来源：2016-12-20 廖凌陈杰 广发策略研究
3.6 交运：重点关注航空混改、铁路改革方向
1、航空：17年民航混改有望取得突破
近期三大航空集团都基本完成了集团与股份人员架构的调整，三大航近日相继宣布组建董事会，调整主要领导职务。在新的架构下公司内部决策和工作统筹安排效率将得到进一步提升。
我们预计17年民航将在混改领域取得突破，结合已有的经验来看，混改主要方向为引入战略投资者，通过资本运作，适度实现向上下游延伸，打造以航空运输为核心，适度多元，协同发展的航空产业生态圈，不断完善航空产业链、提升价值链。
航线定价市场化程度持续推进，今年下半年民航局进一步扩了大航线自主定价范围，实现800公里以下航线、800公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定。目前京沪、京广等大线仍基于指导定价，17年民航局将继续推进航线定价的市场化。
当前三大航已有公司被列为混改试点，有望进一步向行业加速推广，建议重点关注：中国国航。
2、铁路：换届后改革预期渐起
铁路改革是一项长期工程，虽然国家不断推进铁路行业的改革，但考虑到铁路系统体量过大，牵涉过广，改革进展较为缓慢。但实际上，改革从未停止。
铁路改革的第一步是体制改革，这也是铁路未来各项改革的基础。铁路正式的体制改革可以追溯到11年国家定调铁路向市场化发展的大方向，之后，以政企分开为最终目标的铁路机构改革拉开，铁道部撤销并组建了中国铁路总公司，为之后的各项改革奠定了基础。
现阶段，市场对铁路客运改革的焦点主要集中在运价改革方面，一方面客运运价20年没变，客运普遍亏损；另一方面，调价直接增厚上市公司业绩。
我国铁路客运运价远低于欧、美、日本以及绝大部分拥有成熟铁路网的国家，涨价预期始终存在。15年起，可以观察到铁路政府指导定价的价格体系出现明显松动，15年12月和16年12月分别出台政策，放开高铁动车定价权，并提出合理核定普客车运输成本。考虑到高铁除京沪线大部分未实现盈利，普客票价20年不涨，预计两者票价调整都有向上空间。
货运方面，同样也有运价改革的预期，但并不如客运强烈，因为货运经历了之前几年不断涨价之后，经历了大宗货运的运量下滑，提价并不像客运一样拥有强有力的刚性需求支撑。
现阶段，货运的预期主要在于铁路货运组织改革的推进。现阶段，大宗货运增速下滑，但铁路货运运力由于高铁分担了大部分客运需求而变得充沛，在这种的情况下，需要大宗以外的货物填补运能的空缺。若货运组织改革的顺利推进，铁路将完成从传统的运输单位向现代物流企业的转变。
A股上市公司方面，建议关注铁路改革受益的广深铁路及大秦铁路：
广深铁路主要受益于客运的价改预期，我们测算若票价提升10%，则城铁将增厚 EPS 0.023 元左右，长途车增厚 EPS 0.041 元左右，业绩存在较大的向上弹性。同时，公司在铁路沿线拥有350万平米自有土地可供开发，因此还受益于铁路土地改革的预期。
大秦铁路主要受益于近期大宗商品（特别是煤炭）需求见底回升，同时公司运价自从今年2月下调后一直未调整，存在运价上涨的可能。
3.7 地产：关注存量资源并购与混改企业创新
乐加栋
纵观2015年以来，国企改革投资一直处于投资的上风口，而针对地产行业的国企改革，地产研究团队曾经梳理了两条地产行业国企改革的投资主线：第一条是由于公司所属集团旗下存在优质资产注入预期和可能，由此带来公司价值重估的投资机会；第二条是上市国资房企存在引入战略投资者同时实施中长期激励机制的预期和空间，由此提升公司运营效率，带来业绩和估值的双重提升。并且我们从公司所属集团上市平台体外资产容量及质量、公司混合所有制和激励机制实施的空间，公司业绩和运营效应的边际改善空间等多个维度进行分析，梳理了65家上市国企房地产企业可能存在的两类投资机会。
