企业分析(三)伊利股份详解

今天跟大家聊一聊伊利。我总是想找一些在合理价格范围内的好企业，来做分析。但现在的情况是很多优秀的企业都存在短期高估，我并不是说从长远来看他们没有投资价值，但过高的买入成本却真真的缩小了我们长期的收益率，有时候真的只需要耐心的等一下，好机会就会出现。我也并不是说投资者应该利用股市的波动来低买高卖降低成本。因为这个太难了。做到的人太少了。我们只是需要等待一个好的成本就可以了剩下的就交给时间了。



之所以分析下伊利是因为我觉得伊利的估值不是非常高。企业也还不错。当然不是在推荐大家买入。只是记录和分享我的投资思路。思路可能对，也可能错。可能是一个成功的案例，也可能是一个反面教材。所以大家也是只参考就可以了。做一下心得的交换。看过我上次福耀玻璃分析的朋友也能看出，我企业分析的文章，并不是。那种企业研报，详细到几十页的篇幅都写不完。我确实没有那个时间，也没有那个精力。但我却可以记录我投资企业的整个逻辑和分析手段。我觉得和大家探讨这个，确实是一种可以进步的方法。



在这给大家道个歉，之前夸下海口说一周一篇文章的承诺，我确实没有完成。主要是最近有一些事物缠身，但如果在拖下去的话就对不起我的朋友们了，就抽出两天来写一篇文章。我还是喜欢把大部分的空闲时间用来读书，和思考的。写作也只是，我希望在学习之余能记录下我的想法，我的思路，以及我的进步。我虽然享受分享的快乐，但我希望是有质量的分享，是值得记录的分享。再加上随时可能发生的特殊情况。所以从现在开始我就会不定期的更新我的文章，我的想法了。希望各位朋友能理解。下面朋友们就来看看我对伊利的理解吧。



(一)乳制品行业简况

我们先来简单了解下乳制品行业的基本情况。(*资料均来自公开信息，和公开行业研究报告。)



说到中国乳制品行业得到真正发展，是在改革开放初期。当时的牛奶产出总量高速增长，存栏数和奶牛单产均迎来快速提升，从1978到1987年期间总产量增加近6倍。同时伴随国民经济稳定发展，居民生活水平和消费观念开始随之提升，牛奶消费需求也随之迎来快速增长。



早期乳制品行业发展的两大最主要驱动力是政策放开后供给侧的快速发展，上游供给的大量增加使得乳品消费得以快速普及，同时居民消费意识也趋于成熟，但受制于技术条件，乳制品的消费结构主要为奶粉和低温巴氏奶等初级状态产品，消费人群及频次均受到一定限制。改革开放后奶牛养殖得到放开，国营、集体和个体养殖等多种方式共同蓬勃发展，奶牛养殖数量快速提升，虽然由于行业放开初期养殖水平参差不齐致使奶牛单产有所下降，但是供给仍保持稳步增加。随后的80年代由于国家放开饲料价格，使得奶牛养殖利润空间受挤压，产量出现下滑;但自90年代初，政府启动乳业市场化改革，放开牛奶价格并取消补贴，行业开始迎来真正的市场化竞争，乳业养殖重新步入稳定增长期。总体来说，在国家政策支持及下游需求增加的背景下，上游原奶供给也保持对应增加，成为进口产品仍十分稀缺的时代乳制品消费普及的重要支撑力量。



随国外文化的不断传播，牛奶营养全面且食用方便的认知不断上升，国人对牛奶消费的认可度和向往感也在日益提升。中国政府也在通过引导的方式鼓励居民特别是青少年加大牛奶摄入量。由于高温杀菌液态奶技术尚未普及，这一阶段的乳制品消费仍以奶粉及低温巴氏奶两种形式为主，其中巴氏杀菌乳的占比超过60%，剩余则主要为奶粉。由于受到冷链运输技术及储存条件等限制，保存时间短巴氏杀菌乳辐射的范围非常有限，故主要仍是围绕奶源地开展销售，对其他区域的广大消费者覆盖力度明显偏低;而南方地区的消费者只能被动消费奶粉，奶粉食用起来需要容器、热水等多种工具相对不便，且不易携带外出，故消费场景和频次均明显弱于包装奶。总结来说，这一时代中消费者初步养成了对牛奶的基本认知和消费习惯，早期消费者教育已完成;但受制于技术形态等原因，以巴氏杀菌乳和奶粉为主的产品结构仍然较难满足消费者的真正需求，市场潜力尚未得到充分释放。



