$VIZIO Holding(VZIO)$ 是美国第三大电视销售品牌，2020年的市场份额为13%（三星34%， TCL14%）。 和其他品牌不同的是Vizio没有自己的生产工厂，它只做设计和销售，而生产外包给富士康。电视销售这一块属于成熟业务，竞争激烈导致利润率低。但是公司正在发展平台广告业务，我认为业务的转变会令估值上升。我看好Vizio的理由有：
1． 智能电视广告市场正在快速发展
2． Vizio的系统优势可以获得更高的ARPU
3． 股价被大幅低估
美国智能电视广告市场发展迅速
根据Statista数据，美国智能电视广告支出将从2020的90.3亿，上升至2025年的274.7亿。年复合增长率为24.9%。 智能电视广告支出占总体广告支出的比重从2020年的3.7%，上升至2025年的6.9%。 我认为智能电视广告增长的原因是1）传统有限电视订阅用户下降 2）居家工作等令观看电视时间增长 3）手机广告受隐私条例限制，广告商寻求新的平台。
以广告平台支出计算，Roku一家独大，占市场的46%。Roku的机顶盒价格便宜，在传统电视为主的时期确实可以快速占据市场份额。但是随着智能电视的普及，机顶盒的比重会下降。从Roku第三季度的业绩可以看到，未来公司的用户增长将会更依赖智能电视的销售。
机顶盒红利时期已经过去，未来电视平台的用户增长将更依赖于电视销售。Vizio的主要市场是中低端智能电视，通过沃尔玛，Best Buy, Costco等渠道销售。我认为Vizio可以保持目前的市场份额，未来5年的平均增长大约3%左右。
Vizio的ARPU潜力高于Roku
和传统的有限电视不同，智能电视可以实时收集用户的观看信息。通过ACR（Automatic
content recognition）技术，智能电视每隔几秒收集电视上的几个像素信息，这个像素信息相当于指纹记录，广告商可以通过和电视内容记录对比，知道用户现在观看的是什么电视内容。通过长期跟踪就可以建立用户的喜好档案，然后推送适合的广告。
Roku, Youtube TV 等就是通过ACR来精准推送广告开赚钱，但是内容追踪只限制于APP内的观影时间，当用户使用其他APP的时候就无法追踪。Vizio等电视生产商却可以更近一步，在电视的显像玻璃层面使用ACR，也就是说除非用户Opt-out这些隐私设置，Vizio理论上可以追踪电视上显示的所有内容。这样建立起来的客户偏好档案会跟精确。
来源：第二季度电话会议
第二个在智能电视广告上开始普及的技术是DAI (Dynamic Ad Insertion)，通俗的讲就是盖广告。在广告播放时间，内容播放商可以根据不同客户的喜好播放不同的广告。Vizio在自家的Watchfree+ 电视里插播定向广告，这是目前平台收入的增长点。我认为未来还有可能开发的收入来源有 a) 将客户使用数据卖给其他带广告的APP，b) 有限电视频道通过网络播放，Vizio做广告代理。
目前Vizo的平台收入约2亿美金，ARPU在17美金左右。和Roku比较，相当约Roku
2017年的平台收入，和2018年的APRP。 显示在同等收入水平上，Vizio的ARPU高于Roku. 在乐观的估计情形里，我认为Vizio的ARPU在2028年会达到50美金。
估值
1） 乐观情形
假设Vizio的SmartCast活跃账户从2020年的1220万增长至2028年的2799万，ARPU从$11.7上升至$49.9, 这样计算出平台收入未来8年复合增长率32.5%，总收入复合增长率为7.9%。 这个增长率假设相当于Roku 2016-2020年平台收入增长率的50%。
平台毛利率从2020年的76%，下降至2028年的70%，接近互联网广告商的平均毛利率。电视销售毛利率稳定在6.5%。
以此计算Vizio的每股价值为50.5。也就是说即使Vizio只能达到 Roku过去5年的平台广告增长的一半，其股价应该为目前的一倍多。
1） 中性情形
假设Vizio的SmartCast活跃账户从2020年的1220万增长至2028年的1896万，ARPU从$11.7上升至$32, 这样计算出平台收入未来8年复合增长率19.4%，总收入复合增长率为4.8%。
这个假设情形下平台广告2028年毛利率为67%，电视销售毛利率还是6.5%。 经营利润率为5.1%。
在中等增速情况下，每股价值为$30.3. 也高于目前的股价。
结论
为什么Vizio被市场低估了呢？我觉得原因有2个。第一，今年Q2业绩出来后，市场认为它的电视销售将受供应链问题的冲击比较大。确实在第2,3季度的财报中显示电视销售下降达30%。但是最坏的时间已经过去，第四季度应该会实现环比增长。 第二，和Roku受益于机顶盒增长不同，Vizio的用户增长只能依靠单价高的电视销售实现。这确实制约了Vizio的总体用户数量，但是市场忽略了Vizio可以实现更高的ARPU以及用户粘性要远远高于Roku.
我觉得第四季度的销售出现滑坡的可能性不高，APRU有机会上升至$20以上。所以在未来几个季度会继续持有。