$中远海控(SH601919)$ 从央企现状看，当前央企的估值水平已经处于历史底部，股权风险溢价也已升至历史高位，具备重塑空间。截至2023年2月28日，央企的流通市值合计19.9万亿元，占A股整体流通市值的比重高达23.4%，接近整体A股市值的四分之一。 而从估值方面看，万得央企大盘指数的市盈率为9.99倍，明显低于全部A股的17.99倍，而同期中远海控则在一众国企里更是价值低估的洼地（PE1.53、PB0.82）。并且从股权风险溢价方面看，万得央企天盘指数股权风险溢价处于2010年以来的85.1%分位，指向当前央企配置性价比极高。
营稳健、高股息、低估值的个股往往令人想当然地认为会受到市场的热切追捧，然而上述特点一应俱全的中远海控却并不受资金青睐。自2021年7月高点以来，601919总体估值趋势连续回落至1800亿附近，连净现金、净资产值都不能覆盖，处于历史区间的超低估水平态势，这与其几千亿现金在手的基本面形成了鲜明的反差。
中国证监会在2023年年初的系统工作会议指出：“要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”。
中国特色估值体系的核心要义或在于促进以央国企为首的上市公司价值重估，从而引导金融资源服务国家战略。资本市场的核心功能是资源配置，而估值可以理解为投资者对企业的未来定价，是影响资源配置的重要导向标准， 其重要性不言而喻。当前我国资本市场估值基本是沿用海外成熟市场的估值理论，但由于国内外市场在体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力、发展阶段等方面存在差异，直接套用并不契合，央国企等符合国家发展导向、产生较大社会效益的优势资产难以得到合理定价、普遍被低估。在这种情况下，建立中国特色估值体系是对中国特色优势资产重估、把握国家长期发展红利的重要选择，有助于完善资本市场的价值发现功能，契合经济高质量发展方向。我们认为在中国式现代化进程中、引导资本市场把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节是大势所趋。因此我们认为，相较于传统估值体系，中国特色估值体系在定价过程中，或将加入盈利以外的国家战略、政策导向、社会责任等因素，引导投资者关注长期可持续发展。
那么在现如今国资委重点倡导的中国特色估值体系下要如何看待中远海控的价值回归呢？下面我们就从集运行业的发展格局特征、从过往的供需矛盾关系看行业未来态势、最前沿的运价货量情况、海控基本面优势与价值发现等四个维度对中远海控进行展开叙述。
一、集运行业的发展格局特征
2020年行业前四首次超过50%的市占率，2017年三大联盟现有格局形成后，行业历经中美贸易战、新冠疫情初期的需求断崖等特殊极端事件也未发生过年度亏损情况。目前行业前十的市占率为84.3%，行业前四为57.5%，行业集中度进一步提高、竞争格局趋于稳定。
航运联盟的存在一定意义上是提高了准入门槛的壁垒机制 从三大联盟成立伊始就从来不是运价垄断型联盟，而是头部船公司的投入壁垒型联盟。集运的运营模式类似于航空业、有固定的航线和班期，而运营一条集运航线则需要一组10-12条的船舶，单一船公司投入的话成本和填仓压力都会太大，但是联盟成员之间就可以协商每家船司投入几条船共同运营某一航线、或者采取VSA共仓协议合作来降低各自的投入成本、运营成本和仓位成本，以达到减少联盟内竞争、经营压力和供给过剩的目的，联盟实际上是达到了对小船司提高准入资本门槛的壁垒作用。
也就是说联盟现有成员对潜在成员或者其他独立船公司是具有一定的运营成本优势的。众所周知超大型船舶（1万TEU以上的船舶）可以实现规模化的降本增效效应，但在当前大船化较为普及的航运格局和供需形势下填仓压力较大，只有通过船舶共享、航线共营才能最大限度发挥出规模化经济效应、提高边际成本利用率。船公司的高固定成本结构是联盟合作的基础，扩大运力覆盖范围和提供更多航线服务是加入联盟最重要的动力。联盟的好处在于可以通过共仓和协商机制来消化过剩运力，增加航线开船频率、避免超大型船舶运力浪费并提高船舶的装载率（比如欧线基本都是18000-24000TEU），同时减少联盟内竞争并充分提升联盟的市场竞争力，以达到联盟互利共赢的合作目的。