    自20世纪50年代起，利乐开始为液态奶提供包装，并相继成为世界上牛奶、果汁、饮料及许多其他产品包装系统的大型供货商之一，其特有的高温杀菌包装技术不仅助力公司快速扩大更在一定程度上促进了行业的技术进步和发展。利乐于1979年即进入中国市场，在广东佛山售出首台“砖形纸盒无菌灌装机”，并从出售灌装机逐渐扩大到相关领域，包括包材及零部件等。当时利乐的发展重心主要集中在饮料行业，对体量相对较小的乳制品并未投入太多关注。伴随着行业的稳步发展及部分大型企业开始显露峥嵘，利乐开始转向乳制品行业。



1997年，伊利与利乐首次开展合作，率先在中国引进世界领先的U日丁牛奶加工工艺和利乐无菌包装设备。由于我国原奶资源和下游消费者分布存在极大不平衡性，上游原奶主要集中于西北地区，而居民人口特别是经济发达地带、消费能力较强的居民则主要集中于南方，此前的巴氏奶和奶粉存在多种不足，大大限制了这部分极具购买力的消费者需求得到充分释放。故而这一技术的引进对乳制品行业产生了深远影响，产品形态和技术的创新助力下游需求快速释放，也拉动上游养殖业进入高速发展期，1997-2007年间乳制品行业进入了黄金十年，行业规模从不足8000吨扩大至36000吨，十年4.5倍。复合增速约17%。在这期间行业集中度大增。



在剧烈的竞争下，乳制品行业格局从旧乳业三国“光明、伊利、三元”变到后来的“伊利、蒙牛”两强相对。再加上像三鹿，完达山这样的二线品牌虎视眈眈，全行业充斥这火药味。但行业还是慢慢度过了最开始5000多家乳制品企业竞争的，百舸争流时代。进入了两超多强的集中时代。当时的竞争主要是渠道的竞争。谁渠道铺的广，谁的占有率就越高。很多牛奶企业是当地的地头蛇，别的企业根本就铺不进去。



随后就来到了中国奥运年的2008，本应该举国同庆，但对于乳制品行业却是一个艰难的一年。


2008年3月开始，结石婴儿就陆续出现。9月8日甘肃《兰州晨报》等媒体首先以“某奶粉品牌”为名，爆料毒奶粉事件，乳制品行业的强者三鹿稳坐泰山，一副事不关己的模样。9月11日：三鹿作为毒奶粉的始作俑者，被新华网曝光，社会哗然，不过事后“我们的所有产品都是没有问题的”成为三鹿各方对事件的统一口径。9月12日：三鹿集团声称此事件的真凶是不法奶农为获取更多的利润而向鲜奶中渗入三聚氰胺，石家庄市政府执行指令力度不大。9月16号：政府公布检测结果，发现22家企业69批次婴幼儿奶粉有不同含量的三聚氰胺。随后又开展了全国液态奶三聚氰胺专项检查，蒙牛、伊利、光明在一些抽检产品批次中发现三聚氰胺，引发了乳制品行业地震，推倒了乳制品行业的“多米诺骨牌”。



随后乳业三巨头蒙牛、伊利和光明市值随之马上缩水210亿。国家质检总局还发布公告撤销蒙牛、伊利、光明三家企业液态奶产品中国名牌产品称号，企业的有形资产与无形资产都遭受重大损失。
相关乳品企业将面临大量索赔处理，国产奶粉销量将极度萎缩。国内的奶粉生产企业开始加大进口原料的采购份额，进口奶粉在最近几个月数量激增，而一方面，国产奶粉面临巨大的库存，这将对奶业产业链造成非常大的冲击，因为牛奶易腐难贮。