当前，中央和地方国企改革不断深化，针对地产行业国企改革的投资逻辑依旧顺畅，我们依旧推荐上述的两条地产国企改革投资主线：1）第一条，“大集团、小公司”，集团资产注入和资产整合，由此带来价值重估的投资机会；2）第二条，存在引入战投、同时实施中长期激励机制的预期和空间，由此提升运营效率，并带来业绩和估值的双重提升。但是需要注意的是，正如我们前文指出的，由于各个地区改革进程存在一定的差异性，导致相关国企改革投资标的的投资时点也存在差异性，需要注意踏准具体的投资时点。
A股上市公司方面，建议重点关注受益国企改革主线的电子城，核心逻辑如下：
牵手联想控股投资平台弘睿投资以及华平基金工业地产开发平台东久中国。弘睿拥有丰富的国有企业参股投资经验，16年上半年入股美国共享办公企业Wework，和公司现有业务能够产生良好的协同；东久中国拥有丰富的地产基金和工业地产开发经验，在项目上可以和上市公司进一步合作。
项目储备总规模接近158万方，其中北京酒仙桥区域储备价值超过170亿，目前公司在手现金46亿，占总市值近50%，有息负债不到6亿，储备资源可贡献权益增加值在56亿左右，nav总额在135亿，安全边际高。
办公及产业项目持有面积达到243万方，市场价值接近700亿，且大多处于东西朝等核心区域。在合适的经营模式下利润贡献能力有极大的提升空间。集团另一上市公司七星电子已经完成业务整合，公司在本轮增发后，大股东持股比例降至48.5%，为下一步股权运作留出了足够的空间。
3.8 钢铁：多形式的国企改革将从供给端优化钢铁行业
李莎
1、钢铁行业国企改革加速推进
国有企业作为我国国民经济发展的中坚力量，是我国经济体制改革的重点攻关领域，在供给侧结构性改革推动下，国企改革将加速推进；在外部动力方面，国家层面政府正陆续完善“1+N”文件体系，地方层面已有上海等多个省市制定并出台了国企改革相关细化方案和试点计划。在内部动力方面，我国钢铁行业低端产能严重过剩、高端产能不足、行业集中度过低、管理效率较低，钢铁企业的兼并重组和钢铁行业的转型升级势在必行；钢铁国有企业目前机制较为僵化、国企改革能提高成本控制与管理能力，在经济下行、供需矛盾难以调和、钢企降本增效空间大、债务风险加大的大背景下，钢铁行业国企改革迫在眉睫。盈利、效率、债务三重压力将倒逼钢企加速国企改革。内、外部动力齐助推钢铁行业国企改革进程加快。
从方式上来看，通过分析国企改革政策的主要方向、钢铁行业形势以及改革过程中可能遇到的阻力，我们认为钢铁行业可能采取的国企改革措施主要有以下五大类：兼并重组、资产证券化、混合所有制改革、股权激励与员工持股、债转股等。
从进程上来看，2016年6月26日，宝钢集团和武钢集团同时发布停牌公告称正在筹划重组；我们认为，宝武的合并只是开始，“宝武重组”方案的发布将正式开启本轮国企改革，并推动供给侧结构性改革进一步提速。2016年9月23日和2016年10月1日，宝钢股份披露换股吸收合并武钢股份暨关联交易报告书草案。2016年10月29日，国资委同意宝钢股份换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司的总体方案；2016年12月7日，中国证监会上市公司并购重组审核委员会审批通过宝钢股份换股吸收合并武钢股份。
2、兼并重组和债转股或是最主要方式
我们认为，“宝武重组”成功将正式开启本轮国企改革，兼并重组和债转股或是最主要的方式：
《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》提出：深化区域布局调整、深化国有企业改革力度，推动行业龙头企业实施跨行业、跨地区、跨所有制兼并重组，到2020年，钢铁行业CR10达到60%，“十三五”期间累计提高产业集中度25个百分点以上，十三五规划定调2016-2020年钢铁行业大规模洗牌。近期银监会等三部委联合下发的《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》也明确提出：支持银行业金融机构对能产生整合效应的钢铁煤炭兼并重组项目采取银团贷款等方式，积极稳妥开展并购贷款业务，对符合并购贷款条件的兼并重组企业，并购交易价款中并购贷款所占比例上限可提高至70%。兼并重组或称为钢铁行业十三五期间发展大趋势之一，建议关注区域龙头：宝钢股份、鞍钢股份、河钢股份、武钢股份、首钢股份等。
