休闲零食线上数据季度跟踪：稳态增长趋势向好，线下推进各不相同
摘要
全网分析：量价齐升趋势向好，集中度持续提升。1）行业增速：2019H1休闲零食阿里全网销售额294.32亿元，同比增长13.80%（量增+5.26%，价增+8.12%）。展望2019年，我们认为休闲零食线上有望维持在15%+中速增长，成本压力趋缓，量价齐升模式有望持续。2）行业格局：2019H1休闲零食CR3为25.81%（同比+1.85pct），CR5为27.76%（同比+1.79pct），CR10为31.41%（同比+1.81pct），行业龙头集中度提升明显。同时线上参与者不断减少，线上休闲零食品牌数量从2018年1月的3.73万下降至2019年6月的1.77万（降幅52%）。展望2019年，我们认为线上休闲零食CR3有望从23%提升至25%。
龙头分析：龙头增速提价贡献，线下布局加速推进。1）线上分析：2019H1休闲零食前三销售额92.64亿元，同比增长22.58%，高出行业8.78pct，远高于行业增速。量价拆分来看，龙头增速主要由单品价格提升贡献，主要是2018年龙头推出面包等新爆款产品后，进行了较多的单品包邮促销，2019年认可度提升单品价格回升。2）线上对比：门店折扣上，松鼠上市前后折扣力度空前，百草味跟随战略明显。同类单品价格上，良品以高价步入高端零食行列。3）线下对比：线下销售主要有门店模式（大店、小店）和分销模式（零售通、经销商、团购），三家布局各不相同，其中三只松鼠侧重投食大店、松鼠小店，百草味侧重零售通等分销模式，良品铺子侧重购物中心大店。
品类分析：坚果仍为第一品类，烘焙品类崛起。2019H1休闲零食全网销售前三的品类为山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、糕点/点心，销售额分别为59.40亿元/52.99亿元/51.71亿元，糕点饼干成为仅次于坚果的品类。线上休闲零食企业大多以坚果起家，为品牌企业的拳头品类，多用来引流；2018年下半年线上龙头纷纷发力30-60天的中保烘焙品类，高景气度的烘焙品类成功晋级线上第二大品类。
行业评级及投资策略：休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局稳定。龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。
重点推荐个股：三只松鼠（300873.SZ）、好想你（002582.SZ）。1）三只松鼠：线上渗透仍有空间，线下齐步推进直营和加盟，未来3年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端仍能保持20%+的增速，预期未来毛利率稳定净利率缓慢提升。2）好想你：2019年百草味无业绩对赌，线上以市占率为主要目标，未来线上有望实现稳定增长，线下加强开拓，本部冻干产品有望放量，好百融合加速推进，我们预计2019年公司整体收入可期。
风险提示：经济下行风险；食品安全问题；推荐公司表现不及预期
正文：
核心观点及结论
我们通过对休闲零食产品品类、生意本质、阶段格局和当下逻辑的分析，对行业判断如下：（1）发展阶段：休闲零食电商已从导入期进入成长期，若成长分两阶段，则目前已从春秋步入战国时期；（2）行业格局：三强格局已确立，三强发展各有特色；（3）长期逻辑：中短期是线上存量的份额保卫战，中长期是线下增量的拥抱新零售；（4）短期逻辑：线上零食行业空间依旧存潜力，价格战趋缓、品类调整、规模优势将提升行业公司净利率。
此为季度跟踪及趋势展望专题，通过对季度线上数据以及线下动态的跟踪，逐步修正预期，验证逻辑。
一、全网分析：量价齐升趋势向好，集中度持续提升
