$奥飞娱乐(SZ002292)$ 上市公司调研
◎雪球ID：黄杰雷TMT ┊2017年7月27日
在2017年之后，关于奥飞娱乐的卖方报告主流观点都认为“今年影视储备充裕，其泛娱乐业务将得到变现和释放，将体现多元投资价值。”，与此观点不同，我认为奥飞娱乐战略上面临严峻的“泛娱乐之困”，未来一年半公司战略将必须进行深度改革，剥离部分泛娱乐业务，以解当前泛娱乐之困。我在今年六月中旬在其广州总部进行了调研，随后一个月都在鉴证各组调研线索。
一、预期差
1，媒体和研报所热烈追捧的“新模式”
媒体和投研机构一方面认为奥飞娱乐基于IP的多线业务布局逻辑完美，一方面无法证伪其各条业务线的营收回报，报告结尾也会留下利润疑虑。
《经济观察报》2017年5月20日文章《一年36亿买“生态” 奥飞娱乐再筹36亿期待“化反”》将奥飞同乐视大生态做类比，将突破传统思维的大胆产业布局做了充分的逻辑演绎，其期待收获基于生态平台的“化学反应”。
长江商学院MBA撰写案例《那些年我们追过的喜羊羊——谈奥飞娱乐的转型之路》，其认为泛娱乐战略如同“神来之笔”，将传统工业阵营的玩具结合IP泛娱乐概念形成极具创新溢价的高附加值产业，这无疑是一次成功的产业升级，甚至代表了“中国工业制造”转型“中国创造”的一次杰出典范，鼓吹传统产业效仿。
2，费用急剧增长，利润严重下滑，周期将持续一年半以上
2017年7月14日发布的《奥飞娱乐股份有限公司 2017年半年度业绩预告修正公告》提示归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降60%至30%。2017一季报净利润0.46亿 同比下降42.78%，正式证实了之前媒体和研究机构的预期：过长的泛娱乐投资线投资回报周期过长，将会损害公司利润回报。
奥飞娱乐2016的销售费用和管理费用急剧增长，同比增幅为36.58%和25.07%。
在2013年泛娱乐战略确定之后，在短周期内进行了巨额投资。据奥飞娱乐2016年年报，公司纳入合并范围的子公司达67家，比2015年新增加了25家，并且投资额度的超过了从2011年至2015年五年总和，五年内分别投资2家公司、4家公司、11家公司、15家公司、14家公司。奥飞同时表明在未来的三年将投资119个IP项目，包括22 部电影，25部游戏，8 部电视剧，19 部网络剧和45 部动画。
《证券市场周刊》2017年3月3日刊文指过去5年半时间，奥飞娱乐合计投资46.35亿元，其中2016年上半年就投资了23.75亿元，均无需召开股东大会，但投资对象的经营情况堪忧，与所谓的“新世代”迪士尼沾不上边。并质疑其多宗溢价收购动机及其标的价值。
2016年奥飞娱乐营收33亿，《经济观察报》撰文指其一年产业投资超过36亿，并筹资同等规模36亿（23.5亿元的定增，加上13亿元的公司债券）将继续并购。其产业布局堪称“大胆和冒进”。虽然并购是基于长线，回报也将从长周期中逐步体现，但作为上市公司，业务进展受困和利润黑洞将对投资者与公司管理层形成强大压力。
新并入集团的“有妖气”平台2015年8月以9亿元作价收购，管理层称在2016 年三季度扭亏，个人评估其全年营收在3000-5000万之间，其利润可以忽略不计，经内部人士确认，其合作作者暂不能在平台通过全职工作维持收入水平。
奥飞的多线泛娱乐业务暂处于亏损，盈利转折阶段未知。奥飞影业自2014年8月创立以来到2016年中期，也累计数千万规模的亏损。奥飞游戏领域近年投资已经超过了10亿元。奥飞游戏有15家研发公司，团队人员达到700人至800人。2016年公司游戏业务收入 1.76 亿元，营收同比下降 39.46%。公开报道指其电视媒体业务、表演类业务和信息服务类业务处于亏损。
二、利润三原因
1，吞噬利润三点原因
1），泛娱乐部分业务投资重，周期长，回报低，风险高。如电影，游戏。
