还是比较愿意谈的。以前可能在5、6年前，在早期的时候这个事情很多时候是愿意谈的，现在是比较好的改变。

   下一个题目就是重点了，香港跟美国IPO地点的比较。第一个事情就是我刚刚提到的，在比较这两个市场之前，这些都是公司去IPO之前要想到的事情，这对你之后选要去的地方有重大的影响。我今天就不具体过了，举一些例子，比如我讲的地点，你的公司如果是一个VIE的话，现在去美国和香港都没问题的，但是VIE一定要去外面IPO的。另外公司运营和财务状况也是有影响的，可能大家也知道，你们去香港IPO的话，对你的盈利要求是比较高的，不像美国，美国是只要你在报告里面很清楚，让投资人都知道了，你就可以IPO。但是香港如果达不到要求的话，是不能去IPO的。

   后面我要提到市场环境，可能大家想到我去不同的市场，对于我公司将来的估值有什么影响呢？最后再看去美国还是去香港，投资人说还是差不多的，因为香港IPO和美国IPO去路演的地点差不多，但是在散户比例方面两个地方是不同的。香港是一定要有一部分确保给香港的散户，美国就不是这样的，这里就也一点不同。

   这些还提到分析师的问题，中国的分析师大部分是在香港、中国，但是有一些行业，他们的分析师是在美国的，这边可能跟你地点选择的问题有关，美国分析师也可以分析香港的股票，但是沟通比较麻烦一点，可能用比较奇怪的时间跟美国的分析师取得联系。

   这里我就很快的讲一下，中国公司去境外上市的地点主要是两个，一个是香港，一个是美国，在美国基本上有两个不同的地点，挂牌可以在纽交所，也可以在纳斯达克。美国两个交易所要求是差不多的，主要就是我刚才提到的，香港和美国主要的分别在哪里呢？就是在于盈利的要求不同，美国的要求比较低，在香港比较比较高。但是一般来说，我们建议你去IPO融资的规模不要太小了，起码最少融6、7千万。因为如果你IPO的时候融资太少的话，将来流通量比较少，另外一个比较大的基金，他们可能在IPO投的钱起码要1千万左右，对他们来说将来的风险是很大的。所以我们提议，就是最起码IPO融资在1千万左右的大小。

   今天就有很多不同的点，就是我对比较美国和香港。我讲的就是关于公司选不同的地方，要想到一些比较重要的事情。第一个我讲一下IPO的过程，我比较大方向的讲一下两边最大的基本上的不同，美国的IPO招股书撰写的过程当中跟香港是有所不同的。我这样讲吧，美国的IPO过程招股书比较像一个大学的论文，然后在香港的招股书就像高中、中学的文章。再一个美国的招股书我觉得比较开放，他们主要的重点就是披露的对不对？不要骗投资人，他们能不能看完招股书之后就对你们的公司进行理解，买完股票之后他确定他知道所有的事情。所以这个事情很大程度上是公司确定的，美国的SEC帮你把关，但是最后有什么事情还是公司解决的。

   但是在香港的话，这个过程就比较不同，有很多规矩在里面，不能让公司既有的选择，我要配合或者不配合，你达不到要求就不能去IPO，如果你真的达不到他们的要求的话，每一个事情都要申报的。他们可能说不行，你这个事情我不同意，你就不能去IPO。所以在准备招股书的过程中，美国是比较开放的，香港是很多事情要做的。

   相对来说，IPO之后对公司来说美国的风险比较大，投资人买股票赔钱了，他们就在一起告这个公司，招股书上写的不清楚，我觉得你们骗我，我要告你，你要赔钱。在香港基本上很少出现这样的事情，因为他们的招股书基本上是香港交易所跟你一起过的。另外有一个事情就是根本上不同的，现在你看到很多中国公司去IPO之后，就保持AB股，创始人跟这些股东，他们投票的权利是给其他买股票的投资人比较低的，可能是10、20这样。AB股只有美国才能用，你去香港基本上是没有AB股的。有一些比较大牌的公司跟香港的交易所去谈，我很想去香港，你能不能给我一个AB股？他基本上回答的都是一样，就是我们不能破这个例，你们来香港的话，我就不能给你AB股的。