（一）行业增速：中高速增长持续，量价齐升趋势向好
线上延续中高速增长。2019H1休闲零食阿里全网销售额294.32亿元，同比增长13.80%（量增+5.26%，价增+8.12%），较去年同期-0.27pct，基数逐渐增大，行业增速处于正常下行态势。其中2019Q1和Q2的销售额增速分别为12.49%、15.54%，分别较去年同期+2pct、-3.63pct。
量价齐升趋势向好。2018H1线上销售额增长大多由提价贡献，2018H2开始销售额量价贡献趋于均衡，休闲零食线上发展趋势向好。究其原因，我们认为受成本上行影响，2017年底2018年初，线上品牌大多进行了提价，2018年下半年以来线上品牌表现平稳，呈现量价齐升的趋势。
线上中高速增长、量价齐升模式预期未来可持续。根据贝恩数据，快消品城镇零售渠道销售额增速已从高速增长步入中速增长阶段，以2016年为界，2016年以前增速在30%以上，2016年以后降至30%以下，目前已进入20%增速阶段。展望2019年，我们认为休闲零食线上有望维持在15%+中速增长，成本压力趋缓，量价齐升模式有望持续。
（二）行业格局：线上参与者减少，集中度持续提升
集中度持续提升。2019H1休闲零食CR3为25.81%（同比+1.85pct），CR5为27.76%（同比+1.79pct），CR10为31.41%（同比+1.81pct），行业龙头集中度提升明显。其中2019H1三只松鼠市占率12.76%（同比+1.54pct），百草味8.01%（同比+0.49pct），良品铺子5.04%（同比-0.18pct）。
线上参与者减少。2018年以来，线上休闲零食品牌数量不断下降，从2018年1月的3.73万下降至2019年6月的1.77万，下降了52%；线上休闲零食单品数量持续下降，从2018年1月的92.16万下降至2019年6月的53.28万，下降了42%。线上步入中高速增长时代后，线上参与者逐步减少，这不仅体现在品牌数量上，也体现在单品数量上。
龙头集中度有望持续提升。展望2019年，我们认为线上休闲零食CR3有望从23%提升至25%，主要原因有：1）线上步入中速增长时代，平台优惠不再，新进入者投入产出比降低，品牌数量有望持续下行；2）龙头资金优势明显，品牌宣传规模效应增强，龙头将加剧。
二、龙头分析：龙头增速提价贡献，线下布局加速推进
（一）线上分析：龙头增速远超行业，增速多来自单品价格提升
龙头增速远快于行业。2019H1休闲零食前三销售额92.64亿元，同比增长22.58%，高出行业8.78pct，远高于行业增速，前三增速较快主要系2018H1三家均对净利润有诉求（三只松鼠、良品铺子处于IPO阶段，百草味处于业绩对赌的最后一年），费用投放较谨慎，导致2018H1基数相对较低。
龙头增速主要由单品价格提升贡献。从半年度数据来看，休闲零食线上龙头增速拆分与行业增速拆分不尽相同。行业来看，2018H1受成本影响，行业进行了15%左右的提价，2018H2之后逐步步入量价齐升的态势。龙头公司来看，2018年龙头推面包等新爆款产品，进行了较多的单品包邮促销，使得每订单金额有所下降，此外零食产品的平均每包价格较低，拉低了平均单品价格。2019年以来新款产品逐步被消费者接受，烘焙等新款产品单品价格上升带来了龙头平均单品价格的上行。
展望2019年，龙头增速来看，我们认为龙头增速仍旧会略高于行业增速，我们预计前三增速在18%+。价拆分来看，我们预计全年来看，单品价格提升贡献仍可能大于销量贡献。
龙头公司来看，三只松鼠/百草味增速高于行业，量价齐升且提价贡献较大，良品铺子增速2019年开始走高端零食路线，对线上重视程度一般，线上增速低于行业增速。