2），泛娱乐行业头部效应明显，爆品通吃，在缺乏行业经营和团队沉淀的背景下，在短短两年内要形成制度性的竞争能力显然是“拔苗助长”，在资本市场高预期的压力之下，管理层不乐于给予业务团队适当的“成长周期”，人员流动产生风险形成恶性循环。
3），公司盈利项目集中，但庞杂的业务投资线成为利润黑洞。
2, 财务表现显示“玩具”和“影视”是主要收入来源。
奥飞全线产品包括：玩具、动漫、有妖气、嘉佳卡通卫视、电影、国内、国外、网络剧、电视剧、BabyTrend婴童用品、游戏等。
管理层归纳公司业务是两平台、四战略。两个业务平台是：低龄K12的奥飞（奥迪双钻、澳贝，嘉佳卡通）和K12以上(成年人)内容平台“有妖气”。四个核心方向是：打造原创IP；IP周边产业变现能力；布局前瞻；强化合作伙伴阵营。
◎ 2016年 总营收：33.51亿┊净利润：5.01亿┊ 净利润率：15%
◎ 2015年 总营收：25.89亿┊净利润：4.89亿┊ 净利润率：18.9%
◎ 2014年 总营收：24.30亿┊净利润：4.28亿┊ 净利润率：17.6%
◎ 2013年 总营收：15.53亿┊净利润：2.31亿┊ 净利润率：14.9%
其中
◎ 现金业务：玩具销售57.50%;
◎ 成长业务：影视类17.33%，婴童用品15.46%;
◎ 孵化业务：游戏类5.25%;
◎ 其他业务：电视媒体2.84%，其他业务1.17%，设计及制作0.45%。
注：将业绩空间定义为四类：现金（主营利润，占比超过30%以上）、成长（非主营但增幅较高，占比超过15%-30%之间）、孵化（利润及商业模式已验证，单业务占比在5%-15%之间，属于业务线第三梯队）、其他（利润未验证，营业占总比不及5%。）。
3，产品表现：动漫应归作玩具的市场费用，不能算作独立业务；游戏持续大亏损
◎玩具：三级分销渠道，2万个玩具销售网点。占比57.50%/+29.80%YoY，玩具销售毛利率55.45%；
◎动漫发行平台：嘉佳卡通卫视营收占比2.84%，较上年-5.87%（YoY）；
◎有妖气：该业务对标网易动漫，会员收费模式（88元包年）逐步成熟。
◎手游：15/16 年游戏业务收入分别为2.91/1.76 亿元（同比下降39.46%），营收占比分别为11.26%/5.25% （ 同比下降6.01% ）
◎BabyTrend及婴童用品：婴童用品业务占比15.46%，但毛利率偏低且有所下降（32.76%，同比下降9.25% ）
从各项经营数据可以看出，2013年确定泛娱乐战略之后，其营收从15.53亿上升至2016年的33.51亿。奥飞娱乐过去三年的业绩增长不能简单理解为“泛娱乐”战略的成功。除玩具增长外，还有并购并表。
三、两条泛娱乐的路，奥飞走哪条？
1，中国泛娱乐四大阵营
◎ 发行渠道起家：腾讯娱乐、万达等；
◎ 游戏商起家：37互娱，游族等；
◎ 传统制造与服务业起家：奥飞娱乐等；
◎ 影视起家：华谊等
2，两种模式：“爆品授权、物尽其用”与“强力渠道主发行”
1）“物尽其用”指某个IP一旦形成口碑爆品，将在其他的泛娱乐渠道中充分变现，全面获取最佳价值，授权获益但不跨界。电影和游戏公司都是这类模式的力行者；
泛娱乐头部效应明显。“IP与作品储备规模”不是理所应当的营收预期影响要素。爆品赢家通吃，如同电影市场，作品一旦不能进入头部阵营，直接面临收入低、运营周期短的被淘汰结局。
37互娱作为页游手游阵营的代表，其泛模式体现为“爆品通吃、物尽其用”。手游页游的主要IP源头来自行业热门网络小说或畅销电影，少部分是自行创作的自有产权IP，当这部分IP一旦有形成爆品的机遇时，便通过影剧等泛娱乐形式进行变现。我认为这类泛娱乐的战略是一种不得不的选择。就收入看当前泛娱乐在收入层面上几乎没有任何表现。该公司网页游戏占比56.19%；手机游戏占比31.24%；汽车零部件占比11.92%。