Alphaliner的最新统计数据表明：
2M联盟下的总运力规模约为282万TEU，占全球船队运力的11%；其中MSC投入约115万，占其自身总运力的25%；MSK投入约166万，占其自身总运力的39%。（两家运力几乎相当，但运力投入比例和投入差距过大，明显的貌合神离）
海洋联盟下的总运力规模约为430万TEU，占全球船队运力的16%；其中达飞投入约159.4万，占其自身总运力的47%；中远海控(含东方海外)投入约146.2万，占其自身总运力的51%；长荣投入约126.2万，占其自身总运力的76%。（三家船司投入运力较为均衡）
THE联盟下的总运力规模约为303万TEU，占全球船队运力的12%；其中赫伯罗特投入约77.2万，占其自身总运力的43%；ONE投入约105.8万，占其自身总运力的69%；HMM投入约63.6万，占其自身总运力的78%；阳明投入约56.4万，占其自身总运力的80%；
二、从过往的供需矛盾关系看行业未来态势
拉长时间轴从2000年-2021年的区间数据来看，全球集装箱货量需求仅在2009年金融危机时下降了1%，2020年的新冠疫情初期时下降了2%，其余时间长期均处于有机增长态势。IMF国际货币基金组织1月预测经济增长2.9%、贸易增长2.4%。CTS预测23年全球箱量增长2.2%。
截止2023年3月初，目前全球集装箱在手订单占全球总运力的28%，约743万TEU。相较于2004年-2010年这段惨痛历史的订单情况来看，目前全球在手订单更趋于一个理性的考量结果和发展趋势。
A、在手订单新船下水逐渐促进船公司替换租入运力并提高自有船比例 目前全球前十大船公司的在手订单约为他们租入运力的一半，随着新船订单的下水，船公司可以逐渐退租部分到期的运力，提高自有船比例、降低经营成本。
B、根据克拉克森2022年数据：集装箱船平均船龄为13.39年，20年船龄以上占比约10%合运力265万TEU，15-19年船龄的占比约25.3%合运力671万TEU（未来5年逐渐达到20年船龄），一般船舶的行业平均使用年限约为20-25年左右，从历史数据看大约20-25年为一个拆船周期，年初已拆解2万TEU老龄船。2023年开始又将迎来一波因主航线运力结构升级、更新换代环保大船而催生的拆船大潮周期。（德鲁里预计23年会拆解90万TEU）
C、环保新规的实施将促使运力供给的收缩和非环保老旧船型的提前拆解 IMO环保新规将于2023年1月1日起执行，目前全球集装箱船的合规率仅为25.6%，业内应对IMO环保新规的措施主要分为三种：一是功率限制、即加装设备对主机功率进行限制；二是减速航行，降低船舶的燃油消耗达到满足碳排放的标准；三是拆解报废非环保的老旧船。无论哪种方式，均会造成集运业供给受到限制和运力的减少。克拉克森数据显示：集装箱船平均航速已经从2008年的19.19节下降至14.36节，目前市场已达成共识，减速航行将会成为长期趋势，据不同机构估算航速下降1节将额外吸收运力5-8%（约132-212万TEU）。另外集装箱船舶燃料转换趋势明显，可以说本轮新船订单投资主要是受到绿色环保议程下的船队更新需求而推动的。在目前市场运价即将回落至疫情前的承压态势下，我们有理由相信船东将提前大量拆解非环保的老旧船型。
D、2023年交付约为234万TEU，2024年交付约为283万TEU。虽然未来2年的交付量不小，但不管是从运力管控、替换租船运力、还是非环保老旧船的逐年增加拆解、亦或是IMO降速航行对运力的吸收等方面综合对供给产生抑制的考量，行业都有能力将大量的新船订单造成的供给扩大影响控制在一个相对适度的合理区间。
从1996年-2016年的20年间，集运行业供给增速长期是高于需求增速的，只有1999、2003、2004、2009以及2016年出现了需求增速高于供给增速的情况，其中2009年和2016年还属于运价暴跌后的被动去产能。我们以此为供需指标得到了行业利用率的模拟值，可以看到2006-2008年的三年间，船只订单快速交付，但需求陷入停滞甚至下滑，导致增长行业产能利用率断崖式下跌。此后由于运力的过剩，集装箱航运业开始采用低速巡航的方式来消化过剩的运力改善供给端。研究机构对行业供需的预测往往都是采取线性假设，但实际的情况往往与预测产生的偏差较大，而集运行业的供给也会根据供需预期进行修复和再平衡。