但日子还是会照常一天天的过的，牛奶还是要天天喝的，随着政府的政策出台，和不断加大的食品质量安全的标准。乳制品巨头们还是咬牙挺了过来。不过留下的伤疤就是，暴利的婴幼儿奶粉行业的市场份额，被外国企业迅速占领，国内奶粉生产陷入长期低迷。



随后的，乳制品行业进去了缓慢上升的，十年。从2007年的年产量1459万吨增长到了2018年的，2687万吨。十年增长不足一倍。但中国奶业在这十年励精图治，造血重生。通过大力推动规模饲养，淘汰散养模式，发展自有奶源，实施全产业链管理新模式等等一系列的举措，全行业面貌焕然一新。实现全国生鲜乳产品的抽检合格率达99.8%，无论是养殖水平、还是生产工艺，中国奶业的质量水平以及足以在国际同行业傲视群雄。



企业数量也开始减少，市场集中度有所提高，市场份额开始转向品牌知名度高、实力强、规模效益显著的大企业。特别是一些大型乳品企业通过资产重组、兼并收购等方式，扩大了规模，加强了对奶源以及销售渠道的控制。未来这种趋势将更加明显：全国市场份额高度集中于全国一线品牌，区域市场份额高度集中于区域强势品牌。除此之外，在产品和渠道层面均无竞争优势的中小企业面临被淘汰的命运。2017年中国牛奶市场已经彻底成为了，伊利，蒙牛两巨头的格局。其基础白奶的市场份额分别是39.4％和28.2％




而且随着互联网的发展，和品牌的集中。乳制品行业的，竞争逻辑，也从。“市场渗透度，低成本优势”变到了现在的 “品牌认可度，产品创新能力，市场渗透度，低成本优势”这四大竞争点(按重要的程度排序的)。


从我国人均乳制品消费量来看，我国乳制品消费量远未达到饱和状态。我国人均乳品消费量与其他乳制品消费大国如印度、美国和欧洲差距巨大。即使是饮食习惯较为相近的日本和韩国，人均消费量也是我国的2倍左右；其他发展中国家如巴西、南非和墨西哥的人均消费量是我国的3倍左右。



我国人均乳制品消费偏低，意味着我国乳制品的市场空间依旧巨大。尤其是在农村市场，农村人均乳制品消费量不到城镇的一半。未来随着收入倍增计划的实施，农村人均消费量的提升幅度将较为明显。



总之我国乳制品行业发展之路还长。在这漫长的道路中，我们无法预测会有什么困难，所以我们需要选择一匹好马，一匹已经跑在前面的马。一匹经历大风大浪的马。我们所能确定的就是这匹很杰出的马，能够大概率的走到终点。



(二)伊利股份简介

伊利股份主要从事各类乳制品及健康饮品加工，制造与销售活动，旗下拥有液体乳，乳饮料，奶粉，冷冻饮品，酸奶，健康饮品，奶酪几大产品系列。2018年公司常温及低温液态奶业务的零售市场份额为36.8％，16.6％。在荷兰合作银行发布的“全球乳业20强”的榜单上，伊利名列亚洲第一。 伊利也一直以卓越的品牌，良好的渠道渗透能力，领先的产品创新能力，保持在中国乳制品行业龙头的地位。主要的分水岭是在三聚氰胺事件之后，由于蒙牛对原奶的管理最为宽松所以问题最多受伤最重。而伊利原奶的管控较好及在政府的大力支持，安然度过危机。自此从各项能力上拉开了与蒙牛的距离。



