企业分析(五)恒顺醋业详解


老规矩,在分析企业之前,我还是先发表一下,规对当前市场的看法。这几天可以说是比较特别的了,因为许多优秀的大白马,都在这几天出现了下跌,而且幅度不小。这就导致了很多人,感到害怕,战战兢兢,也有一些人开始幸灾乐祸。



在这里我们只提值得投资的优质资产。感到害怕的多半是因为跟风。在比较高的成本买下了一些股票,对于这一类朋友我觉得最好的方法就是,拿的住,如果对企业比较了解,并且拿的是好企业,那就先拿个几年。高估也会变成低估。而另一类朋友是没有进场的看客。因为在大涨之前没有买,涨了一段也没有买,眼看着股票进去高估的范围。所以股市的下跌才会让他们欣喜若狂。对这类朋友建议是不要盲目出手因为就算跌了很多,股市还是在高估范围。



最后一类朋友其实是在,大涨前就买了,可在涨了一段之后卖了。想通过搬砖的方式,获得一个更低的成本。我自己是不推荐这种方法的。因为没人可以预测未来。而且像我们这种并不是研究渠道非常强的,散户投资者,就更不推荐这样方法了。第一我们的经历是有限的,能跟踪研究10只以内的企业就很不容易了。第二我们获取信息的能力也是有限的。对比机构投资者的团队协作来说,我们只是孤军奋战。第三我们很可能因为卖出一家好投资,而找不到另一个可代替的好投资。真正的好企业入场机会可是非常罕见的。


所以我们最好的投资策略,还是死死抱紧几个优质的企业,找一个好时机,在合理的成本买入,然后无视波动,耐心持有。把研究方向放在研究企业的本质上。放在生意本质上。我们要努力思考生意的转折会不会发生,而不是企业的盈利会不会暴涨。而且不要总想着卖,要想着大跌成本合适就买。我们只要确定的就是这个企业的生意还欣欣向荣,我们就继续持有。


我们要抓住我们唯一的优势,那就是我们可以比机构投资者们,更无视波动,更不惧涨跌。他们要应付很多问题。而我们只要应付我们不安的心。我们不需要害怕,因为我们买的企业非常强大!


对于现在市场的估值,在我研究企业范围内,如果算是低估的话,那就只有福耀玻璃了(虽然短期盈利出现下跌),有兴趣的朋友可以研究下,理解一下他的生意。我认为福耀玻璃现在可以算是最佳买点了。只要有耐心拿的住。拿个几年。效果会很明显的。


好了废话不多说了,下面我来带大家看一下这个,醋类龙头企业。恒顺醋业。





企业介绍

恒顺醋业是国内食醋行业的龙头企业。公司前身为镇江“朱恒顺糟坊”,始创于1840年,出产镇江香醋已有170余年历史,是镇江香醋的起源地。在百年传承和发展的历程中,公司在生产、经营、
品牌宣传等各方面不断升级,经历了公私合营改造、机械化生产、股份制改造,从一个传统酱醋作坊一步步发展成为现代化的食醋生产集团。2001年公司在上交所上市,是A股唯一一家上市醋企。2006年公司品牌被认定为“中华老字 号”。在食醋这个被认为集中度和品牌运作水平较低的行业中,公司依靠百年来积累孕育的品牌价值和现代化经营的能力,在日趋激烈的品牌化竞争中存活发展至今,可见企业的地位和竞争力之强。


说是醋业龙头企业,但恒顺醋业,最开始却并不是专注于醋类产品的发展。早在2001年,恒顺醋业就实行了,多元化的发展道路。在到2012年这11年期间,疯狂投资了一系列与调味品不相关的业务。如光电、生物工程、房地产、消防器材、汽车销售,甚至包括制药业。由于战略上的失误,让公司损失惨重,浪费了时间经历,也浪费了资金。好在公司知错就改,在发觉投资不擅长的行业是个重大错误后,在2013年之后迅速作出调整,逐步清理与调味品主业无关的多元化投资。到2015年基本清理了所有与调味品不相关的业务,唯一没有清理的一个业务,是房地产项目,公司提出要利用资金优势成为镇江地区房地产第一品牌。事后证明还是错误的举动,后来也是在近几年逐步剥离了房地产业务。



从2016年开始,公司就正式踏上了,以调味品行业为主导的,合乎自己优势的,发展战略。(真不容易啊。)随着非主营业务剥离的落地,公司聚焦主业的战略稳步推进,以醋为主的调味品主业收入在公司营收中的占比逐年提升,2018 年达到90.2%的新高。醋类产品的毛利率高达40%以上,高端醋的毛利率更是高达50%。硬是把企业的roe拉到了15%。这也引起了我的兴趣。一个崭新的企业就此诞生。