《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》指出，对资产负债率较高、在国民经济中占重要地位、具备发展潜力的钢铁煤炭骨干企业，支持金融资产管理公司等多类型实施机构按照市场化、法治化的原则，开展债转股工作。目前，四大国有商业银行均已实现债转股项目零突破，农行、工行已公告设立专司债转股的全资子公司相关事项，中钢集团、武钢集团债转股已顺利落地。目前过剩产能行业债转股曙光初见，在政府部门的支持下，债转股在钢铁领域的落地可期。结合此前我们发布的债转股系列深度报告，并综合上述三大条件考虑，我们认为，包钢股份、武钢股份、本钢板材、酒钢宏兴、抚顺特钢当前最符合债转股条件，建议关注其债转股投资机会。
《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》中强调盘活企业存量资产、推动工业企业融资机制创新，稳步推进资产证券化发展，探索推进产融对接融合。从各地目前发布的相关政策来看，区域国资资产证券化比例目标一般均在 50%以上，并且有确定的时间点，例如北京确定目标在2020年国有资本证券化率力争达到50%以上等，建议重点关注钢铁集团内上市公司：新兴铸管、首钢股份、河钢股份等。
3.9 有色：关注激励提升效率，股权融资降低杠杆两条线
巨国贤
有色行业国企改革，我们建议从员工持股及增发改善基本面主线选股：
员工持股：关注铜陵有色。我们认为，公司是中国铜行业龙头企业之一，2016年12月6日，公司获悉有色控股员工认购的薪酬延付计划通过深交所累计增持公司股份6299万股，约占本公司已发行总股份的0.66%，增持均价约为3.19元/股，增持金额为2.01亿元。薪酬延付计划合同约定主要投资于公司股票或其他金融产品，但比例不超过届时公司总股本的2%。继公司员工持股计划审核通过之后，有色控股员工通过深交所增持公司股，彰显公司对未来业绩充满信心。同时公司是最大的铜箔生产企业, 目前拥有3万吨铜箔产能，2017年底产能将达到4万吨。铜箔供需缺口短期难以弥补，市场持续景气。公司作为国内领先的铜箔生产企业，将会在铜箔价格上涨过程中受益明显。
增发改善基本面：关注江西铜业。公司拟发行不超过2.98亿股募集资金总额不超过35亿元用于：1）扩大矿山产能规模（提高资源自给率，在铜基本面向好的情况上，资源自给率的提升有利于企业业绩的改善）；2）优化资本结构，改善财务状况（发行完成后公司资产负债率将进一步降低，减少企业负担）。我们认为，发行完成后，公司业绩或将出现明显改善。
3.10 纺织服装：国企提升效率，关注行业受益个股
糜韩杰
1、纺织服装国企改革背景
纺织服装行业属于典型的竞争性行业。行业内国企改革可操作空间大，改革羁绊相对较少，预计政策落实、推进速度较快。另外行业本身市场化程度非常高，以私营民企为主，相较于其他可比行业来说，经营效率相对较高。行业市场化程度高也推动了业内国企进行改革，提升自身的经营效率。
纺织服装行业目前景气度不高，经营环境不佳。倒逼国有企业以改革促发展。在2010年之前，纺织服装行业处于快速发展状态，随着中国劳动力成本优势下降，经济增速下滑，再加上行业在粗放式发展阶段积累了大量过剩产能，行业效益持续下滑。在目前这个阶段，供给侧改革的动机特别强烈，具体到相关国企方面，改革势在必行。
2、纺织服装国企改革标的遴选标准
大集团、小公司，资产注入空间大。在选取投资标的时，建议选取大集团、小公司型的国资企业，此类企业资产证券化率低，未来提升空间很大，且集团资源丰富，内部注入看点多、弹性大。另外集团资源丰富的背景下，不需要在寻找外部标的上面浪费太多资源和时间。
