今天带大家分析梳理下一家定制家具企业，索菲亚。我最近是对这个定制家具行业产生了浓厚的兴趣，第一是因为我觉得在未来这种定制的方式可能会取代大部分的家具销售，而且行业处于初期发展阶段，所以有一些企业已经有能力在这种长期的大大发展中塑造良好的品牌护城河。
第二是正好赶上一些定制家具的企业包括索菲亚，股价都经历了腰斩我觉得在估值方面可能会有些优势。第三，就是定制衣柜这个生意是非常好理解的，并不复杂，并不是需要学习大量专业知识，研究门槛不是很高。所以在接下来的几篇文章中，我会把定制家具行业中可以在未来争夺一席之地的强者都梳理一遍，我们先从索菲亚开始，作为第一站来解读定制家具整个行业。 当然这只是我对索菲亚分析思考的记录，并不一定是正确，请朋友们参考就好。
我还是希望能在其中找到一些好的企业用来买入或跟踪。当然我是不会把所有定制家具上市企业都分析一遍的，我只会用几篇文章来把竞争力比较强的企业梳理一下，其余的会在文章里描述下的。我觉得足够分析整个行业了，如果各个企业都分析的话，那就有拖文之嫌了。本来我的文章发的速度就慢。
对于我跟踪的其他企业，目前只有福耀玻璃适合买入，而且估值非常便宜。我上一篇文章就是对福耀的梳理，有兴趣的朋友可以参考一下。当然还是要以自己的标准来衡量的。好了废话不多说我们开始吧。
(一)企业简介
索菲亚国内定制家具行业的先驱者，广东省名牌，曾凭借经典百叶系列衣柜在定制衣柜界声名鹊起，公司主要从事全屋定制家具及配套家居产品的设计、生产及销售，为消费者提供全屋定制的空间解决方案。
企业在2011年于深交所上市，2014年提出大家居战略，目前公司拥有定制衣柜、司米橱柜、米兰纳木门、地板、家具、家品、窗帘等定制产品，以及均衡分布的全国七大生产基地，2018年拥有门店3629家。定制家具行业目前只发展了十几年，可以说是非常年轻。而公司作为该行业的先驱者，无论在品质升级，和品牌发展方面均有先发优势。
(二)业务以及竞争优势介绍
①业务分析
索菲亚的业务非常清晰，是以全屋定制作为终极发展目标，同时以衣柜业务作为突破点，引领企业发展。也就是可以这么说，除了衣柜业务，其他的目前都初期阶段，所以路还长，变数还很多。我们先把主要的衣柜业务说一说。
索菲亚的衣柜业务占了它总营收的81％，毛利为39.95%，可以说是比较不错的生意了。自2012年开始索菲亚逐步在全国生产基地投入柔性化生产线。这极大的增强了生产效率，压低了库存量，也为其全屋定制家具战略打下了牢固的基础。
索菲亚的工人在媒体采访中说到“从备料开始，板材.上就已经贴上了专属二维码，而这二维码将是这块板材的身份证，之后经过开料、封边、打孔、包装，等环节，直到终端销售，我们都能随时追踪到原板材的所有信息。”可见其精准和高效。
公司在广州增城，河北廊坊，浙江嘉善，四川成都，湖北黄冈，以及河南兰考，黑龙江齐齐哈尔建设了七大生产基地，覆盖了全国的销售网络。2018年度公司索菲亚定制衣柜及其配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到了21.67万单，年度平均产能利用率为87.59%。工厂2018年平均交货周期为7天到12天左右，速度已经是行业第一了。
除了衣柜以外索菲亚第二个主打产品就是，司米橱柜了，根据2018年年报数据，目前橱柜产品应收为3.12亿。占总收入的9.99％。毛利率为 27.57%，索菲亚涉及橱柜行业也是在为全屋定制做基础，但效果确实还不怎么好。2018年司米橱柜的开店数量为822家，而衣柜门店是2510家，因为很多经销商的门店是重合的，所以我们就先刨除经销商的门店因素。2018年，索菲亚衣柜业务总营收为25.48亿，是橱柜营收的8倍。但门店数量却只是橱柜门店的三倍。就算是因为早年厨柜产能扩张较快，终端销售未跟上前端产能建设，司米橱柜的产能利用率较低，只有约50%。但从营收上我们就能直接看出司米橱柜其实销售不怎么好。好在2018年扭转亏损，开始赚钱了，但还有待提升。
至于其他的业务，就更是初期了，比如木门业务目前还在亏损。所以从竞争力上看，是衣柜业务撑起了整个索菲亚。
可是索菲亚的强势业务，却也并不是行业第一强。我们简单说下欧派的业务。2018年橱柜，营收57.65亿，毛利39.81％。衣柜，营收41.48%，毛利41.97%。从衣柜的业务我们可以看出欧派的地位是超过索菲亚的，而这仅仅是其占比为总业务36.61%的非主业业务，就超过了索菲亚主打的衣柜。