   香港最低的融资是25%，在美国是没有这个规矩的，基本上公司信去融资10%也可以，15%也可以，没有规定最少要25%。为什么我说这是比较大的重点？因为你去跟IPO说的时候，股东基本上都说我很少去IPO，但是现在市场不能给我一个很好的IPO，我就还是去吧，我还是不想卖股票太多。这个事情在美国好办，你就卖小一点吧，但是在香港就没有办法了，基本上他们就是一定到25%的，有一些公司可以拿到一个时间，IPO之后的一年两年就一定要回到25%，还是有规矩在里面，但是一般来说他都不是给你的，就是一定要25%。当你运营不太好的时候，很多股东不大愿意卖25%，所以美国和香港在这方面有根本性的不同。

   这是我刚刚提到的AB股的事情，在美国你看到一些很多很大的公司都有AB股的，Google也好、Facebook也好，都是有AB股的，这些事情在美国是比较能接受的。很多美国的微调都很清楚AB股是怎么一回事，如果大家有兴趣的话，建议大家看一下Google的IPO招股书，里面他给两个最大的投资们一封信，他能够很好的告诉你为什么要支持AB股，如果你相信我们的公司，我们就有这个能力，你要相信我按把这个投票权给我，我有绝对的投票权在里面，才能把公司最大的利益发挥出来。在Google的方案里面这封信写的蛮好的，就是小股东为什么你们要支持我，把你们的投票权给我们。

   这个就是今天比较大的重点，在过去这么多年跟准备去IPO的公司谈的时候，基本上谈完所有公司，最后一定会也两个问题的，他们在选择美国和香港的地点的时候，不同的时候你跟他们讲香港好、美国好。但是他们很担心一个事情，就是我去美国和香港，哪里能给我公司高的股值？每天在市场里面就只有一两股在流通，很难卖股票，哪个市场能给我比较大的流通量？过去听过很多不同的档案，有些时候说美国是比较好的，过去几年就听到香港好很多。但也没有人真的想尝试比较，哪边真的是从数据上来说是最好的。今天我们尝试去做一个比较，分析一下哪边的市场零代价。

   我想讲一下，你去比较哪边的时候，需要讲一些同类的公司，讲一些不同类的公司，公司做的事情不同，也是没用的。我觉得讲这个事情就是艺术，不是科学来的，我分析出来的结果还是蛮好玩儿的。

   我先从估值来说，这是大家经常谈到的，哪里给我的PE比较高一点，我尝试用不同行业去说一下，在香港有一些不同类的公司，你不能拿这些公司去比较的。左边这个叫平台公司，奇虎、百度这些公司在那边做的比较好，你很难说美国比较好，但从数据上来说美国是高一点，公司增长不同，奇虎可能增长比较大、比较高，腾讯是24，他们的增长还是非常高的。网游公司在香港有两家，网龙跟金山，在香港是比较高的。但是可以告诉大家，在不同的时间点，可能做同一个方式，两年、三年做出来的效果是不同的。

   说一下酒店吧，左边是晋江，右边是汉庭，是有一点不同的。但是基本上是打平的，两边差不多。这里就很清楚看到了，中软这边是比较高一点的，但是同样这是最近2011年的事情，在软通他们IPO之后，同样的方式出来他们还是有一点不同的。最后是医疗，这几家公司做的事情都是不同的，所以很难比较，就是给大家一个感觉吧，同样的公司，如果他们不去美国了，去香港的话，大家觉得这个有很大的不同吗？威高和微创这两个公司是有很大不同的，想在哪一边的PE比较高的话，大家想一想同样的公司，如果这些医疗公司搬去对面，你觉得他们会有什么不同吗？