业绩一般，有大幅改善空间。重点关注本身业务经营不善的上市公司，这类公司往往改革重组的需求更加迫切，通过置出业绩不善的业务或购买互补的优质资源往往能改善其经营现状，利润提升将十分明显，市场预期也更加容易提升。
同一集团内部不同主体资产或业务存在交叉重合。由于国企发展的特点，国资集团往往业务众多，且业务交叉重合的情况并不少见，为了实现业务分类整合，提高经营效率和效果，这类公司往往需要进行内部重组，将相同或相似的业务归类，尤其注意集团内存在两家及以上上市公司，且上市公司经营业绩存在差异的情况。
进入改革试点名单或有其他事件推动。如进入央企改革试点名单的央企，或国企股权划拨至上海国资流动平台的上市国企。
3、纺织服装国企改革推荐关注标的
1）央企改革——际华集团
公司大股东是新兴际华集团，持有公司66.63%股权。主要业务有服装轻纺和金属冶炼加工，是国资委旗下的大型央企，拥有际华集团、新兴铸管两家上市公司。集团董事长刘明忠同时任新兴际华集团、一重集团两家央企董事长，且新兴际华和一重集团存在业务重合。
新兴际华集团入选了第一批央企高管人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点单位，未来将围绕资产配置、人员激励两方面进行改革。此外，根据新兴际华近日发布的“十三五”发展纲要显示，“十三五”时期，新兴际华集团将加快从传统资产经营管理型公司向国有资本投资控股型公司转变，在改革试点方面，一是按照市场化原则，加快推进劳动、人事、分配等各项制度改革，进一步激活各类生产要素的潜能；二是盘活企业存量资产，以存量换增量，利用自身产业资源实现快速发展；三是清理不必要的参股公司和壳公司。“十三五”期间，新兴际华三级及以下企业必须缩减至100户以内，目的是集中优势资源，发展优势企业。我们认为改革落实到上市公司层面将给公司业绩带来显著正向激励。
2）上海国企改革——申达股份、龙头股份
申达和龙头的股东是上海纺织集团。上海纺织集团的经营业务主要分为纺织品和贸易两大块，其资产、业务规模庞大，土地资源丰富，2015年上海纺织集团实现总营业收入460.71亿元，净利润7.85亿元，归属母公司净利润5.39亿元，总资产规模达到322.00亿元，净资产规模达到126.26亿元。上海纺织集团旗下拥有子公司41家，其中并表子公司19家，上市公司两家（申达股份和龙头股份），整体资产证券化率偏低，仅为22%。2015年上海国资委将上海纺织集团49%股权划入国盛集团，国企改革扎实推进。
作为上海纺织集团的两大上市公司平台，申达股份与龙头股份存在一定的业务交叉。在目前的业务架构中，申达股份主要从事纺织品进出口、汽车内饰和新材料，龙头股份相对侧重于都市时尚，拥有丰富的自有服装家纺品牌（三枪、民光等），且从事面料经营和纺织品国际贸易业务。在2013年，龙头股份曾将上海海螺（集团）马陆衬衫厂100%股权以挂牌出让方式转让给申达股份。未来两家公司存在业务梳理整合的可能。
重点关注之一——申达股份
作为上海纺织集团下属两家上市公司之一，且经营业绩优于龙头股份，集团资产注入预期较强。公司2016年一季报披露“公司正在研究纺织集团整体或核心业务上市事宜，将旗下的纺织用品及外贸等相关业务实现上市。如果五年内未实施上市，亦会对旗下业务进行整合，形成更为清晰的业务板块，并在五年内逐步注入所控股或间接控股的相关外贸业务资产。”随着上海国企改革推进加快，申达股份有望显著受益。
重点关注之二——龙头股份
公司主要经营纺织服装品牌业务及国际贸易业务，公司拥有“三枪”、“民光”、“菊花”、“凤凰”等知名品牌。2016年前三季度，公司实现营业收入28.05亿元，归母净利润0.70亿元，同比分别增长-1.88%和21.72%。龙头股份是上海市传统纺织工业基地，拥有大量核心地段的厂房资源。公司近年来业绩一般，未来有望进行一定的业务调整和资产整合。