泛娱乐核心产业2016年总产值约为4155亿元，预计2017年达到4800亿元以上，增速15%以上。游戏2016年产业规模1655.7亿元，同比增长17.7%，移动游戏成为份额最大、增速最快的细分市场。电影2016年全国总票房457.1亿元，同比增长3.7%，在2015年高位的基础上保持增长，前10%的电影占据七成以上票房，头部效应明显。网络剧2016年上线作品数量同比增长约28%，前50名的播放总流量同比增长78%，首尾两极分化加剧。
2）“渠道为王”是利用强大的市场发行能力来反向培育和管治内容IP出品，成为产业利润分配者，腾讯娱乐，万达系都是践行者。
奥飞娱乐2013年正式提出“泛娱乐”战略，或许英雄所见略同，腾讯泛娱乐在2013年被业界认为是首先提出了泛娱乐战略。其模式体现为“资源+会员型”，基于“基金+产业上下游矩阵”为催化的两大驱动力逐步孵化市场和盈利。
腾讯基于会员账户的通用性，在泛娱乐领域部署了重金囤积的头部资源，有IP上游的阅文集团、腾讯动漫、QQ音乐，有中下游的企鹅影视、腾讯影业、腾讯电竞、企鹅电竞、兴趣部落、NOW直播、腾讯体育、腾讯视频、腾讯游戏共十二家企业，其中阅文集团已公告将分拆上市，腾讯游戏是国内最重要的页游手游发布平台，其一产品现象级盈利表现引发六十余家基金重仓。
腾讯泛娱乐的强势表现得益于其“腾讯产业共赢基金”的有效护航，其中阅文集团、影剧业务等都是直接由该基金推动并购构建，基金还在内容领域投资了34家企业，在游戏动漫领域投资了37家企业，构建了一个“会员资源+”的开放业务架构。
3，奥飞应“爆品通吃，不孵化”：立足专业、不全面跨界。
选择阵营和对手就是选择成长空间。奥飞需要小心翼翼不跨进腾讯和游戏大厂们的领地，不小心会被消耗致死。
奥飞娱乐也在2013年正式提出公司转型“泛娱乐”战略。其原本是“扩大发行卖玩具”，结果在各种利好赞美下扭曲成为“赚电影、赚游戏、变身互联网，图谋全年龄段”。
这个战略相较于腾讯泛娱乐和37页游阵营有很大不同，它不是核心资源的延伸或补充，而是一种全面的再造和重新投入。有妖气作为公司“非低龄”的用户平台，营业模式是全新的挑战，并基于此，形成游戏和电影电视剧开发，团队，产品孵化都没有管理积累，在2016年迎来成本和收益的挑战，引起公司管理层的全面反思。
奥飞当前公布的战略是围绕IP“平台化、全球化、泛娱乐化”。其声称公司在动漫、视频直播等泛娱乐布局基础上，积极寻求通过投资并购等方式，加大投资动漫、VR等领域，进行泛娱乐产业布局。
四、迪士尼一百年，奥飞不用急
1，奥飞二十四年
相信是无意识的偶然，和尾数为3相关的年份几乎都是奥飞公司的战略转折点，或许十年就是一个重大周期。迄今24年的奥飞公司在93年成立，随后2003年迁总部入广州，在2013年全面转型泛娱乐。
该公司在不同的发展阶段历经了不同的公司名和主体。前后有广东奥迪玩具实业（1993年）、广州奥飞文化传播（2004年）、广东奥飞动漫文化股份（2007年） 、奥飞娱乐（2016）。这些名称的变迁反映了管理层不同阶段的所经历的战略机遇和时代思潮。从制造到品牌开发，从动漫传播切入到衍生品开发，从IP矩阵到泛娱乐产业化。
1，第一个十年（1993-2002）：“媒体主题活动+玩具销售”经验初步形成。1995年初尝“媒体+主题活动”的品牌运作甜头。奥迪玩具与国家体育总局合作。1998年初步探索“媒体+主题剧集”的模式。“媒体+主题”的市场策略成为奥飞早期（奥迪玩具）摸索出的重要优势，利用媒体主题进行前期的火力覆盖，随后利用经销商渠道进行市场收割和资金回笼，并形成了品牌和资金的行业壁垒，逐步在市场竞争中获得优势。
