这个9月份写的爱奇艺的估值竟然被这个公司投诉了。好吧，知道你跟牙签哥解约了，你很棒！我删了“敏感“内容，重新发布。但是对估值的观点不变。9月时认为爱奇艺值6.7美元一股，如果把它的巨额表外负债计算进去股票只值3.7美元一股。
这个周末我会更新第三季度的数据，感觉结果出来会更差。
对 $爱奇艺(IQ)$ 的估值是做百度估值的后续。在做百度今年第二季度估值的时候我说过，更准确的计算方法是将爱奇艺剥离出去，把Baidu Core和IQ分开计算。原因是两个业务的市场和风险不同，其贴现率和增长率也应该不一样。好在百度的年报中有Core的独立数据，IQ又是单独的上市公司。
首先我对百度的业务是比较喜爱的，对它的未来增长有憧憬。爱屋及乌，在认真分析爱奇艺的业务前我也觉得这个公司是被低估了，毕竟对标千亿市值的Netflix, 中国最大的串流影视平台之一就很有吸引力了。但分析之后越来越觉得这个观点有些靠不住。这个公司似乎笼罩在层层迷雾之中。
首先，爱奇艺和我之前分析的腾讯音乐一样，都面临着短视频冲击导致用户增长下降。不同的是腾讯音乐的对策是增加在线直播内容和扩展微信展示来吸引流量。爱奇艺的对策是躺平，管理层对此的解释是长视频更高层次的娱乐，等用户刷厌了抖音自然就会回来看长视频。姑且同意这个观点，但这也是公司面临的短期问题。
其次，公司 的毛利率长期徘徊在10%以下，而Netflix已经把毛利率提高到了42%。 这里我推荐 @海豚投研 的“爱奇艺：奈飞的故事不好讲”，文章将两者的差异分析非常到位。总结爱奇艺毛利率低的原因是替代性不强导致价格难提高，上游内容生产垄断导致成本高企。这是公司的长期问题。
第三，是市场上不太被注意的表外负债。爱奇艺的2020年报上显示公司有218.8亿人民币的Purchase Obligation. 虽然公司将每年100多亿的内容版权支出从投资现金流中转移到了运营现金流，但是并没有将这部分提入资本负债表中。这部分表外负债占公司总资本的22%。调整了这部分债务后爱奇艺的估值会剧烈下跌，而且公司可能需要在明年再融资。所以这是公司面临的财务问题。
即便有这么多的问题，在对爱奇艺的估值模型中我还是采用了乐观的假设。原因是如果在乐观的假设下公司还是估值低的话，那这一定是个烂公司。我假设爱奇艺付费用户在未来6年增长一倍至2.05亿，ARPPU从现在的RMB12.5上升至RMB15.1. 毛利率从现在的10.2% 提高至30%。计算出爱奇艺的价值为9.6美元一股。
但是为了避免自己过于乐观，我给了公司30%的失败率，反映在跟腾讯视频，优酷土豆的竞争中爱奇艺有30%的可能失败。打折后的股票价值为6.7美元一股，较目前的市价低17%。
收入
我对爱奇艺的收入做了非常乐观的预测：会员，广告，内容分享和其他四条收入线的2021-2027的复合增长率分别为：15%，8.4%，11.2%和14.1%。爱奇艺到了2027年的收入会达到632亿人民币。
盈利
对于成本控制我也是做出非常乐观的假设：到2027年爱奇艺的毛利率会升至30%。SG&A从现在的15.6%将至13%（和Netflix看齐），研发从现在的8.9%降至5%。这样的假设下，爱奇艺将于2025年实现正经营利润。
爱奇艺是否能成功压缩成本的关键在于其影视产业化的倡议是否能实现。海豚君的文章中讲了，中国的串流影视平台对上游（既影视制作）的议价能力不足，原因是中国的上游影视制作公司已经对行业上下游做了整合。反观美国的影视公司早在上世纪六七十年代已经被有线电视“颠覆”了，所以影视制作上更类似工厂流水线式的工业化。爱奇艺想通过其科技手段降低内容制作的门槛，目的也是为了提高自己的议价能力。
我认为爱奇艺的成本是可以降低的，但是需要长期的资本支出，所以在未来的二三年期经营利润还不能得到改善。
表外负债
如果我对爱奇艺的表外负债理解有误，请麻烦指出，因为这是对爱奇艺估值至关重要的一点。爱奇艺的2020年财报显示公司有除了负债和租约，还有219亿人民币的Purchase Obligation.
而在下面的注释中写明这些采购合同是不可取消的，所以跟债务是同等。
所以在会计原则下应该将这些债务资本化体现在资产负债表中。可是我仔细查阅爱奇艺的资产负债表并没有将其计入。
那么这些将这些负债调整进入资产负债表会对爱奇艺的估值有什么影响呢？
1）提高了债务/股权比例（Debt/Equity Ratio），从原先的0.5升至1，这导致爱奇艺的Cost of Equity从6.73%上升至8.21%。
2）拉低了爱奇艺的资本回报率。在NOPAT不变的情况下，债务增加导致RoIC分母变大，ROIC下降。
3）在调整之前，营业资产总价值为568亿人民币，股权价值为487亿人民币。调整之后，爱奇艺的营业资产总价值为467亿人民币，股权价值仅为184亿人民币。相当于每股3.7美金。
调整表外负债前：
调整表外负债后：
4） 截止6月30日爱奇艺手头的现金和短期投资总共有120亿人民币。公司今年经营大约能产生50亿的正现金流，减去今年的105亿Purchase Obligation和33亿年底到期的负债之后，公司到年底大约能剩30亿现金在账上。所以明年有很大的再融资压力。
总结
即使忽略爱奇艺的表外负债，公司的估值也不是很有吸引力。虽然爱奇艺处在一个有潜力的赛道，但是公司的深层次问题实在太多，即使现在股价低残也不值得买入。
作为百度估值分析的一部分，在看完爱奇艺后我甚至猜想，百度的估值低是因为受到爱奇艺的拖累。这个猜想要留着看下一步去印证。
附表