业务介绍

有一部分内容我没写,是加到财务分析里了,这样可以配合理解企业财务。

①醋类产品

2014年恒顺醋业的,醋类产品(包括白醋和高端醋)应收约为7.02亿。到2018年,应收则增长到了,10.57亿。增加率为50.5%。

中国有四大名醋,分别是镇江香醋,山西老陈醋,永春老醋和四川保宁醋。由于永春老醋和四川保宁醋,规模较小。而山西陈醋又处在百舸争流的竞争阶段,所以只有相对统一的镇江香醋,也就是恒顺醋业,成功上市,取得醋业龙头的地位。

虽说是龙头,其实也只是有10%左右的市场份额。不但如此就连整个醋业品牌企业的整体市场占有率也仅仅为30%。多半的市场份额,还是被一些小工厂,和名不见经传的小作坊占据。但随着消费品牌意识,食品质量要求,渠道覆盖度和餐饮市场发展的不断提高。这些小作坊最终会成为,品牌企业发展壮大的铺路石。而醋类行业还处于一个品牌化的初级阶段。


那么恒顺只能通过竞争来抢夺市场份额么?醋类行业还有没有更大的发展空间呢?之前在看很多研究报告时我就发现个问题,那就是很多研报是拿,中国的食醋行业跟日本来比的。因为在2005年的时候,日本的醋制品消费量达到了3.56kg。所以就拿这个数据作为醋制品的上限。而我们其实只要查些资料就能发现,其实日本人爱吃醋(日本黑醋)是出了名的,由于在日本,黑醋被认为具有养颜美容、预防癌症等功效,日本人就“吃醋”成风,各种黑醋产品供不应求,从黑醋饮品、食品到黑醋胶囊,五花八门。而且像日本比较普遍的食物生鱼片,也是要加醋的。


而中国的饮食文化就要,相对复杂些了。醋并不是我们的最爱。再加上在2017年时,我们醋制品的人均消费就已经达到了3kg。其实已经接近日本的巅峰消费量了。再加上人口老龄化,未来人口下降的问题。所以醋制品在长远发展中,行业发展是借不上力的。只能通过不断铺设渠道,不断强化品牌,来干掉竞争对手抢夺市场份额。所以我判定未来,恒顺醋业的,年复合增长率是不会剧高的。因为所有醋类企业都不会坐以待毙。但还是会比较稳定。

好在现在食醋行业的,平均价格都不高,再加上恒顺毕竟是龙头企业,拥有定价权,未来还是会有一部分增长,是看价格增长的。而恒顺确实也在逐步起价中,平均间隔在2到3年。



②料酒

料酒2014年收入为,1.15亿。到2018年,增长到了1.93亿。5年共增长67.8%。2018年公司料酒毛利率为33.2%,料酒产品对公司业绩贡献可谓是比较大的了。

目前料酒行业尚处于起步阶段,行业集中度低,市场分散。全国约有1000 多家料酒企业,大部分为区域性中小企业,公司料酒市场份额约2%左右,也能稳居料酒行业前列。可见料酒行业比醋制品行业还要初级,是真真正正的处在百舸争流阶段。说实话我还是不敢怎么对它未来做判断的。好在占比不是很高,行业老大也不是太强,所以未来应该会保持一段时期的稳定增长。




(三)财务分析

在财务分析之前我们先来个体检。

✘五步排雷法✘

①恒顺醋业近五年的,营业收入为71.96亿。小于近五年的,销售商品提供劳务收到的现金81.35亿。说明企业营业收入大体真实。√


②恒顺醋业,近五年的利润为10.7亿。小于经营活动产生的现金流15.16亿。大于近五年投资流出9.73亿。判定盈利为真实√


③恒顺醋业近五年的利润,增长为280%营业收入增长为40%。而存货增长却是负数。证明企业没有通过需增存货,提高利润。也证明企业存货控制的非常好。产品销售节节高升。√


④恒顺醋业,近五年的,应收预付类款项(应收账款,预付款项,其他应收款)增长率为负数。证明企业并没有通过增加该类款项,需增利润。√


⑤恒顺醋业,近五年的,应付预售类款项(应付账款,预售款项,其他应付款)的增长率为27%小于,应收和净利润增长。说明企业并没有通过增加该类款项,需增净资产收益率。√