三、当前集运市场的运价、货量情况
图A为FBX波罗的海货运指数，采用全球1200多家国际物流公司和货主真实的价格计算，比较贴近市场实际成交的即期价格，而且涵盖了全球主要航线。
图B为SCFI上海集装箱运价指数，反映的是中国的主要集装箱港口（上海）出口到全球主要港口的航线、大型船公司和货代当周的即期市场报价。CCFI中国集装箱运价指数反映的则是中国出口集装箱的总体运价水平（包括即期和长协）。
图C为CTS全球集装箱运价指数，通过汇总全球主要的船公司（WLDL成员）实际产生的数据进行编制的一个综合指数，类似于CCFI（综合了即期与长协）反映的则是全球主要船公司的平均运价水平。
从长期的数据跟踪情况来看，FBX因为在全球采集的数据样本较多，比较能真实的反映即期市场的运价情况；SCFI和CCFI则因为数据样本、地域限制、分航线权益值等问题导致了指数的偏差和失真；CTS则是全球主要的船公司真实数据反馈，涨跌幅都没有其它几个指数波动那么大，再把CCFI代入到图C来看，肯定比CTS的波峰要高一小截。从近期头部船公司2022年Q4的营收利润所反映出来的情况、就可见一斑了，实际上影响并没有指数传达给我们的那么恐怖。当然货量在下滑、运价也在回落、在回归疫情前的正常水平，这个我们也得承认和正视。
传统的春节假期历来就是集运货量淡季，从2020年下半年开始到2022年上半年，受新冠疫情因素的影响、美国政府大量发放美金补贴，在得到大量疫情补贴后导致的美国民众所产生的天量需求才造成了集装箱航运业在过去两年出现的创纪录行情。在全球受通胀影响、经济减缓以及美国停发补贴的背景下，用今年年初的数据与2021年和2022年年初巨大的需求基数来进行比较没有什么意义。
目前据国内大货代证实：印尼、泰国、越南已经爆仓涨价、欧线在酝酿涨价，地中海需求一直都还可以，欧美货量需求也在逐渐恢复、反弹在即！当然这只是传统春节假期后的正常货量恢复。欧美经过大半年的“休克式去库存疗法”、去库存效果不错，经济也在逐渐复苏、补库存可能最快也要到3月底或者Q2季度了。从近五年运价均值的走势来看、集运和干散货运价存在一定的季节性规律。一般集运春节后、干散货春节前是淡季，春节影响结束后运价将迎来反弹，三季度是集运传统旺季、四季度是干散货传统旺季。从季节性规律来看，目前集运欧、美线正处在春节淡季过后的货量恢复期，预计3月底4月初将迎来运价反弹。
四、中远海控基本面优势与价值发现
用红总的话来说：是30年未有之超低估值，格雷厄姆见了都要流泪的标的，公司2022年Q3季度账上现金2973亿，净资产2216亿，有息负债665亿元（其中约1/3为子公司中远海运港口所借、稳定的港口业务可以自负盈亏）、最近四个季度净利润1188亿、最近四个季度EBIT1758亿元。H股预计2022年年报分红后市值不到1000亿人民币，市值远低于净现金、净资产价值，目前集运业务资本开支比例比消费股伊利股份还低，未来产生的经营净现金流将长期高于投资现金流，且现金还会源源不断的增加，是一家连过去现金流估值都没给的公司。全球的集运巨头净现金含量都远远低于公司市值，不管是头部马士基（现金是市值的不到三分之一），还是小船司ZIM（他的长期租赁负债小于现金），这些公司的净现金比例都完全不如海控、基本上都无法覆盖他们的有息负债和资本承诺。且海控在经营现金开支、经营现金开支以外的折旧和长期租约上都有着最低成本。
从公司战略层面看：中远海控已逐渐从“船与船之争”深度转向“链与链之争”，致力于端到端的差异化服务；而货主对供应链稳定性的诉求明显增强，船货双方开启从运价舱位契约到供应链协作生态的长协合作模式，本轮运价行情的背景在于传统价格博弈式的船货合作模式导致供应链韧性的缺失，而疫情催化下有效运力短缺从前端船舶、码头蔓延至后端堆场、卡车、铁路等集疏运环节，形成全产业链系统性的供需错配。而链与链的改变，将用产品差异化凸显的价值助推客户粘性与经营稳定性方面带来显著的提升，使端到端增值服务有望达到平抑航运淡、旺季波动的作用。