下面我们来看一下伊利的股东回报，伊利股份于1996年1月25日向社会首次公开发行人民币普通股1715万股，股票于1996年三月12日在上海证券交易所挂牌交易。发行价格5.95元共募集资金1.02亿元人民币。2002年伊利股份增发人民币普通股48961424股筹资8.13亿。2013年发行人民币普通股272212500股。筹资61.18亿。2017年公司发行。14200000股限制性股票。筹资2.18亿。上市以来共向，资本市场筹资，72.51亿元人民币。上市以来伊利累计分红为205.43亿元。上市以来生产现金总计约为，605.22亿。留存企业现金约为400亿元人民币。巴菲特曾经说过，企业一美元的留存，应该换来一美元的市值增长。我们取伊利刚上市一年内最高点的市值，为5.145亿。而扣除历年的增发如今的市值约为，1653亿。留存400亿美元换来了1648亿的增长。22年股东的总收益为361倍。年化收益约为30％。实打实的超级大牛股。




(三)财务分析

下面我们来结合伊利近五年的年报来，做一些思考和投资判断。我将罗列一些重要的点，供大家参考。

①产业链的强势地位，以及含水分的负债率。

伊利的产业链地位非常强势，与上次研究的福耀截然相反。伊利应收预付类款项与应付预收类款项的比例，长期小于百分之1。这也与伊利的生意属性截然相关。在产业链上，毫无差异度的上游牛奶供应商，因为缺乏特殊性，缺乏稀缺性，只能在议价中步步退让。这才让伊利占用了大量的货款。而由于占用了大量的货款，导致了伊利负债的高增。负债率常年在40％和50％之间徘徊。但由于大部分负债都是企业占用上游货款导致的，所以并不需要支付利息。也不对企业构成威胁。



②生产资产比例，以及产生的收益率。

伊利的生产资产也就是固定资产和在建工程以及生产性生物资产，占总资产的百分之36。其实在这种以规模效应来降低成本的企业来说，这样的比例其实不高。况且伊利的生产资产收益率(税前利润比生产资产)，增长到了40％以上。是社会平均资本回报率的，7倍。这已经是非常不错的收益了。



③持续增长的的费用率

伊利的费用率是让我不满意的地方之一。伊利的费用率从2013年的，22.89％增长到了2018年的29.1％。提高了6.2个百分点。伊利的管理费用维持的比较好，几本持平。但销售费用却增长过快，其中广告费用为主力增长，从2013年的46.37亿增长到了2018年的109.5亿。随着未来的乳制品竞争更加趋向于，品牌优势和新产品的创新力。广告宣传成了乳制品企业之间竞争的主要力量。而如何控制广告费用的增长却成了一个难题。



④过高的管理层报酬。

拿公司董事长潘刚的工资举例。2014年潘刚的年收入为550万元人民币，这拿到现在也已经是非常高的薪水了。而到了2018年，潘刚的工资竟然达到了1702万元人民币。增加了3倍！年化增长率为25％。而主要管理层的工资也是从2014年的，1564万增长到了2018年的3704万。增长率百分百。在加上管理层频繁的股权激励，之前我发过一篇小文专门计算了，伊利上市以来的股权激励。如果现在全部套现那么投资者将支付大约125亿的奖励给管理层，这当然是保守的计算方法，因为伊利的价值还是在增长。而这个所谓的奖励还是从我们自己的腰包里拿出来的。伊利2018年的分红为42亿。也就是说我们需要放弃三年的分红来奖励伊利的管理层。我承认伊利管理层的优秀，伊利如今的成功也跟，管理层的战略和运营息息相关。我们理应给于管理层足够的奖励。但这奖励确实太高了。这也令我对伊利又爱又恨，爱的是伊利的产品优势，产品地位，以及行业的竞争力。恨的是管理层的贪得无厌。如果说管理层平庸其实还不是平庸。但就是这个贪婪的劲让人很苦恼。我还是很担心未来伊利的股权激励，没完没了。