总结
五项基本测试,恒顺醋业完全通过了,说明企业的利润是真实的,可以参考的。只有确定这一点我们才能对未来做出更正确的判断。好了我们现在看一下恒顺醋业的财务。


第一  企业能不能活

对于企业能不能活,我们需要考察,企业的资产负债表和,现金流表。

恒顺醋业。它的负债率是比较低的只有25.4%,并且负债中真正借来的负债只占到了负债总数的18%。而大部分的负债却是占用其他企业或上下游的钱。1.59亿的货币资金也足够覆盖这个借来的负债。但货币资金还是有些少的。占比总资产只有5.5%。好在他的现金流还是比较强劲。恒顺的经营性产生的现金流为正数,甚至能够覆盖,投资活动的现金流出,和筹资活动的现金流出。所以可以判断恒顺醋业是没有,倒闭风险的。他是可以活的。


第二 活的好不好

其实第二点是最主要的因为大部分企业都是可以活的,但不一定都活的很好,看企业活的好不好,我们需要考察,利润表和资产资产负债表。它的上下游直接的关系。资本在投入的数额。生产资产所占总资产的比重和产生的效益。它的利润率,费用率,净资产收益率等指标。以及它的存货的情况。


①首先我们看他的,生产资产(固定资产,在建工程)所占总资产的比重。2018年的财报显示生产资产是占了总资产的36.6%百分之95以上是固定资产。其中机械设备占了固定资产的38%。因为机械设备需要不断更新换代,而且需要经常维护,所以我们就可以把机械设备当做企业里吸血的寄生虫。如果有那家企业利润很低但还必须通过大量的机械设备来维持企业那我们就该主动放弃了,因为这个企业基本不会赞下钱的。

不过恒顺的机械设备占比并不是太高的。而且恒顺的生产资产产生利润的效益还是很不错。它的税前利润比生产资产在35%左右。已经跑赢了社会平均资产收入的两倍12%。

②上下游地位,这些年恒顺的应收预付类款项比应付预售类款项长期维持在45%左右。说明恒顺在产业链上的地位是非常高的。在下游公司采取的是以经销商为主的销售模式,而采取的是先付款后发货的结算方式。这一点跟茅台一样。保证了公司现金流的充足。提高了资金的运用效率。
在上游公司利用了镇江独特的地理种植优势,在镇江市周边建立了3600亩的香陈醋专用糯米种植基地,并在江苏省建成了万余亩的食醋专用粮种基地。保证了上游的货源充足,价格稳定。保证了恒顺上游的议价能力。但唯一让我不难的一点就是,和预付款项,竟然有30%的资金超过3年都没有收回,而应收账款,其他应收账款这些年也总有钱追不回来,只能100%计提。虽然数目不是很大,但还是感觉很不舒服,到底跟那些公司交往钱都要不回来?我都怀疑是管理层中饱私囊了。不过我还是很为那些国企高管打抱不平的,确实付出大于回报。记得以前看跌宕30年,读到褚时健的故事时候,确实有点觉得惋惜,为了红塔山操劳一生,却没有什么应得的回报。


③恒顺的存货控制的是,非常好了。存货比应收一直从2014年的34%降到了现在的17.9%无可挑剔。而且醋本身就具有比较高的酸性,不易变质,也算是产品的一大优势吧。


④恒顺的毛利率,自从开始紧抓主业后就,一直在不断攀升,目前已经到了42%的高水平稳居行业之首。这也可以看到恒顺在行业中的地位之高。恒顺的利润率也是从2014年的6%增长到了现在的21%。费用率则持续在下降从2014年的31.7%下降到了2018年的,24.2%。企业在逐渐脱变,综合来看就是企业的roe 突破了15%。roe是我最看中的一个指标(效仿巴神)。也是反应企业综合实力的一个关键指标,只有roe突破15我才肯认真研究。恒顺刚好进入了我狩猎的范畴。


⑤分红和研发投入,也是衡量企业活的好不好的重要指标,如果连分红的钱和研发的钱都没有,那肯定是每天如履薄冰,怎么可能活的好。恒顺的分红率在30%左右,不高也不低,考虑到行业还是初始阶段未来还有,很长的路要走,这些分红就很不错了。恒顺的研发占2.8%左右。对于一个食品行业还算可以。醋制品行业未来,增长点有三个,品牌塑造,渠道铺设,产品创新缺一不可。


综合来看恒顺活的是非常不错的,企业扎的树根非常深,只有先确保这一点,才能够长成参天大树。





(四)估值

最后我们来说一下,恒顺的估值吧。由于2014年但2015年有一个跟业务增长无关的极端的增长,所以我们就把这两年扣掉。恒顺醋业近三年的利润增长率为79%,年化增长率越为20%。假设未来5年企业保持这个增长率。