但这只是单纯从数据上，我还是并不怎么了解欧派家具的。对于孰强孰弱要等我把整个定制家具行业看完才会和大家探讨，我会在最后一篇的定制家具的文章里总结。下面我们还是先把索菲亚说完。
②竞争优势
我个人认为目前的定制家具行业的任何企业是，不存在护城河的。有的只是在快人一步的背景下所塑造的竞争优势。因为无论是从渠道的渗透，产品的质量，以及产品人民心中的认可度。都是在初级阶段的。没有哪一家企业是绝对碾压剩下的所有企业，形成一道不可跨越的护城河的。所以我们只能先谈谈索菲亚的竞争优势。
索菲亚的竞争优势是很好确定的，当然肯定会有产品质量，和品牌方面的因素。但最重要的还是索菲亚的“快”。上文我们提过索菲亚，所建设的覆盖了全国的七大生产基地，这就让索菲亚在交货周期速度上超越了全行业，而且一次安装成功率高达90%。因为在这个追求效率的社会中，人们更渴望的其实还是获得产品或服务的速度。只要质量是差不太多的，那么速度就决定了胜败。
除了保持“快”这个先发优势外，索菲亚这两年在其他方面也是做了一些努力，主要分为三个方面。
第一，提高与大宗客户的合作。
索菲亚通过加强与地产企业合作，使得其工程业务快速增长。目前的中国消费者其实是更愿意把装修工作包给精装公司的，主要还是因为人是慢慢变懒的，那种事事都要亲力亲为的装修已经慢慢不适合现代人了。所以在全屋定制战略完全达成之前，与精装公司合作成了一个比较好的策略。随着全国精装房比例提升，精装修业务已成为家居企业盈利的重要渠道，公司通过将司米橱柜、索菲亚木门一起打包投标，建立了独立的供应链体系，2015 年以来，索菲亚大宗业务收入贡献度从3.04%.上升到7.99%。
第二，重塑经销商团队
公司增强了对经销商的考核力度。公司往年每年平均更换2%的经销商，18年一年更换了约8%的供应商，而且预计未来淘汰率将维持在8%-10%。索菲亚的销售模式是以经销商为主，以直营专卖和大宗用户业务为辅的复合营销模式，其中经销渠道的销售占比88.24%，直营占比3.21%，大宗占比7.99%。所以说只有让经销商的质量提高才能保证企业未来发展良好。而且换经销商会保留原店面，不会有重置损失，新经销商继续拓店，以优胜劣汰的思维不断提升经销商队伍水平。
第三，更新店面，提升企业形象。
索菲亚在2018年开始，加快了对店面的翻新速度。一个店的装修就是他的门脸，也是企业的门脸。索菲亚的这一举动看似可有可无但，确实是非常有效的。
我在提一嘴，索菲亚的产权情况，索菲亚的产权情况是非常清晰的，整个公司由江淦钧，和柯建生，两人共同控制，分别持股20.26%和19.18%。足够控制企业。这也是我比较喜欢的产权情况。但在2018年，江淦钧在股市高位大量套现减持，这能说明两个问题，第一个索菲亚在2018年高估太严重了，随后确实也出现了腰斩，第二就是管理层对企业责任心不是很强。
定制家具行业还是比较好理解的，到这里索菲亚的业务我们就梳理完了，还有一部分内容我会加在财务分析里，辅助思考财务。在这篇文章里我就先不写，对行业前景的看法，和竞争对手之间的比较了，这些内容会出在我分析定制家具的最后一篇文章。下面我们来看一看索菲亚的财务。
(三)财务分析
老规矩在财务分析之前我们先排个雷。(有一点大家得知道，我这个排雷法并不是不变的，当我发现更简单实用的方法我会把它更新的。而且我的财务分析手法也是会持续更新的，希望他们能更加接近完美。我平时也会读一些财务书籍来增强我的分析能力，同时也希望大家伙能提出好的想法，我一定会认为思考，如果有合适的我也会融合到我的财务分析体系里。)
✘五步排雷法✘
前两条为硬性指标绝对需要通过，后三条需要根据变动幅度来判断企业暴雷可能性的大小。
①公司近五年的“销售商品提供劳务”收到的现金为271.14亿。大于近五年的总营收235.59亿。表明企业营收大体真实。√通过
②公司近五年的经营性产生的现金流为47.18亿。大于近五年的净利润，33.16亿。大于近五年的投资支出42.06亿，表明利润大体真实。
√通过
③公司近五年的利润增长为193%，营业收入增长为209.6%。而存货增长为113%。说明企业存货控制非常好，也说明企业并没有通过存货来虚构利润。
√通过