2，第二个十年（2003-2012）：强化“媒体主题传播”模式，形成基于版权和品牌的竞争壁垒。2003年当年总部迁入广州，2009年上市。2003年公司启动了向动漫产业的布局，并将总部从汕头迁往广州，为的就是吸引动漫人才加盟。自此，“动漫+玩具”的商业模式开始形成，公司第一次转型应运而生。2010年出资9000万元收购广东嘉佳卡通影视有限公司 60%股权并获得30年的经营权。2009年到2012年间，通过运营卫视动画频道，实现全产业链的运营。2009年“动漫第一股”上市，牢牢捍卫国内动漫玩具的龙头地位。
3，2013年之后：转型泛娱乐，由垂直竞争转入横向竞争，涉足互联网巨头地盘 。2013年收购喜羊羊与灰太狼的事件标志着奥飞正式进入了文化产业化阶段 。2014年并购原韩国知名动漫品牌“倒霉熊”。随后开展系列并购和投资：有妖气，BABY TREND，参股多家智能与VR公司，并切入室内乐园、特色餐饮、主题酒店等众多领域，具体如虚拟现实体验中心、奥飞IP主题酒店、超级飞侠主题购物广场、喜羊羊餐厅等，探索“内容+体验”新业态。
2，追寻迪士尼之梦的中国竞技者们：前仆后继
公开对标过迪士尼的中国公司有方特系、长隆系、万达系，盛大、奥飞等。
“我的目标是把盛大打造成一个互动娱乐媒体公司，就像迪斯尼那样多元化的媒体帝国。”这是战略家陈天桥所描绘的盛大发展蓝图。2004年5月，作为国内首支网络游戏概念股登陆美国纳斯达克，年仅31岁的陈天桥以90亿人民币身价取代了网易当家人丁磊，坐上了中国“首富”的宝座。
在盛大帝国的版图上，陈天桥最为倚重的是三大块业务：盛大游戏、盛大文学与盛大在线，这一格局随着2008年盛大文学的创立得以形成，同时也构建起了盛大“三横三纵”架构。
2005年陈天桥抛出“客厅迪士尼”战略论，当时的他希望通过电视终端整合盛大，打造一个大平台。然而现实总是太残酷，盛大盒子生不逢时，天时地利人和方面均不得利。2006年4月，国家广电总局出手整顿给IPTV产业，叫停各地方电视台的交互式网络电视业务，“盛大盒子”不幸蒙难。
之后在2010年，成立两年的盛大文学同样进行了连续收购，榕树下、小说阅读网、言情小说吧和潇湘书院四家网站的加盟，盛大完成了从网络游戏厂商迈向“数字娱乐提供商”的转型。一切都朝着理想化的“互联网迪斯尼帝国”前进。在2011年，盛大风云突变，突然宣布实行私有化，自此之后，随之而来的是大范围裁员、高管的离开，以及核心业务的调整，迪士尼梦碎，自此中国互联网江湖再无盛大的音讯。
乐视盛大，孤注一掷的壮丽风景之后，更令人唏嘘。
3，迪士尼之梦：成立七十三年之后才开始的规模并购
蔡东青表示，奥飞正处在一个充满了颠覆、变化的时代，然而表示有信心将把奥飞打造成为“一个面向世界的、开放的、大娱乐平台，以及新一代的中国迪士尼” 。
相较于迪士尼的百年周期，和业务交错但营收主力集中的特点，可以认为迪士尼的资产分布是历史的沿革，其业务营收主次分明，并非是多线开花。内容制作（包含IP经营）和发行渠道的并购更多是漫长周期内的竞争机遇，是资本效益管理的具体策略，而非刻意筹局资布局孵化的结果，如同眼下乐视的输血也似乎没有尽头。
迪士尼再过6年就迎来成立一百年（1923年成立）。建立第一个主题公园在成立29年后1952年，建立第一个电视频道是60年之后1983年，过了73年之后才开始大规模进入并购之路（1996年）。当前一系列并购IP均为2000年之后的资本操作。
基本上分为四个板块：电视媒体，游乐场和度假酒店，娱乐事业部，消费延伸产品。主要业务包括娱乐节目制作，主题公园，玩具，图书，电子游戏和传媒网络。皮克斯动画工作室(PIXAR Animation Studio)，漫威漫画公司（Marvel Entertainment Inc），试金石电影公司(Touchstone Pictures)，米拉麦克斯(Miramax)电影公司，博伟影视公司(Buena Vista Home Entertainment)，好莱坞电影公司（Hollywood Pictures），ESPN体育，美国广播公司(ABC)都是其旗下的公司（品牌）。