在这里我要说明一下,之前在分析上海机场的时候有个朋友问了我一个问题,就是这个增长率是怎么得出来的?就真的是把过去几年平均增长算出来用到未来么?其实并不是的,这是通过大量的分析和研究得出来了,当然研究的不是这个增长率,或者某些数据。而是这个企业,这个企业的竞争力,之所以敢说他未来还能大概率的保证他保持这个增长率增长,就是因为通过我们的大量分析,判断了他这个行业环境跟过去来讲变化不大并没有出现衰退,企业竞争力也并没有衰退,而是不断加强。我们所做的所有上面的分析,包括财务分析,业务分析。都是为了证明这一点。那就是企业的竞争力还在。所以我才敢判断企业未来能大概率的维持,过去的增长率。


好了接着回来说这个估值,恒顺2018年的盈利为3.05亿,假设保持20%的增长率,5年后利润将增长到7.58亿。假设以25倍市盈率卖出。市值应该是189亿。而现在市值是107亿。现在买入,五年后可获利,76%。年化12%。算上6.5亿的分红,可获利82%,年化收益13%。收益还不错。但是不推荐现在买入的。我还是认为只有年化在15%我们才可以出手。不过最近企业都在大跌,可能机会马上就会出现的。



写文总结

目前为止,我已经分析了,五家企业了。分别是福耀玻璃,伊利股份,东阿阿胶,上海机场,还有恒顺醋业。当然比较好的企业我是打算来做,每年的年报解读,和跟踪报道的。目前除了东阿阿胶,其余四家企业,我都会每年发文跟踪下。直到企业不在优秀。我才会放弃他寻,找下一个优秀企业。对于这我跟踪的四个企业,我认为只有福耀玻璃值得投资,而且可以算是一个很好的时机了。有兴趣的朋友可以了解下他。之前我发过一个福耀玻璃的文章,那是我第一篇企业分析的文章,比较粗糙。但也是可以参考下。


说下写文的体会吧,通过这些天的发文,我觉得确确实实提高了我不少的分析能力,以前研究企业从来都是停留在脑袋里,都是一片浆糊,模模糊糊。但真正写出来才发现,确实调理更清晰了,而且由于要写出来给大家看,就不得不保证说的都是最主要的,所以就不断的推着我思考,去不断学习。我也感觉到我的文章质量在不断的上升。这让我非常开心。我也在尽量保证,写的都是简单易懂的,只抓主要矛盾,取其精华去其糟粕,这也是我未来努力的方向。

不过最后我还是要说一句,尽管我可能经常会给大家提出我自己的意见,但我只是想把我自己的想法阐述出来。并不是我说的都是对的,我只是为大家提供一种思考,提供一种不同的观点,跟大家探讨怎么才能更深入的分析企业。



所以希望大家还是要相信自己的分析!
相信自己的内心!
相信自己所学的知识!
相信自己所追求的价值!


这是投资者最重要的品质。


好了希望我们一起成长,共同进步,我们下期见。$恒顺醋业(SH600305)$$贵州茅台(SH600519)$$福耀玻璃(SH600660)$@今日话题

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精彩评论

天问天天问2019-12-01 22:32

这个分析我补充两点,其实都是十年前2009年开始投资恒顺就公开讲过的:
1、能不能活下去的问题。这个不是问题,不用分析。恒顺是中国少数几只不死鸟企业,无论如何它都不会死的那种,和财务、经营统统无关。不死鸟企业,中国超不过十只,包括茅台都不是。
2、只要一天恒顺的国资股权没有解决掉,无论谁来做公司的管理团队,都绕不过这个利益站位的问题。很多事情大家站在投资者的角度看会认为管理层的做法不可想象,但是如果站在管理层的利益层面上看,他们都是有动机那样做的,现在和十年前,一样。

全部评论

一桶爆米花2019-12-29 22:17

也做醋的海天就做醋,只是份额小。

天问2019-12-29 22:10

一文了解了醋业的基本情况,谢谢!
我没注意到恒顺是上市公司,我其实不时买恒顺醋,好像名气大,但看看产品包装,一股老国企的风格,都怀疑是不是正品。再看看其它品牌,也好不到哪里去。
原来恒顺的管理层不务正业很多年,才回归正途,但产品形象上还没看出管理层有品味,也透露出这个管理层还不够进取吧。
有一次在饭桌上问过别人,做酱油的,怎么不做醋?不知楼主怎么看这个问题。

鹭岛小散户2019-12-29 16:33

恒顺,目前估值有点高,静待好的买入点。

一桶爆米花2019-12-15 19:05

醋业,处于成长初期,20%增长率没问题的。