④公司近五年的应收预付类款项(应收账款，应收票据，预付款项，其他应收款）增长率为485%高于净利润增长一大截。尤其是2018年应收预付类款项，增长了78.7%而总收入增长为18.66%，而净利润增长仅为5.77%。所以由此判断索菲亚大概率存在短期业绩造假行为。
×未通过
⑤公司近五年的应付预收类款项(应付账款，应付票据，预收款项，其他应付款）增长率为393%大大高于净利润增长。而且小于应收预付类账款增长。所以初步判断企业大概率通过增加经营性负债，来修饰企业的净资产收益率。
×未通过
总结
由此我们可以大概率的推出，企业的利润大体真实并非全都是虚假的，但也存在利润虚增。当然企业的一些上下游的策略，和地位的变化是会改变应收预付账款的数额的，变动幅度巨大也并不是说明企业诚心造假，不过我们还是可以预防下这种情况的出现，我们可以粗略估计下虚增利润的数额。
2014年企业的应收预付类款项数额为，1.174亿。而2014到2018年企业利润的增长为，193%。如果假设此类款项的增长率和利润持平，那么此类款项到2018年的数额就应该是2.26亿。当然我们是不奢求此类款项的增长和利润增长完全吻合的，只要差的不太多就行，所以我们大方一点在加上一个亿，作为此类账款所变动的上线，那么此类账款2018年的数额就应该是，3.26亿。
而事实上比较账款2018年的数额确是6.9亿。还是高出了我们假定的数额的一半多。也就是3.64亿。所以我们假设利润虚增了3.64亿是比较合理的。也就是说索菲亚2018年真实的利润，不应该是9.59亿，而应该是5.95亿，当然这是保守估计。投资者总是需要留有一个宽阔的安全边际的，谨慎点也无妨。
排雷步骤完成了，下面我们进行财务分析，我们还是从两个大方向入手。
✘第一，企业能不能活✘
对于企业能不能活，我们需要考察，企业的资产负债表和，现金流表。
首先我们来看一下索菲亚的负债和现金，根据2018年的财报索菲亚的，货币资金，和可供出售金融资产合计为24.77亿。而负债合计为24.53亿，其中经营性负债（应付预收类账款）为16.1亿。借来的有息负债为8.43亿。有息负债数额远远小于货币资金。再加上索菲亚的经营现金流长期为正，而且长期覆盖投资性现金流流出。所以我们可以判定索菲亚的资金链非常强势，短期并没有倒闭的风险。
✘第二，活的好不好✘
其实第二点是最主要的因为大部分企业都是可以活的，但不一定都活的很好，看企业活的好不好，我们需要考察，利润表和资产资产负债表。它的上下游直接的关系。资本在投入的数额。研发投入，生产资产所占总资产的比重和产生的效益。它的利润率，费用率，净资产收益率等指标。以及它的存货的情况。
1，资产情况
2018年索菲亚的固定资产，和在建工程占比总资产38%。而在2014年只占比了30%。索菲亚的资产回报率（税前利润比生产资产）也从2014年的52%降到了现在的41.3%。但还是远远大于社会平均资产回报率的二倍12%。这也与索菲亚全国产能布局的策略有关，是可以理解的。
索菲亚固定资产的折旧是年限平均法，房屋是20年一更新，机器是10年，运输设备是5年，电子设备是3到5年。索菲亚固定资产中占比第一大的是房产占比为52%，第二大是机械设备占比45%其余的过小可忽略不计。那么整体来算索菲亚资产的平均整体折旧为每年8%。按照其占比总资产的比例38%计算，那么索菲亚的资产每年折旧应为3%。而索菲亚的净资产收益率为18%。远远大于资产折旧。
整体来看索菲亚可以算是轻资产企业。
2，企业上下游关系
索菲亚的下游80%是经销商，其余为直营，少数为和大企业合作。而且索菲亚具有选择和撤销经销商的权利，而上游是无差异化的原材料生产商，比如木材同质化严重，根本不具备太多的议价能力，其应付预收类款项是其应收预付类款项的二倍。可见其在产业链中的地位非常强势。其前五名供应商和客户占总供应商和客户的比例均约为20%。
3，存货控制力
索菲亚的存货控制能力非常强，主要还是因为其定制销售的商业模式，其存货中的库存商品2014年为0.276亿，2018年的库存商品为0.577亿，5年增长为109%，其净利润五年增长为193%。所以从长期来看索菲亚的库存比例是在下降的。
4，利润率，毛利率，费用率