1）三只松鼠：2019H1全网销售额37.56亿元，同比增长29.39%，高于行业15.59pct，其中量增1.84%，价增27.05%，提价效应明显。三只松鼠自2018Q4开启提价周期，提价贡献较大。
2）百草味：2019H1全网销售额23.57亿元，同比增长21.29%，高于行业7.49pct，其中量增6.74%，价增13.64%，量价贡献较松鼠均衡。历史数据来看，百草味2018Q4亦开启提价周期，同时受制于业绩对赌压力，公司费用投放较少，销售量表现不如三只松鼠和良品铺子。2019H1提价效应持续，销量增长有所恢复，销售额增长较高。
3）良品铺子：2019H1全网销售额14.83亿元，同比增长9.81%，低于行业4pct，其中量增-2.00%，价增12.05%。良品铺子表现与三只松鼠、百草味不同，我们认为这与公司战略相关，2019年初公司开启高端零食战略，渠道布局重点可能有所改变。
（二）线上对比：松鼠百草紧相随，良品高端大幕起
松鼠、百草价差不明显，良品以高价开启高端零食战略。通过对三只松鼠、百草味、良品铺子门店及同类单品价格进行比较，我们发现：
1）门店折扣：松鼠上市前后折扣力度空前，百草味跟随战略明显。受松鼠上市影响，松鼠线上折扣力度超前，相较于先前满减10、20、30，松鼠推出了满减200、100等活动，竞争对手百草味在各个优惠上均采取了跟随战略，相较来说，无论是日常还是非常时期，良品铺子门店折扣力度均较小。
2）同类单品价格：良品步入高端零食行列。相较于之前，三只松鼠售价高于百草味和良品铺子，现阶段三只松鼠和百草味线上售价相差不大，不同品牌优势品类不同，三只松鼠坚果系列价格略过于百草味，百草味烘焙面包系列越高于三只松鼠。但良品铺子整体价格比三只松鼠高20%-40%，我们猜测这跟年初提出的高端零食战略有关。
（三）线下对比：广阔市场待挖掘，线下重点各不同
一般来说，线下销售主要有门店模式（大店、小店）和分销模式（零售通、经销商、团购）。门店模式公司相对容易把控，其中大店注重品牌体验，小店注重商圈和用户的便利触达；分销模式相对传统，存在一定的委托代理问题，但是客户覆盖面较广。
2016年以来三只松鼠、百草味、良品铺子纷纷重视线下渠道的布局。三家基础不同，方向亦不相同，其中三只松鼠布局较早，良品铺子线下起家线下一直是经营重点，百草味起步较晚。
1）三只松鼠：重点直营和加盟，战略利用新渠道
三只松鼠线下布局主要有四个方向：直营连锁为主的三只松鼠投食店、类似加盟店模式的松鼠小店、以阿里零售通为主的2B分销渠道和团购渠道。零售通物流成本和配送网络要求较高，并存在一定委托代理问题，公司暂不做线下重点，而是以投食店和松鼠小店为线下主要渠道。
投食店：投食店是三只松鼠直营店，所有投食店都是由三只松鼠总部直接运营，店内所有的小松鼠都经过长达几个月的培训方可正式上岗。2019年投食店将进入线下扩张期，目前公司有松鼠旗舰店77家。
松鼠小店：松鼠联盟小店是主人和三只松鼠一起开的店，介于直营店和加盟店之间的联盟店模式。所有愿意开松鼠小店的主人，都有机会申请运营一家自己的松鼠小店。截至2019年7月，公司松鼠小店已从最初的0家已经开到了90多家。
2）百草味：首家线下门店开业，重视新零售合作
2017年4月，百草味宣布进行品牌转型并重返线下渠道，2018年公司组建新零售团队，目前整体人数在50人左右，2019年拟将队伍扩大至100人。目前百草味线下渠道分为两个业务板块，一是先期开拓的分销体系，跟平台合作完成业务拓展，即通过新零售、大客户团购、经销商等渠道，二是线下门店模块，包括小店型门店（刚开始布局）和大店型旗舰店（规划尚未布局）
零售通：2017年7月百草味正式与阿里零售通合作。截止2018年底，百草味在阿里零售通全年累计动销店数达70万家，除阿里零售通外，还与京东新通路、百世店加等渠道达成战略合作，并且计划接入其他连锁系统。