3.11商贸零售：关注资产注入、员工持股、战投三条主线
洪涛
中国零售行业发展历史中国资扮演着重要的角色，各个区域的国资零售公司（尤其是百货业态）由于政府资源倾斜在行业发展的黄金十年占据了有利的位置，呈现了“区域割据”的局面。但当行业进入成熟期，民营企业由于灵活的机制和更具竞争力的激励机制已经开始逐步冲击国资零售企业，为了改善经营状况提升市场竞争力零售国企也开始逐步推行改革，从已有的方案来看主要有三条主线：
1、资产注入，大多是大股东旗下的资产。
资产注入也分为两类：第一种是注入零售同业资产，例如银座股份去年的重组方案注入大股东体外资产银座商城（二股东茂业投反对票导致重组失败），近期停牌的王府井拟注入股东旗下零售资产贝尔蒙特100%股权，同业资产整体上市改变原来同一业务两套班子的资源浪费，后台均能共享，存在规模效应。第二种是注入非同业资产，例如广州友谊（越秀金控）主业为百货最终被注入越秀集团转型金融业务，这类注入更多是对国资壳价值的重新利用，非主业改善逻辑。同业资产注入容易预期，但非同业资产注入较难预期，这一主线需要对零售上市公司大股东旗下资产进行梳理并逐个推断。
2、员工持股，一般员工持股与资产注入同步进行。
零售属于充分竞争行业，国企受制于激励机制的非市场化，竞争力不断被民企超越。因此越来越多的上市公司开始推行员工持股或限制性股权激励方案，已经形成方案的典型的公司有鄂武商、物产中拓（浙商中拓）等。
以鄂武商为例，15年初推出方案员工持股和限制性股票，员工持股价位13.57元，认购总额5.67亿，于16年3月30日上市。限制性股权激励为2495.2万股，授予价格为6.80元，但业绩考核要求也同样苛刻，授予当年扣非净利实现18%增长，扣非后平均加权ROE不低于18%。连续三年扣非净利、扣非平均加权ROE不低于同行业可比公司50分位值。而股权激励方案提出后，公司15年实现归母净利8亿，同比增长21.2%，16Q3实现归母净利7.06亿，同比增长27.7%，经营效率提升明显。
3、股权划转或引入战投，优化股东结构。
在自身经营能力不足的情况下股权转让甚至让出控制权的案例有友好集团、重庆百货。15年年底友好集团股东乌鲁木齐国资公司将持有上市公司16.15%股份转让给大商集团，每股转让价为11.34元，控制权也随之转让（但乌鲁木齐国资仍持有公司10%股权），这一划转的主要动因在于公司经营压力较大，业绩连年下滑，需要寻找优秀民营企业改善当前经营状况，降低国资包袱实现资产增值。另一案例是重庆百货，直接股权划转或触碰国有资产流失红线，通过定增引入战投或更易获得国资委通过，公司近期拟定增48.8亿引入物美、步步高作为战投，新股权架构下物美、步步高的在9个董事会席位中占4个，在这一架构下公司的管理制度和薪酬体系调整有望进一步突破。
无论是以上哪一条主线，都有望带来零售企业决策机制和薪酬体系的改善，有一些公司在经营业绩上已见改善，有些还在逐步破冰。
3.12 食品饮料：股权多元化是国企改革方向
王永锋
1、食品饮料行业国改方向
食品饮料企业均为竞争型企业，在绝大多数地方国企改革中均不再设立国家持股比例限制，且鼓励公司股权多元化，提高竞争力。尤其是在地方有重要地位的国企，或国企改革较为积极的地区，有望最先进行改革，国企改革是食品饮料行业的一个重要主题机会。对食品饮料企业来说，国企改革方向主要有三个：
员工持股：员工持股是轻资产食品饮料企业较普遍的改革方式之一。合理的员工持股方案能有效激发企业经营活力，从内部解决公司中长期发展动力问题。
资产注入：对与集团存在同业竞争的、地方政府有证券化率要求的公司可以寻找资产注入的机会。如果注入资产与股份公司资产为上下游关系，协同效应较强，未来能够发挥产业链优势；如果注入资产与股份公司原有业务相似，可以理顺集团和股份公司利益关系，对原有业务有效补充。