索菲亚的整体毛利率是非常稳定的，始终在37%左右徘徊。如果只保留衣柜业务的话，其毛利率会更高些。索菲亚的费用率在2016年达到了低谷之后开始反弹，在2018年达到了20%。仔细查看附注的话就会发现，费用率的增长主要是因为职工工资，和广告费用的增加所致。广告费用没得说，是为了强化品牌，但职工费用就是因为企业不断开店，和增加新业务所致的了，这也是企业未来将面临的挑战之一，好在还在合理范围之内，并没有增长过快，但也需注意。
这同样也适合企业的利润率，索菲亚的利润率长期来看是有所上升的，从2014年的14%，上升到了2018的17%，但跟2017年的19%相比还是有所下降的。目前公司为了实现大家居战略，进行了很多业务扩张，而且基本都是赔钱，未来怎么整合就要看企业经营者的能力了。
5，净资产收益率
净资产收益率是衡量企业综合水平的重要指标，索菲亚的净资产收益率近六年是一直在增长的，但其实其净资产收益率是很有水分的。我们先排除企业利润虚假的可能，索菲亚的净资产收益率从2013年的14.6%增长到了现在的17.8%。看似增加了不少，但其实我认为确是在原地踏步，甚至倒退。
大家都知道根据杜邦分析法，净资产收益率取决于三个主要的点，存货周转率，毛利率，和负债率。而我们来看6年来索菲亚的毛利率几乎没变，存货周转率也只下降了大约两个点，而且其存货周转率本身就很低。但索菲亚的负债率，却从2013年的17%增长到了现在的46%。这样我们就能很清晰的看出，原来索菲亚roe的增加只是因为负债的增加而增加。索菲亚又不是银行股，其最应该提升的是自己产品的差异化，而不是运用杠杆虚增roe。
6，稳定分红，和逐年增长的研发投入
从分红角度来看，索菲亚是非常尽责的，其分红率常年在46%左右，非常稳定而且2018年更是拿出了65%的分红。作为一个成长型企业，能拿出这么高的分红已经是很够意思了。
索菲亚的研发投入也是在稳步增加，2018年索菲亚的研发投入占比总收入约为2.7%，定制家具行业主要就是靠研发新产品，和保证产品质量取胜的。
财务总结
对与索菲亚的财务我并不是非常满意，第一就是索菲亚存在造假的可能，第二就是由于负债率飙升而虚增的净资产收益率。但索菲亚的整体财务情况还是不错的，算得上是个好企业。
（四）估值
按老规矩最后的环节是给企业估值，但我其实是不想给索菲亚估值的，主要是因为我还没有把整个定制家具看完，很多资料也是读的零零散散，在写这篇文章时我也是谨慎在谨慎只把内容圈在索菲亚的范围里。但我最后觉定还是简单估一估。当然我最后在定制家具总结篇里面还是会给索菲亚估值的，那时的估值会更准确一些。
之前我怀疑索菲亚造假，那么保守起见就拿排完假的利润来估值，也就是5.95亿。由于定制家具行业还在初始阶段（在总结篇时我会对定制家具行业做一下分析）所以假设其增涨年化能达到15%，由于索菲亚是行业前几的巨头，那么其增值肯定会超出行业增值。假设增加3%那么我们估计索菲亚未来五年的增涨率就应该为18%。
那么按照这个增涨率，五年后索菲亚的业绩应该是13.6亿。我们假设其以25倍市盈率买出那么对应市值应是340亿。算上历年的分红（按照50%的分红率）24亿。那么其市值应为364亿，而如今对应市值为187亿。如果现在买入那么5年后将获利100%年化15%。收益还是很不错的。
当然这只是在数据方面的估值。只能说明索菲亚现在的价值很合理，仅此而已。当然在我把整个定制家具行业看完之前，我是不推荐买入索菲亚的。因为投资买企业么，就要抱着只买到最好的信念，因为就算买到的是最好的以后也可能只是第二好，第三好。何况在这个还处在多强相斗的行业里，大局为定。
马上就要跨年了，在新的一年里我祝大家伙，事事顺心，身体平安，合家欢乐。
2018年是个神奇的一年，是个百花齐放的一年。
坚持价值的都得到了该有的回报。
虽然价值投资这个词大家都已经说腻了，
有点做作了。
但我还是想说我是一名价值投资者
相信大家也都是跟我一样的价值投资者。
作为一名价值投资者，
我们总是习惯寒冬，
而在温暖的日子里战战兢兢，
我们总是深处黑暗，
而在剧烈的阳光中捂住双眼，
我们总是受人耻笑，
而在孤独愁愤中无言以对，
但我们从没后悔，
我们总是面带笑容，
我们总是慷慨激昂，
什么都挡不住我们对生活的热情，
因为我们看到了那个插满鲜花的世界
哪怕 遮天蔽月 暗无天日。
我们也知道，
我们一定能见到明天的太阳。
$贵州茅台(SH600519)$$索菲亚(SZ002572)$$欧派家居(SH603833)$