⑤稳定的roe，毛利率，利润率，存货周转率

近五年伊利的净资产收益率一直稳定在23左右。已经足够排在优秀企业的名列。伊利的毛利率从2013年的28.6％增长到了2018年的37.8％。伊利的利润率也是从2013年的5.56％增长到了2018年的9.6％。在费用率高增的情况下，还能够保证利润率的稳定增长。可见伊利的生产成本控制的很好。这是伊利规模效应最好的成果。
对于像伊利这样的快速消费品企业。存货周转率，是相当重要的指标。液态奶的主要逻辑就是薄利多销，如果存货行成了挤压那么就将会造成不可挽回的严重后果。伊利的存货周转率就保持的相当不错。从2013年的7.7％降低到了2018年的6.9％。



⑥伊利的研发投入。

随着中国居民消费水平的不断提高，普通液态奶已经无法满足这个逐渐高端的消费市场了。所以研发创新，成了乳制品行业新的增长点。2018年伊利的，“经典”“安慕希”“巧乐兹”“畅意100％”等创新产品增长了34.3％。销售收入占比总收入14.8％，较上年同期提高了5.6个百分点。自此高端奶，和新型奶。的研发成了乳制品企业增长的主要动力之一。伊利也开始进军豆奶市场、功能饮料、咖啡饮料、包装水等领域。
伊利2018年的研发费用，为4.27亿元。占营业收入的0.59％。在食品行业中。每年4亿多的研发投入已经非常多了。



⑧伊利逐年提升的渠道渗透率

2014年伊利的液态类乳品的市场渗透率达，75.74％而到了2018年提升到了82.3％。每年平均百分1.5的提升。使得伊利在渠道竞争中更胜一筹。



✘五步排雷法✘

下面我们进行伊利股份财务是否造假做出诊断。我为大家总结了，简单实用的五步排雷法。基本通过这五项检测的企业，造假的可能性就非常之小了。在结合现实生活中企业的地位，以及产生的情况。踩到雷的可能性是小之又小的。

①伊利近六年的营业收入约为，3707.9亿。小于伊利近六年的“销售商品，提供劳务受到的现金”4185亿。表明收入为真实。



②伊利近六年的，“经营活动产生的现金流”为454.95亿。大于伊利近六年的“净利润”301.45亿。足以覆盖伊利近六年的，投资活动流出的现金224.8亿。表明伊利的利润为真实的现金流入。



③伊利近六年的净利润增长率为101％，营业收入增长率为66.5％。而伊利应收账款加预付款项的增长率却高达280％。在加上2019年中报里显示伊利的“应收加预付”比去年中报数据增加了50％左右。伊利的应收预付数额已经一点点的接近了伊利的净利润。这让我产生了一些不安的想法。很有可能伊利是在夸大近期的利润。伊利的利润可能不真实。如果伊利不是这种实实在在的生活中可见的，知名度很高的企业。一般遇到这种情况投资者还是需要尽量避开的。但我们还是要谨慎的评估伊利的利润。



④相比伊利的应收账款，伊利的存货增长却很稳定。六年只增长了49.5％。小于伊利的营业收入增长。和净利润增长。在存货方面伊利完全没问题。



⑤伊利应付预收款项。从2013年的。74.43亿增加到了2018年的，135.15亿。增长率为。81.5％小于净利润增长。非常稳定。没有问题。那么可能有朋友会问。计算应收预付类增长的比例是能够判断，企业是不是通过增加，类现金的资产，来夸大利润。而计算应付预收类的资产增长比例是判断什么呢？
其实主要是判断企业是否通过增加负债，来增加净资产数额，从而调高净资产收益率。



排雷总结

自此我们可以看出，伊利股份，除了第三步没有通过外，其余步骤均检验成功。可以确定伊利的利润大体是真实的，但存在夸大的成分。具体夸大了多少呢？我们可以做一个假设的推断。我们先找到伊利2013年的应收预付类账款，共计6.7亿元。在乘上伊利这些年净利润的增长，也就是2倍。那么按照正常情况下。2018年，伊利的应收预付类账款应该为13.4亿元。但2018年伊利的应收预付类账款却为，25.5亿。相差足足12亿。也就是说伊利2018年的净利润保守估计是，52.51亿元人民币。而不是64.51亿。但2019年中报显示伊利的应收预付类账款仍在高速增长。这还需要2019年年报下来时在计算伊利的利润。当然这都是我做的保守估计。只提供参考。那么在给伊利估值时就应该考虑到伊利的利润高估问题，这确实能帮助像我这样的保守投资者，更加的躲避风险。



