隐形正畸行业小笔记2:时代天使vs艾利科技数据面面观

研究隐形正畸行业对于二级市场投资者而言比较友好的一点是,基本上只需要盯着两家上市公司:全球的龙头$艾利科技(ALGN)$ ,和国内的龙头时代天使$时代天使(06699)$ 。

在本文将一些数据进行直观对比罗列之前,必须要提前指出的一点是:尽管时代天使实际上只比艾利科技晚成立3年,但二者所处的行业发展阶段完全不同;这是由国内市场与欧美市场的差异所造成的。

1、盈利能力

 艾利科技

2017-2021年,艾利科技的收入由14.73亿美元增长至39.52亿美元,五年CAGR 21.8%;净利润则由2.31亿美元增至7.72亿美元,五年CAGR 27.2%。

2020年由于有大额税收调整利得而导致净利润畸高;若仅看经营利润,五年CAGR为22.5%;期间毛利率、经营利润率保持得较为平稳,基本在70%/20%左右:

时代天使

相较业务已经遍布全球的艾利科技时代天使的收入基本基于国内市场,因而绝对体量也要小得多(由于公司仅上市一年,招股说明书最早完整披露的财务数据仅前溯至2018年,以下均为2018-2021年4年的数据)。

2018-2021年,时代天使收入由人民币4.88亿增长至人民币12.71亿,四年CAGR 27.02%;净利润则由5818.6万增长至2.83亿,四年CAGR 48.04%。

 比较有意思的是,时代天使在目前体量很小的阶段,利润率已经达到了和艾利科技相当的20%水平:

考虑到产品的价格带偏低、毛利率不及艾利科技时代天使的净利率高主要得益于立足、聚焦于国内市场,薪酬成本上更具优势,因此【销售+管理费用率】更低。

倘若未来时代天使的产品售价没有发生较大的变动,那么其净利率水平依然是有提升空间的——从2018年到2021年,总部管理费用因经营规模扩大而呈现出的经营杠杆优化才刚刚开始体现;产品成本方面,公司今年自动化生产线的投入使用也有望优化整体制造成本。

2、财务状况和现金流

隐形正畸是一个典型的先款后货、经营现金流非常好的行业。两家公司的资产负债表都非常干净、没有任何有息负债;净现比也较好:

当然,由于仍然具备生产属性,无论是隐适美还是时代天使都会产生一定的资本性开支。从隐适美的过往指引和披露来看,过去的2021年是一个资本开支的小高峰,当年达到了4亿美元,高于过去几年2-2.5亿美元区间;2022年的指引则为3.5亿美元左右。

时代天使2021年的资本开支项目则为2亿人民币。主要用于公司新建的创美基地厂区的投入建设。

3、经营数据

正畸品牌的收入=牙套单价*当年实施的案例数。而案例数的增长依托于1)新地理市场的开拓;2)培育的牙科医生数量;和3)牙科医生的利用率(即一个认证牙医一年能做多少例)。

作为一个职业经理人掌舵的成熟美股上市公司,艾利科技对该项商业模型拆分披露得非常清晰:

2020年,艾利科技开始不再披露其当年和累计培训的医生数,这很可能意味着医生渗透率在其进入的市场中已经达到了较高的水平,医生数的增长已经相对放缓;案例数/隐适美发货量的增长主要动力由牙医群体拓展转变为牙医利用率的提升。

即便是在北美如此成熟的发达市场,医生利用率的水平在2017-2021年仍能观察到显著的提升;尤其是专业正畸医生,一年平均的案例数达到了惊人的98.1例。

时代天使的财报未披露医生利用率的指标,但是披露了其拓展的牙医基数和牙套销售量;我们可以大致匡算出时代天使的医生利用率,相对艾利科技而言差了将近3倍:

实际的比率可能会更夸张一点,因为艾利科技的医生利用率口径为“活跃医生数”(定义为当年产生实际发货的认证医生)而非总服务医生数。

医生利用率这一指标,会天然滞后于牙医的拓展速度(培训周期、新医生需要熟悉技术),体现出一个缓慢的上升曲线;而时代天使目前还处于以牙医拓展为主要发力点的时期,无论是服务牙科医生数和医生利用率,增长的势能确实是更强的。

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精彩评论

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JC191909-28 02:19

认同,所以看到中报管理层说成本上升的部分原因竟然是拓展海外新兴市场,懵了。可能是为了讲故事吧,这就不厚道了。
借问一下这位老板还有在跟踪时代天使吗?是否有新的观点呢?

钟晓渡08-30 13:43

求教是哪方面的细节?

南风-lsq08-12 16:32

你好,艾利科技二季度的营收和案例数也出现了下降,财报上只说了疫情、通胀、美元汇率强劲,营业利润下降的20左右?conference call听不太懂,不知道您怎么看二季报下滑的原因?今年全年和明年怎么看@钟晓渡

邦bangbangbang07-14 22:43

确实有理论天花板很高,但实际上天花板不好测算的问题。我觉得关键的产能瓶颈还是国内的正畸医生太少,6000多正畸医生太缺了。我以前做的钢牙,医生是博士医生手法飞快,但每次复诊都搞3个小时一次一天看不了太多病患。

另外就是居民支付能力了,这一点也会有一个理论空间,但不知道多少可支配收入多少是个合理门槛。

020华航07-13 22:56

认同你的看法 从另外一个角度来说 艾利的全球市场销售更有持续性 两家公司都买也是一种策略