· 从商业模式看，Roblox不是游戏开发公司，更类似互联网平台公司
· 由优中差三个情景分析其估值，每股价值分别为170.5，42.9和13.7
· Roblox的市值建立在收入持续高增长的预期下，短期会受第三季度增速下降影响，长期需要关注的是用户喜好，体验延伸和使用平台
给 $Roblox(RBLX)$ 估值是个挺困难的事。虽然这个公司已经成立了15年，而最早的雏形诞生于32年前，但是公司在疫情发生之后才迅速成长，当生活恢复之后业务是否还能保持这样的速度发展还不好说。吸引我的地方是Roblox平台的延展性，看似很画面很简单的平台可以发展出很多意想不到的东西。
我不懂元宇宙，也不怎么玩游戏，所以更多的是从估值的角度去看这个公司。站在现在向未来望去，Roblox会成为什么可能连公司的创始人David Baszucki也说不清楚。同样，站在2003年的腾讯和同期的亚马逊，也很可能不知道自己10年以后会成为什么样。但是我们可以从公司现有的业务模式中构思它未来的形态。
我使用至上而下(top down)的方式来对Roblox做分析。想探讨的不是公司的收入，盈利，而是对公司业务模式的定义——Roblox究竟是个什么公司。使用上中下三个情景来分析，在上和中两个情景里我选择了对标的公司，方便做估值的计算。
另外需要强调的是Roblox的自由现金流是正的，原因是它有一半的Booking计入了递延收入，出现在资产负债表里。所以公司的Net Working Capital里持续的有现金产生，这就相当于用户通过买点数Robux借钱给公司发展，而且还是无息贷款。这也解释了公司为什么没有长期债务。
最佳：Roblox是未来的APP Store
首先看谁是公司的客户，用户和供应商。很多互联网公司的客户和用户不是同一批人，比如说Facebook的用户是大众使用者，而客户是广告投放商。客户想要的跟用户想要的不一样的时候，公司的发展战略就会受到影响。幸运的是Roblox的用户也是掏钱买点数的客户，而它的供应商是在平台上写游戏的开发者。所以在客户，用户和供应商的关系上，Roblox平台跟苹果和谷歌的App Store类似。Roblox的游戏世界里是金字塔结构，前10%的游戏赚取了80%的收入，这具备了APP Store的雏形。通过Robux打造了一个价值流通的闭环，赚取了Robux的玩家可以把点数再投入进去。
其次，Roblox平台有很大的延展性。既然这是个玩家自创的世界， 那么除了游戏外，互联网中很多的应用也可以转移进去。比方说这里可以实现多人会议（zoom），教育授课（Coursera），拍卖自己的东西(ebay), 分享短视频（Tik Tok），社交（Facebook）。这可能就是所谓的元宇宙。在这个情景下，Roblox将会扮演平台监管和通货管理的角色。
根据这样的假设我预测Roblox 收入在未来8年会增长至300亿美金，相当于于苹果App
Store在2020年收入的一半。之所以是一半是因为毕竟在数字世界中，而一些现实中的应用没有必要搬入虚拟世界里。收入的2021-2029复合增长率为46.4%。
Roblox的财报里认为其成本只有第三方平台费用，也就是所谓的“苹果税”。2020年有54%的收入来自苹果和谷歌的应用商店，公司认为客户在手机上的使用会越来越多。所以在成本这一项里会越来越接近30%。我预测成本会从现在的25.6%上升至2029年的28%。
公司真正的成本是给开发者的费用，这一项目前占收入的31.6%。在最佳情形里我预测开发者费用会下降至20%。原因是随着平台体量增大，它对供应商（也就是游戏开发者）的议价能力会提高。而且公司等于代缴了30%的“苹果税”，变相分摊了一部分程序开发者的成本。
另一块大的支出是“Infrastructure and Trust and Safety”，目前占收入的25%。我认为这一块可以压缩至20%。参考Facebook的支出，Infrastructure占收入的15%，Trust and Safety占收入的5%。在用户结构上Roblox会越来越接近Facebook.
在最佳的情景里，我估计Roblox的每股价值为170.5美金。
中等：Roblox是内容分享平台
由于技术或用户喜好等原因，Roblox可能无法扩展到游戏以外的应用场景。那么Roblox的业务可能会按照现在的形态，发展成类似Youtube这样由用户分享其创作游戏体验的平台。在这种情况下Roblox的用户和客户将会分离，毕竟依靠用户打赏很难支撑起一个平台的持续运作。
在中等情景下公司的收入将会更多的依赖广告等第三方，我假设收入到2029年增长至90亿美金，也相对于YouTube的2020年收入的一半。未来8年的复合增长率为25.9%。
成本依然会接近30%，反映Roblox依赖于手机平台提供内容。开发者费用在25%，反映公司需要提供更多的支持给开发者以吸引其进行创作。基础设施和安全为15%，反映内容局限在游戏上不需要更大的基础设施。
在中等情况下Roblox的估值为每股42.9美金
最差：Roblox是互动教育平台
如果用户的喜好变化，或者其他更有意思的娱乐方式出现，Roblox在游戏创作上也难以发展。那么公司的发展将可能退回至教育软件领域，毕竟这也是创始人的初衷。Roblox是比较适合学生创作和教学实验演示。又或许以后学生可以使用Roblox来编辑作业。
这个情景下公司未来8年的复合增长率为11.7%，2029年的收入为34.5亿元。而公司的而估值为每股13.7美金。
结论
从现在的股价来看，市场对Roblox的定价介乎于最佳和中等之间。而它的估值是建立在持续增长的预期之上的。从短期看，今天第三，四季度将是对Roblox上市后的第一次考验，因为这是疫情封锁结束后第一次正常的学年，最近股价下跌也反映了市场对于第三季业绩的担忧。
从长期来看，Roblox的前景还是很广阔的，值得持续的关注，因为你不知道在什么时候它的业务会发生质的改变。所以我的方法是在现在的价格就买入一些，当你持有了一些股票后才会持续的关注它。
对于它的前景我会持续关注三点，第一是体验的延伸，从目前的小游戏为主是否能延伸到其他的场景；第二是用户的喜欢程度，当其用户的平均年龄增长后使用时间是否会变化，以及有没有其他替代的游戏体验；第三是使用平台，Roblox的增长依赖于苹果iOS和安卓，但是昂贵的“苹果税”也制约其利润率，未来如果有新的平台出现，或者有方法可以绕过“苹果税”，也会令公司的盈利增加。