   这边我选了另外一个问题，就是流通量的问题，哪一边给我的流通比较高，在这边就比较明确，你看左上角就是腾讯对奇虎和百度的比较，如果你看流通量的话，美国好很多，我就去美国好了。美国对于我将来融资也好、卖股票也好，方便比较多的。但是同样如果看网游公司的话，香港比较好，然后你再往下走酒店方面，你会看到美国的汉庭流通量是比晋江高很多的，不同的公司有不同的表现。中软跟软通的流通量是差不多的。威高是比较大的公司，但是一到流通量的时候，跟迈瑞比的话，他们是比威高高很多的。我再选一个，找了很久才找到的，就是我们叫做门户的比较，香港我选了太平洋网络，右边是易车网，两个比较一下，基本上是差不多的，相差不远。

   说了那么久，刚刚回到这两个问题，哪里给我的PE高一点，哪里给我的流通量高一点，有什么总结呢？没有结论的！谈了那么久，我觉得有几个点可以做一个总结，你去香港的IPO跟美国的IPO地点都是一样的，所以你见同一帮人，他们理论上给你的PE也好，给你的流通量也好，基本上是差不多的。在不同的时间点做同样的分析，出来的效果是完全不同的，我这样讲，一个公司可能我五年前做分析就比较明显，美国是比较好的，但是现在可能美国有几大问题，很多公司就在美国退市了。同样的点，没有什么很好的结论，不能说美国就比香港好，或者香港就比美国好。看你公司的表现，公司表现好，IPO之后季度出来的数据就好，每一个季度买你们公司股票的人就很开心，看到你们公司的财务报表都是超过他们的预期的，他们的信心就很高，你们的股票就一定往上走的。但是同样的，不论你是在美国也好、香港也好，如果IPO出来之后，数据不能达到他们的要求，每一个季度都是低于他们的预期的话，哪怕是你PE很多也好，股价都是比较低的。

   我在这边讲的，大家去IPO之前，选择地点不是重点，好的公司才是重点。回到我刚才提的基本上的问题，公司的架构，可能公司再往前走，想收购的公司是在香港还是在美国。

    我今天讲的很简单，如果有什么问题欢迎大家提问。

   嘉宾提问：我想就上市公司大股东和管理层私人财富方面问您一个问题，因为我是德意志银行私人财富银行香港办公室的。我为我们客户问一下，在上市之后，股份锁定期方面，两边的市场有什么异同？以及上市之后股票变现以及融资方面您怎么看待？

   林家昌：两边都有封闭期的，但是有一个根本的不同，美国封闭期是公司跟承销商、投行这边两方的锁定协议，这个协议只要投行同意，是可以提前解锁的。所以一个公司上市之后不到半年就能做到第一，因为他们股票的表现比较好，投行同意提前结束锁定。但是在香港基本上是一个规矩，是不能提前解锁的，哪怕公司表现很好，投行同意也不能提前解锁。卖股票的话，我觉得两边差不多，如果你去美国IPO的话，就只有IPO部分的股票是有登记的，但你去香港的话，是100%有登记的。有什么不同呢？在香港因为你的股票是完全登记的，即便你没有一些计算，作为大股东你的股票在什么时候都是流通的，可以卖出去的。但是在美国方面，因为你的股票跟那些IPO的股票是没有登记的，所以在这个过程当中就也很多不同的规矩在里面，可能就有不同的要求。第一个你要去登记，你要做招股书出来，把你之前没有登记的股票登记一次，之后你就把票卖出去。如果你不想走这个过程的话，有其他方法的，比如说有一个叫144，你根据公司的流通量，根据公司的总股数，可以卖一部分出去，但是一般来说在三个月里面不能卖超过这个部分的。

   所以相对来说，可能香港方便一点点，但是美国的过程是非常简单的，而不是很复杂的。坦白讲，一个老股东卖股票，最大的问题是公司IPO之后表现怎么样，有没有一些投资人愿意去买老股东的股票，这才是重点。

（以上内容为i美股2013年赴美IPO高峰论坛嘉宾演讲稿 转载请注明出处）
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