混改：在竞争较为激烈的行业、政企不分导致盈利能力较差的公司，可以寻找国有资本部分退出、引进战略投资者的机会。混合所有制是国企的有效形式，引进多元化投资主体、股权适度分散带来企业绩效提高。在混合所有制下，政府只能通过董事会表达股东意愿，而非简单直接的行政命令，能够避免政企不分。我们认为，引进战略投资者是混合所有制的重要方式之一。
2、食品饮料国企改革重点标的：五粮液、山西汾酒、贵州茅台
五粮液：1）公司定增过会，包括董监高与其他核心员工以及部分优秀经销商参与认购，员工与经销商利益与公司利益相统一，有望激化公司经营活力，将给五粮液带来长期利好。2）普五将减量挺价，目前经销商库存较低，经销商打款较为积极，预计挺价成功概率大，同时高端开发酒及1618等高端产品有望较快增长，中低端系列酒同样增长较快，预计公司明年仍能实现双位数增长，与其他龙头公司相比目前五粮液估值仍较低。
山西汾酒：1）公司自14年起相应省国资委政策试水混改，以上海汾酒销售公司为试点单位，引入经销商、基金投资人和经营团队资本，上海销售公司的国有股比例低至40%，改善激励机制。作为山西省的重要国企，公司未来有望开启混改进程。2）12年后茅台等高端白酒大幅降价对汾酒等中高端品牌冲击较大，目前白酒行业整体处于复苏阶段，若进行混改激发经营活力将给汾酒带来更大的弹性，公司将有望实现加速增长，成为全国性品牌。
贵州茅台：1）公司从14年提出集团层面的改革初步方案，包括建立股权激励机制、系列酒拆分、销售体系引入战略投资者等。14年7月公司公告集团将于17年底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励方案，预计明年将有进展。2）公司是今年起开始的消费升级驱动的白酒第三轮牛市最大受益者与绝对龙头，品牌力是公司最大的优势，但在市场运营方面与国改后的洋河等还有差距，启动国改将使公司在强品牌力的基础上加强市场运营，实现强者更强。
3、国改主线建议关注：顺鑫农业、恒顺醋业、安琪酵母、古井贡酒
顺鑫农业：公司股东大会审议通过石门批发市场剥离方案，地产业务未来也将进行剥离，聚焦主营的“酒肉”业务。
恒顺醋业：江苏省国企改革对竞争类企业全面实施股权多元化和混改，公司通过员工持股、引入战投、剥离地产等进行国改，改革后有望看到公司主业市占率提升、品类扩张及盈利能力提升。
安琪酵母：宜昌市重点上市公司，未来有望进一步深化国企改革，公司收入未来三年复合增速有望15%以上，费用下降提升净利率。
古井贡酒：公司2009年产权制度改革后收入增速提高，但净利率仍低于可比公司。安徽国改有望加快推进，有望改变供给股权结构单一的现状，未来就较大改善空间。
3.13 医药生物：三条路径推动药企国改，重点关注资产重组主线
罗佳荣
医药行业上市公司229家，国企包括12家央企、37家地方国企和4家校办企业，占上市公司数量的23%。按照2015年年报收入分析，53家国企占了营业收入的49%，但是净利润占比只有27%，市值占比为22%，可以看到国企规模偏大，但是经营效率和民营企业相比明显偏低，国企改革推动将有效提升效率。
本轮国企改革的核心内容是混合所有制改革，医药行业是典型的竞争性行业，有望享受混改红利。早在2014年，中国医药集团总公司就入选首批四项改革试点央企名单，作为发展混合所有制经济试点。医药行业主要国企改革路径包括资产整合重组、混合所有制改革和股权激励等。央企几大医药集团包括国药系、华润系、通用系都已经进行相关的资产重组，地方国企则有较多的进行了股权激励以及混合所有制改革。
投资策略：在所有的国企中，首先我们比较看好集团资源强大，企业管理机制较为市场化的央企，包括中国医药、东阿阿胶、现代制药、国药一致等。地方性的国企我们则看好股权激励到位或者混合所有制改革有望引入外部资源的公司，包括云南白药、仙琚制药、长春高新等。
4风险提示
宏观环境发生变化；国企改革政策环境转变；改革进度不及预期；企业盈利不及预期。
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