文章经过修改后于9月15日重新发布。
基于DCF估值模型， $腾讯音乐(TME)$ 每股运营资产价值为$11.3, 每股总价值为$12.2，较目前股价高30%。
营收增速处于下降中，收入增长主要来自于在线付费订阅，但是利润率高的社交娱乐收入增长急速下降
对于独家音乐版权的限制和弹出窗口的规定会给公司的利润带来影响，预计运营利润率会下降至2024年的7.7%，然后回升至10.7%
腾讯音乐在今年3月创历史新高，涨到$32.25， 然后股价持续走低。到目前股价经历了三个下跌过程：先是从3月中到4月，下跌主要是因为Archego Capital的爆仓。第二阶段是7月初滴滴上市后，VIE结构海外上市被收紧。这段是中概股整体下跌。第三阶段是7月24日到目前，起因是国家对腾讯音乐的独家版权做出限制，接着是对APP弹出广告窗口的限制，然后是9月13日对网络平台不得限制其他平台链接的新规。这一阶段更集中于腾讯音乐的自身风险。
股价的大幅下跌让我思考是否长期投资价值显现出来，因此对公司的估值做些分析。在做分析前有这些假设：1） 腾讯音乐是腾讯的社交平台（微信和QQ）的变现渠道。2）对独家版权的限制措施不会对腾讯音乐造成致命打击。3）限制中小学生课外补习和游戏时间，对腾讯音乐是利好。
1.收入
腾讯音乐的收入主要有三部分：在线音乐订阅，社交娱乐和广告。
1） 在线音乐订阅是目前最主要的收入增长点，可能也是唯一的。过去四个季度付费用户的增长都在同比40%以上，而付费率也从8%上升至10.6%。虽然人均月费用从9.4下降到9.0，但总收入还是维持在35%以上的增长。
我假设未来一年在线音乐订阅增长有30%，到2027年复合增长18.1%。从短期看，对独家版权的限制会影响订阅的增长，但同时，对课外补习和游戏时间的限制会令中小学生听音乐的时间增长，我觉得两者相互抵消。因此短期政策的影响是中性的。从长期看，付费率增长是趋势，Sportify的付费率在40%以上，我假设腾讯音乐到2027年付费率为20%，MAU的年增长为2%。
2） 社交娱乐受到了抖音等短视频的冲击，是增长最缓慢的业务。但这块业务是利润率最高，也是腾讯音乐最有优势的。首先卡拉OK的版权成本相对低，但创造了比在线业务高16倍的ARPPU（153 VS 9），而公司基于腾讯的两大社交平台，做变现也应该是水到渠成。管理层也很重视短视频的冲击，增加了APP中的视频和直播量。
这款业务在过去两年的增长是18.6%和11.6%。我假设未来1年的增长3%，未来6年的复合增长是3.7%。给予这么低的增长是因为目前还看不到形势扭转，但也不是太悲观，毕竟有10亿用户的腾讯提供流量入口。
3） 广告收入是年初时管理层最期待的增长点，管理层也在Q2的电话会上坦诚最近对于弹出广告的限制确实会影响广告收入。另一个不得不提的问题是整体月活在过去4个季度一直在下降。月活下降有两面性，月活下降而付费用户上升，说明免费搭便车的人少了，对于利润率是好事；可是MAU下降却不利于广告推广。管理层没有把广告收入拿出来单独披露，所以我目前没有广告收入的增长做预测。
2.毛利率
腾讯音乐的LTM June-30-21的毛利率是31.7%，这高于Sportify的25.6%，原因是腾讯音乐的社交娱乐毛利率拉高了整体。但我们也看到过去4个季度毛利率一直在下跌。管理层在电话会议上也认为毛利率在未来几个季度会继续下跌。
我假设未来1年的毛利率为30%，2023年29%，其后的4年逐渐稳定在30%。近期毛利率下跌是因为公司需要以更好的收入分享计划去吸引原创音乐。取消独家版权可能会降低授权费用，但需要几年才能体现出来。
3.其他费用
LTM June-30 的SG&A（包括研发）占收入的20%。相比较Sportify的SG&A+R&D占收入的29.1%。我认为Sportify讲的是增长故事，所以重点发展的Top line而短期内牺牲盈利。而TME在腾讯体系内的定位是变现渠道，所以公司早早的实现盈利，但是导致的结果是收入增长不及Sportify。在短视频的竞争下，公司面临收入增长进一步下滑的风险，所以需要在未来几年增加支出。
我假设未来2年R&D的支出会从现在的5.3%上升至6%，总的SG&A（包括研发）支出会上升至21.3%。2027年总的SG&A（包括研发）回落至18.5%。
Operating Margin从目前的11.7%，下跌至2024年的7.7%，然后逐年回升至2027莫阿迷的10.7%。
4.再投资
2022-2027年的Capex假设每年5亿人民币，是营业收入的1.2%左右，研发支出占收入的6%左右，加上Net Working Capital，TME的每年净再投资约为营业收入的5.2%。
自由现金流的6年复合增长率是12.5%，可以说现金流的增长是非常健康的。
另外，很重要的一点是TME的ROIC平均在6.8%，略高于其WACC的5.28%。这说明TME的再投资有创造价值，但是作为科技公司，这样的ROIC还是比较低。这也解释了为什么TME的估值低。
5.股票价值
TME的Unlevered Beta是0.74，Leveered Beta是0.78， 高于它的2Y regression beta 0.50. WACC是5.28%。
假设TME的长期稳定再投资率为25%，长期ROIC为6.8%，长期稳定增长为1.7%。计算出TME每股运营资产价值为$11.3, 每股总价值为$12.2。
6. 结论
从价值上看TME的股价确实被低估了，但是股价的低迷确实不能完全归咎于3月份的爆仓。从去年第4季度的年报出来，就已经可以看到公司的盈利受到短视频的冲击比较严重。当时管理层给投资者画出来的饼是广告增长。到了8月份，弹出广告和独家版权的政策出台后，广告的增长也比较难实现，所以公司只剩下付费用户这一个故事可以讲。
作为长期投资者，我目前还看不到TME的业务开始好转。同时政策的风险还在增加，比如微信不能屏蔽来自抖音的链接后，可能会有更多的人倾向从抖音获取音乐资源。微信和QQ的流量入口作用减弱。
如果是短期投资者，可以考虑在$7左右买入，这样的价格给予了足够的安全边际。