直营门店：2019年6月20日，百草味全国首家门店“百草味·零食优选”在杭州开业，开启休闲零食生意线下扩张的步伐。门店面积60多平，陈列400多个SKU，主打5-10元价格带，并以10元零食为主，其中400多个SKU是百草味通过用户数据分析，从线上店1000多个SKU中挑选出来最受欢迎的商品。门店规划上，公司计划2019年开出10家线下门店。
3）良品铺子：注重购物中心店建设
良品铺子线下起家，现在销售收入中仍以线下销售收入为主。公司线下销售模式包括直营门店、加盟门店、大客户团购等。
线下注重购物中心店建设。根据天下网商数据，截至2019年7月1日，良品铺子共有门店2300家，其中商场店800多家，其中600多家为购物中心店。其中，良品铺子今年新增200多家店中70%为购物中心店，公司加大了对购物中心店的推进和建设。
三、品类分析：坚果仍为第一品类，烘焙品类崛起迅速
2019H1休闲零食全网销售前三的品类为山核桃/坚果/炒货、饼干/膨化、糕点/点心，销售额分别为59.40亿元/52.99亿元/51.71亿元，糕点饼干成为仅次于坚果的品类。位列第四、第五的分别为牛肉干/猪肉脯/卤味零食、蜜饯/枣类/梅/果干，销售额分别为36.83亿元、34.11亿元，肉干和蜜饯发展势头良好。
坚果仍为线上第一大品类，烘焙饼干崛起迅速。线上休闲零食企业大多以坚果起家，为品牌企业的拳头品类，多用来引流；2018年下半年线上龙头纷纷发力30-60天的中保烘焙品类，高景气度的烘焙品类成功晋级线上第二大品类。
四、投资建议
基于对休闲零食产品品类、生意本质、阶段格局和当下逻辑的分析，我们认为：
（1）发展阶段：发展阶段上，休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开，如果将成长期分为春秋和战国两个时期，则现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初。
（2）竞争格局：三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成，三家差距不大，发展各具特色。其中三只松鼠IP运作能力强，品牌力突出；良品铺子渠道 “双线开花”，渠道力突出；百草味实行超级大单品战略，产品创新能力突出。
（3）中长期逻辑：行业公司中短期是线上存量的份额保卫战，中长期是线下增量的拥抱新零售。着眼于中长期，目前线上龙头均已布局新零售，一方面是多渠道布局，另一方面是打造巩固自己的竞争优势，为后续积蓄内力。
（4）中短期逻辑：
1）线上零食行业空间依旧存潜力：休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3市占率提高三因素驱动线上零食行业发展。
2）净利率提升：品类调整、规模优势将提升行业公司净利率，考虑到休闲零食电商零售商特性，我们预期未来净利率仍可提升。
通过对2019H1行业运行情况进行分析，我们认为行业长期逻辑和中短期逻辑仍旧成立，基于以上判断，我们给予休闲零食电商行业“推荐”评级。
五、相关公司
（一）三只松鼠（300783.SZ）
紧抓风口+特色突出+资本助力，成就线上零食第一品牌。三只松鼠成立于2012年，最初以高毛利坚果零食起家，经过6年时间的发展，公司已成长为线上休闲零食第一品牌，年销售额超过70亿元。三只松鼠的成功离不开2012年以来电商渠道的快速崛起，其凭借差异化的品牌形象和贴心的用户体验，迅速占领消费者心智，加之资本助力，快速提高公司市占率，迅速成长为线上休闲零食第一品牌。
（1）线上：线上渗透仍有空间，未来深度挖掘流量红利
