（本文仅作个人学习交流，不构成具体投资建议）
2018年3月底，哔哩哔哩赴美上市。
在短短三年半时间里，B站的市值翻了近4倍；年化收入（以最近的4个季度滚动计算）也差不多翻了4倍。
乍看起来，股价增幅其实刚好能够匹配业绩的增幅。但实际的持股体验却绝非一帆风顺：从最高点的10倍到年初以来-60%的“膝盖斩”；这一轮过山车下来，投资者的情绪显然大有不同。当下的股价低迷时期，正好让我们能穿透极端情绪下的杂音；立足事实，透过数据来看，这家公司在3年的高速发展期确有诸多进步，同时也暴露出不少的问题。
1、“破圈”路上，年轻人社区定位屹立不倒
2018年上市之初，B站可能成为了不少基金经理首次接触和被普及何为“二次元”和“ACG”的契机。无论对这些概念如何生疏，任何读过招股书的投资人都很难忘记那组亮眼的数据：79%的12个月留存率，76分钟的日均使用时长，以及82%的“Z时代”用户占比。
尽管彼时B站的MAU只有7600万量级，尽管它当时8成的收入都来自于一款代理游戏《Fate/Grand Order》，“Z世代”本身就意味四个字：未来可期。
那个时候，B站的争议并不比当下小；争议的点却很不一样。对于一个月活尚未破亿的平台，投资人对用户规模的担忧，要远远排在变现能力之前——纵观互联网发展史，一个无法突破“小众圈层”的垂类社区，几乎是无一例外地走向自然凋亡；这也是为何，表面上给人印象温和佛系的陈睿，罕见地在2019年中一次采访中为B站定下了100亿美金市值的“生死线”。
这一点忧虑在B站成功“破圈”后被成功证伪。2020年Q1，B站的MAU增速一度跳涨，一个季度积累的新用户数就超过了2019年全年的水平。
B站的“破圈”过程中，有3个标志性的事件值得一表：
1）2019/2020年元旦期间，B站举办的跨年晚会平台播放量超4430万，超过除湖南卫视以外所有在线卫视的跨年晚会播放量；
2）2020年5月4日，名为《后浪》的B站官方“五四”宣传献礼短视频意外全网爆火；
3）中国政法大学刑法课教授罗翔在B站开设官方账号后，在短短数月内成为B站“顶流”，粉丝数超过千万。
“最美的夜”跨年晚会也好，《后浪》也罢；从内容标签的维度上都展现出明显的共性：它们都摆脱了人们对B站“二次元”的刻板印象，在更丰富的维度上展现了当代年轻人的兴趣圈层和喜好，彰显了2019年以来B站内容生态战略转型的成果。
后视镜角度看，这几个事件固然都具有偶然性，但从某种角度而言，也存在一定的必然性。
“Z世代”（窄口径00-95后，宽口径为00后-85后）这一群体，从小就接受ACGN文化（即动画、漫画、游戏、小说）影响熏陶；当他们走出高中，课余可支配时间增加，逐渐在互联网网民大盘中占据主力（目前80/90/00后在移动互联网用户占比分别为30.1％、32.3％、12.5％），这一人群从小欣赏的ACGN文化自然不再是一种互联网“小众”文化。
作为在移动互联网转型关键时期，占据了最丰富ACGN内容的视频社区，B站从二次元的“小众”社区完成初步“破圈”，升级为“年轻人的聚集地”，本就具有其独到的天时地利。想要“破圈”，所需要做的无非是吸引更多兴趣圈层领域的up主来入驻B站，补足内容生态；当用户的兴趣圈层不再限于动漫、游戏和鬼畜剪辑，平台依然可以完成很好的承接。
时至今日，绝大多数用户和投资人提及“哔哩哔哩”时，早已不再拘泥于ACG、二次元标签，更多强调的是“年轻人社区”。
而在上市超三年，用户规模翻了近3倍的前提下，“年轻化”、“高留存”标签，依然是B站能够拉出来的亮点：根据最新一期2021年9月的财报披露，B站86%用户年龄在35岁以下，用户的平均年龄只有22.8岁；同时，12月留存率仍保持在80%的高位，日均时长也提升到了88分钟。