虚实结合，业务看起来囊括吃、住、行、游、购、娱，由电影、日用品、音像、图书出版物、电脑游戏等多个产业：但其媒体网络业务（电视频道订阅+广告）占据66%的利润，2016年电视媒体贡献了236亿美元收入。家庭娱乐业务、电影业务、授权与出版业务在集团占比均下滑，主题乐园收入虽然在增长，但利润率下滑。
五、50亿营收之路：真对手与新世代
管理层认为2019年预期营收将达到50亿，届时利润率也将回升。我认为这意味着两点假设：1）中国玩具市场需求继续旺盛、奥飞销售渠道继续布点建设；2）泛娱乐业务投入收缩和扭亏。如内部人士暗示的2017年要在游戏业务上裁撤预期数百人。
1，玩具主业是核心变量
敌人是玩具三巨头：乐高、美泰、孩之宝。2016年乐高营收54.7亿美元。孩之宝营收50.2亿美元，美泰营收54.5亿美元。乐高CEO Bali Padda 在访谈中提到中国市场销售增速超过 25%。中国玩具市场的成长性依然强劲。
玩具是公司最主要的变现营收形式，同时IP发行是玩具销售的必然条件，同比增减。动漫是市场投入，并非是独立的业务。玩具业务2014年至2016年三年营收分别为：12.6亿，16.2亿，19.3亿。按年23%的加权增幅计算得出2019年近29.2亿，按其泛娱乐收缩后的该业务占比70%计算，2019年营收预期40多亿，需要有另外有效的营收渠道弥补空缺，我相信游戏业务不足以担当。
2，成为互联网产品的入口分发平台，玩具是所有互联网产业梦寐的硬件入口
对手不能是互联网军团，小心翼翼的成为他们的队友，不能成为他们的敌人。
风靡80、90后们奥迪双钻四驱车也曾是那些年高科技的潮流玩物，即便价格更高，却能带给玩具主人更令人侧目的炫耀感。今天奥飞的玩具如何在引领这种感令人惊艳炫目的潮流呢？
在有手机和iPad的年代，无论是家庭教育还是陪护娱乐，实体玩具都在加速迭代。互联网的QQ们也是娱乐型的玩具。有社会新闻讨论一个家长用一部手机可以让孩童安静一下午，也佐证两者功能的相近性和替代性。
从小学会聊天的QQ一代用户用上了手机，玩起了各种游戏，相对于传统家庭娱乐而言是新型消费模式。游戏的核心精神是“抢”，其互动性如同体育竞技，群体性和激励性深入其中。QQ等一众新娱乐体系继承和替代了多种传统的儿童娱乐市场份额。
新的智能硬件创业者们企图从任何缝隙中找到突破的机遇和空间，360无死角的创新。玩具公仔结合传感器和语音交互，就具备了幼教和陪护的实用性，更是一个娱乐企业帝国的用户入口。囤积了K12在线教育、游戏、智能家居的用户池，在“万物互联，万物共享和硬件免费”的商业思潮下，商业逻辑更是是一个宏篇叙事，其间蕴藏巨大的创新溢价，利润及模式将颠覆一众传统制造商。
在这些领域，美泰推出了Hello Barbie 玩偶，Genesis Toys 公司推出玩偶产品“我的朋友Cayla”和 i-Que。均配置了语音识别、GPS、麦克风、摄像头。可以依靠一个庞大的云数据库，来掌握并学习孩子们的喜恶。这样，当它了解自己主人的性情以后，在未来的对话中就可以根据这个情报来选择回应了。在此基础上又诞生一个新的细分市场，玩具安全企业和催生新法律。这些智能玩具包含着今天各路智能音箱所蕴含的各种应用前景，交互，社交，智能管控家电，搜索互动等。
科大讯飞联合京东的叮咚音箱、阿里的天猫精灵、小米也刚推出AI音箱，亚马逊，苹果和FACEBOOK都有对应音箱，他们最初做成音箱的样貌，随后做成了汽车仪表盘组件装在各款新车当中，又做成了智能电视的交互组件。试想涉足玩具升级，成为新的玩具眼睛和嘴巴这不就是时间和场景的问题吗，没有任何阻隔条件。
以奥飞玩具的出货规模，在新的世代，这要连接了多少用户，又能构建怎样的商业机遇与挑战。
（完）◎作者微信（JIELEI_H）
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