流量红利趋减，但线上仍有很大空间。根据中商产业研究院数据，休闲零食市场规模2018年突破1万亿，增速保持在3-5%左右。由于高冲动、非目的性消费的特征，休闲零食目前线上人群渗透率约为19%，远低于护肤品（35%）、化妆品（27%）、婴儿奶份（22%）等快消品。三只松鼠在天猫和京东的渗透率为11.87%和5.57%，仍有很大提升空间。未来公司将继续深度挖掘线上流量红利，不断提升渗透率。
（2）线下：齐步推进直营和加盟，战略利用新渠道
齐步推进直营和加盟。三只松鼠线下包括三只松鼠投食店、松鼠小店、零售通等分销渠道和团购渠道。由于零售通物流成本和配送网络要求较高，并存在一定委托代理问题，公司暂不做线下重点，战略上注重投食店和松鼠小店。其中投食店定位于品牌宣传，小店定位于更多触达消费者。
（3）未来展望：重市占率轻利润，静待利润花开
收入端来说，未来三年三只松鼠仍以市占率为首要目标，不断提高渗透率，基于对休闲零食行业未来趋势的分析和判断，我们认为其销售额仍能保持20%+的增速。同时线下注重投食店和松鼠小店，线下将对收入有一定贡献，但占比不大，对增速贡献有限。
利润端来说，休闲零食同质化较严重，品类较多，我们预计未来毛利率提升较慢，公司主要通过打造爆品的方式，制造成本端规模优势，后低价促销用来引流。同时，我们预计未来公司净利率有望缓慢提升，主要系营销费用等规模效应逐步显现。
（二）好想你（002582.SZ）
好想你为红枣领导品牌，联手百草味进军休闲零食。2016年收购百草味后，上市公司收入和利润主要由百草味贡献。百草味为第二大零食电商，有望享受行业中高速增长红利。公司创新能力强，渠道拥抱新零售，长期加强供应链管理。同时，本部布局冻干产品，有望迎来新增长。
（1）百草味：线上稳增长+线下忙开拓+规模优势强+利润增速高
2019年百草味无业绩对赌，线上稳定增长，线下加强开拓。2019年对赌期结束，渠道及营销不断推进。1）渠道上，线上稳增长（线上龙头预期20%+），线下加强开拓，主要是通过第三方平台（阿里零售通、京东新通路）来拓展便利店、KA渠道，通过经销商来拓展小终端。2）营销上，继续加强，但同时强调费效比，我们预计百草味利润增速仍会快于行业增速。
（2）本部：2018年低基数+产品渠道放量+好百融合加速推进
冻干产品有望放量，好百融合加速推进。1）产品上：2018年冻干产品收入约1亿元（本部收入占比10%），2019年冻干产品预期收入1.5-2亿元；枣类产品稳步推进；2）好百融合：本部电商运营部门搬至杭州，本部与百草味物流、仓储等持续打通，融合工作为上半年重点，预计在双十一之前准备工作就绪，为双十一蓄力；3）渠道改善：电商借力百草味；商超借鉴2018教训，2019年稳步推进；专卖店部分4.0门店进入收获期，持续推进4.0门店建设。
团队介绍
黄付生：经济学博士，太平洋证券研究院院长，首席食品饮料行业分析师。十余年行业研究经验，曾任职中信建投证券，多次荣获新财富、水晶球、金牛等最佳分析师荣誉。
蔡雪昱：工学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年快消行业工作经验，6年行业研究经验，曾任职中信建投证券，新财富、水晶球、金牛等最佳分析师上榜团队成员。
郑汉镇：滑铁卢大学数学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，3年行业研究经验。
孟斯硕：工商管理硕士，太平洋证券食品饮料分析师，6年行业研究经验。
李鑫鑫：北京大学经济学硕士，太平洋证券食品饮料分析师，2年行业研究经验。
王学谦：经济学硕士，太平洋证券食品饮料行业分析师，从业10年。
分析师承诺及免责声明
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