2、低成本获客优势犹在，不做下一个“爱优腾”
一个客观的事实是：随着用户规模的扩大，B站在采购版权内容上付出的成本逐年增加。
B站的深度用户也能在每日的使用中清晰地感知到，影视版权内容在B站的供给越来越丰富了——B站官方发布电影的账号下，时常能看到用户戏称其为“哔哩哔哩矿业公司”，以调侃其大量购买版权的“土豪”行为。
站在投资者的角度，却难免不会产生这样的担忧——B站的模式是否在变“重”？毕竟，从三大长视频平台的发展轨迹来看，以影视版权内容推动的付费订阅模式已经被验证为一种走不通的模式：持续投入的版权采购成为一项刚性投入，使平台迟迟无法实现盈利；但不继续进行投入，就稳不住收入和用户规模。
相较之下，B站看似一路走高的内容成本另一面，站内PGC内容的流量占比不但维持在90%的高位，而且一直稳中有升：
近乎0边际成本的用户自创内容，过去是、现在是、未来都会是B站内容生态的核心。版权内容于B站用户而言，属于一项激发付费点的增值项，而非基础内容；对平台而言，它更接近于一项主动可控的开支，而非刚性开支。
由于有丰富的用户数据沉淀（用户自创内容往往充斥着基于兴趣导向的二次创作剪辑），B站的版权采购策略实际上可以做到“按需定产”，且着重于成本相对低廉的经典老影视；另一方面，在自制作品战略上，B站并未陷入高成本的流量和大IP思维，而是以国创动画、精品纪录片和特色综艺等形成特色的内容另辟蹊径，绝对投入并不高昂。
如果将内容成本从绝对值的视角切换为相对值的视角，版权内容成本的收入占比并没有显著提升，基本维持在15%的健康水平：
而从目前付费的订阅用户数来看，B站的增值付费用户收入，已经可以覆盖掉版权内容成本。考虑到付费用户相对普通用户天然有着更高的黏性，这部分版权支出带来的用户价值，绝不仅仅限于订阅收入创造的直接价值。因此，在由版权内容拉动的付费增值业务方面，虽不至于给过高的盈利预期，但也无需担心会带来价值毁灭。
如果以销售费用+内容支出作为整体的获客成本，B站在获客方面的效率仍有明显优势——2020年，B站的全部销售费用为34.9亿，内容成本为18.8亿；2020年全年净增加的月活用户数则为7200万；这意味着平均每个MAU的获取成本仅为74.6元（2021年前三季度：91.1元）。在流量成本居高不高、头部平台新增用户成本已达数百元的当下，这本身就构成一种优势。
3、游戏业务：从现金牛到拖油瓶
众所周知，游戏一度是B站最主要的收入和现金流来源。上市之初，B站为投资者诟病最深的“缺陷”就在于，超过80%的营收由《Fate/Grand Order》一款游戏贡献；不像一家视频网站，更像一家游戏公司。
上市3年后，随着广告、直播、会员、电商等业务的飙升，B站游戏收入退居第二大收入来源，占比也从七成下降至不到三成。
但更均衡的收入结构背后，游戏这一高毛利的现金牛业务增速明显放缓：
其实，从平台宣发资源、用户画像与游戏玩家的高重叠度、视频/直播内容与游戏业务协同性等角度来看，B站游戏中心有其天然的优势——无论是从事前的宣发预热，还是长线运营中用户的留存维护。在手游全行业销售费用冲击千亿级别的趋势下，既有稳定的流量池作为宣发资源、又能锚定氪金能力强的核心用户的平台，天然是稀缺且占据强势话语权的。
但落实到具体的能力建设上，能不能做，能做到什么程度，都得打上大大的折扣。
一方面，在持续“破圈”的过程中，B站一度有意淡化自身的ACGN标签，让游戏业务阶段性地丧失了管理的重心——从半佛仙人到巫师财经，从罗翔老师到何同学，以陈睿为首的管理层有意向外界展示的，是一个精神面貌积极向上、求知欲旺盛的年轻人社区形象；而过多强调游戏属性，显然是与这个形象相悖的。