(四)主要竞争对手的比较

其实现在牛奶行业两强相对的格局已经非常清晰了，当我们一想到伊利时，我们立刻也就会想到蒙牛。无论是在超市的货架上，还是在各种电子商务平台上。基本都是蒙牛和伊利两大品牌的对垒。除了个别地区被当地的地头蛇占领(比如辉山就差不多占领了沈阳市的渠道。)



蒙牛作为乳制品行业的第二大品牌。除了在低温产品中的市场份额远超伊利，其余均被伊利超越。而蒙牛的战略也是紧紧跟随伊利。从咖啡产品到新西兰奶源产品。伊利推出什么蒙牛就推出什么。所以在创新方面还是伊利为主导。



从一些主要指标上来看，蒙牛的利润率还在6％左右波动，而伊利的利润率却已经靠近10％。伊利通过收购收购新西兰的优质奶源，在毛利率相差无几的情况下，其高端产品持续保持高利润率。靠着高端的差异化来战胜蒙牛。

蒙牛的净资产收益率更是远低于伊利。一直维持在10％左右竟然相差10％。蒙牛的费用率也是高出伊利。打了那么多的广告却没有起到太多的效果。可以看出蒙牛的管理层并不是很高效。而且蒙牛的人事变动比较频繁。管理层也不是很稳定。这也是让我苦恼的地方。伊利的管理层确实很能干又很团结，但真的很贪婪。



唯一值得欣慰的就是蒙牛的。存货管理能力。存货周转率长期低于伊利一个百分点。

我认为乳制品未来行业的竞争支点就

1,品牌认可度

2,产品创新能力

3,渠道覆盖面积

4,成本优势。

对于第四个点我觉得伊利和蒙牛差不太多。但前三个点。这两家企业却开始一点点拉开距离了。我觉得蒙牛想短期内(我指的是10年内)超越伊利是相当困难的。无论从上游的整合，产品的创新，和渠道的覆盖。伊利都是稳压蒙牛。如果想在未来乳制品行业分一杯羹。那么还是首选伊利。

(五)伊利的估值


之前我说过，我觉得伊利的利润是夸大的。调整回来的利润是。52.51亿。伊利过去6年的增长率是，101％。那么假设伊利未来6年还能保证这样的增长率。(这里需要考虑乳制品行业放缓的增速。也要考虑伊利持续增加的竞争力。一综合所以维持过去六年的增长速度是可行的)。伊利2023年的利润将会达到。104亿。到2023年我们就按照25倍市盈率。市值将会达到2600亿。那么按照如今的市值买入。到2023年只能获利50.6％.年化收益将达到7％当然这是保守估计。如果扣除利润夸大部分。那么到2023年利润将达到129亿。以25倍市盈率算市值将达到3225亿。那么到2023年将盈利86.8％,年化收益率将为11％。也就是说现在买入伊利未来六年的年化收益将在7％到11％之间，收入还算可观并不是不能买入。



但如果各位是跟我一样是想年化20以上的保守投资者。那么就还是需要耐心的等待一下。买入优质的企业确实不会亏损。但也确实会浪费赚钱的时间。有的时候一个好的时机，好的成本。真的能弥补我们手持现金长期痛苦的等待。想要获得超额收益，就应该耐得住性子，在好企业和好机会同时出现时。敢于重注。




感谢大家的的观看！！！！。在此声明。我并不认为我对伊利的看法是百分百正确的。所以希望朋友们还需要保持自己的思路。也非常欢迎在评论区留下你们的看法。以及对本篇文章缺点的指责，在此感激不尽！！

这次的文章我还是做了点修饰的，加了重点。和一些图片。因为没什么经验。上几次的文章样子并不是很好看。这次应该会好很多吧。


希望我们能一直共同学习，共同进步。我们下期见。



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