考虑近2年的集运市场火爆行情给航运公司带来了充沛的天量现金流，海控必然要考虑未来的发展转型方向，是走回原路依然进行激烈的航运市场份额争抢厮杀、还是奔向万亿蓝海端服新征途？毫无疑问、以海控的自身关联属性、多年客户基石以及背靠祖国的大好资源优势，必然会投入更多的资金进行全球化供应链物流的产业布局。同时集运行业的周期性和波动性也有望被集运两端服务的延伸与增值逐渐加速对冲掉，而端到端业务的快速拓展势必会重塑海控的估值，中远海控的估值也将逐步从海运股的估值体系向物流股的估值体系进行华丽的转变与提升。
招商轮船的董秘孔总在接受采访时说：中远集团、招商集团都是要建立世界一流的行业公司，航运是充分竞争行业，现在看基本达到了世界一流，真正意义上的一流，但是从A股整体看，估值还是低，对于全球一流公司来说。甚至在周期股里，海控这样的公司也是非常非常低了，以前没见过这么低的。市场反映了一个非常悲观的未来预期。还有一点可能是信息不对称，我们大概一年200多次路演，但是有一些央企还是沟通不够，一个逻辑要反复讲，很多研究员沟通完他就忘了，等于无效沟通，你要从行业发展、投资理念上反复给他讲，才能有效果。
一带一路战略是2023年国企价值修复重点关注的方向 如果你关注最近这两年的新闻就会知道中国到东南亚的高铁，中泰、中缅、中老等时常被阻挠、起起伏伏，但也修通了其中很大一部分。这个连起来看，核心战略是为了努力推动、建设一个新的贸易体系，这个贸易体系是以陆路为主的陆海联运，在美国制定或推动的这个贸易体系全球化之外或者之上、再来发展一个更大或者更全的贸易体系，并且是我们参与推动和制定规则、团结贸易伙伴所带来的。 而目前一带一路经济带沿线的海运（陆海快线）和国外段中欧班列绝大部均是由中远海控在负责运营。 海控延丝绸之路经济带打造欧洲端服网络全覆盖
从“国之大者”的战略安全层面来看：中央企业负责人会议提出央企要坚决服务“国之大者”，国资委主任张玉卓也撰文要求央企强化基础保障，指向能源安全、粮食安全等方向。在中央企业负责人会 议中，对央企提出了“更好统筹发展和安全”，“坚决服务国之大者”等要求。而国资委主任张玉卓也撰文提出了“持续打好能源电力保供攻坚战”，“实行战略性资源 安全保障工程”、“推进种业科技自立自强、种源自主可控”等要求，进一步指向能源安全、粮食安全等与国家安全相关的方向，并要求央企2023年在关系国家安全、国计民生重点行业的布局比重至少提高1个百分点。随着中国特色估值体系的建设完善，央企坚决服务“国之大者”，承担社会责任的行为也将推动央企估值重塑。
目前国内真正有全球影响力的集运船队、除了中远海控其他绝大部分都归属于西方国家势力。在21年-22年这种集运需求大增、供给超级紧缺的特殊时期，如果没有海控会怎样？国内的外贸出口企业要付出多高的运输成本代价？更别说关乎于国家战略层面安全的粮食、能源、工业资源等方面的运输，这些其实都是由中国船队承载的任务与使命。所以说：从“国之大者”的战略安全层面价值来看、中运海控也是超级低估的。另外在传统框架外、集运业的强社会价值也需要被关注。央企航司在保障国家供应链安全、由船到链转向端到端业务等方面的积累与成长更需要被重视。作为集运全球第四、国内唯大、深耕于一带一路经济带的强化国际物流战略，其可持续发展的属性也应该获得更高的溢价估值。
2017-2021年共有198家央企上市公司持续现金分红。自2022年中期中远海控制定了新的未来三年股东分红回报计划，开始实施积极的利润分配政策、保持利润分配政策的连续性和稳定性。并承诺公司年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。且在有条件的情况下，公司董事会可以根据公司的盈利状况及资金需求状况提议公司进行中期现金分红。一般来说，相对于没有持续分红的央企，高分红的央企盈利能力和成长能力都更强，最终也可以获得更高的股票收益。我们认为随着央企经营指标考核的变化、股东分红回报的可持续稳定性、上市公司治理和机制的完善，市场会逐步认同中远海控作为央企航司在国内航运业的主体地位所具备的战略凸出价值、并助推企业的价值回归。
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铸造供应链物流生态新体系.助力端到端服务闭环全流程
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