平台破圈转型战略固然重要，但游戏的研发、运营环节都需要持续积累，阶段性放养而落下的功课，早晚得要偿债。
根据二次赴港上市的招股书披露，在2020年底，B站独家代理的游戏已经多达43款，游戏中心运营的游戏则已经多达700+款。
可在供给端大大充足的情况下，《FGO》、《碧蓝航线》和《公主连接》三大独家代理，依然贡献了B站游戏7成的游戏收入；作为垂直渠道的B站游戏，并没有在《原神》、《哈利波特》这类现象级作品的联运中获益太多，这从某种程度上也印证了其运营能力的缺失。
在平台用户数远远超出TapTap、好游快爆这样类似的垂类游戏渠道的前提下，B站游戏中心的运营数据（最直观的就是下载量数据）并无明显优势：
渠道运营能力尚且如此，确定性更低的自研游戏成功率自然也得打个问号。从理想到现实，B站要发挥自身的禀赋，从能力构建上还有许多功课要补。
4、大规模商业化广告变现，破局点未至
从产品形态上来看，一种常见的说法是将B站归类为“中视频”产品，以便和更“短平快”的抖快，以及以影视内容为主的三大长视频平台区分。
严格来说，“中视频”和“短视频”本无明显的界限，其区别只在于所表达内容的属性。有实质性内容的视频自然需要较长的时间长度去承载，其相对的创作门槛也更高；但另一方面，这类内容对受众的消费门槛也更高。
从分发逻辑到交互机制，对这类“重质量”、“有所表达”的视频内容的侧重，导致了B站所谓调性和用户心智与短视频平台的不同——B站用户上传和消费的内容，更贴近于其原有兴趣圈层的自然沉淀，而非全然接受全屏被动推荐；一方面，B站在运营上持续鼓励优质的输出，对优质的原创内容提供更多的流量倾斜；一方面，B站非常重视弹幕礼仪和友好的讨论区氛围（哪怕这和商业化的流量逻辑背道而驰），很好地满足了用户圈层认同感的情感刚需。
这样的特点，使得管理层被公认“战斗力”并不突出的B站，在面对竞争对手疯狂砸钱挖人的攻势之下，展现出了其流量池的稳定性——2020年中，背靠字节的西瓜视频曾经以高独家签约额和大额分成的形式挖走了一批站内粉丝数在百万级别的头部up主；类似以往直播平台之间“粉丝跟着up主迁徙”的引流效应却并未出现。
归根结底，B站仍是一个去中心化和高度分层的社区；用户对单一兴趣圈层的头部up主流失并不敏感。内容消费上“向下兼容易、向上兼容难”的特点，也使得这些up主在新平台上明显水土不服。
但也正是因为内容分发的圈层化和相对“精品化”，B站的商业化变现能力受到产品形态上不小的限制：由于做不到纯短视频平台那样“短、平、快”的低门槛输出，相近的用户时长下，可用的广告消耗天然小了一个量级。
尽管如此，B站当前的广告收入量级，还尚未完全发挥其潜力。
目前，在B站的广告形态中，开屏品牌广告、活动招商和内容植入广告的占比还比较高，这些广告产品的特点在于，人工介入的程度高，并受限于内容产出的产能；换句话而言，真正意义上自动化程度较高的“互联网广告”产品，B站目前还未形成较大的突破。
类Youtube的“贴片广告”显然是一种解题思路，但并非唯一的解题思路。
我们能从今年下半年B站一些改版看到公司积极寻求破局点的一些思路。
一是相关推荐页的改版，由评论区上方改为横屏播放界面的下框，带动转化率的提升；
二是类似短视频的竖屏沉浸式产品stories，该产品目前的DAU渗透率、广告填充率和整体变现节奏都还处于摸索初期。但显而易见的是，这类产品在提升广告位（尤其是视频化广告）供给和广告单价上的效率，远高于平台上现有的广告形态。
技术层面转化率的提升和视频类广告产品的开拓进度，将是决定中期B站广告收入增速的核心观察变量。
长期来看，作为一个内容型的平台，最成熟、最稳妥、也最符合up主变现诉求的方式也一定是自动化广告。这一块收入的天花板有多高，将决定B站的长期价值的锚。