一、关于中报。

中报的整体和我之前预测的差不多，网页链接。只是面板业务比预计的还好，单季度超过6亿元，而手机业务则因为中国区的进展低于预计，投入加大可能导致的亏损影响了整体，只实现2个亿净利。二者正负影响因权益不同而基本抵消。

三季报和四季报看起来环比还能明显增长。因为二季度32寸面板价格从77美元上涨到85，涨价这部分带来的利润没有充分体现在二季报，同时从7月份开始产能又上了一个台阶，因此华星的三季报很可能迎来历史最好收益，将达到8亿元。

另外，通讯的一期产能六千万台其实已经达到上半年的极限，二期工厂六千万台产能6月份开启使用后，加上销售上的季节性因素（同时假设中国区销量四季度能达到王激扬所规划的月百万台），这样下半年通讯的增长有了更大空间。我预计通讯下半年盈利将是上半年的二倍。

今年TCL集团归于股份公司的盈利超过33亿应该没有悬念。

二、关于增发。

我本来对增发的预判在网页链接评论里提到过，“大致不离三个可能性，一是华星引入战略投资者，这个关键是估值；二是国资股权转让一部分，至低于5%。这个估计会和第一点关联；三是XMC，现在是时机。”

现在增发方案出来后，和原来期望方案有所不同。到底怎样，这需要比较一下。

我原来期望的最佳方案是：

TCL股价不振，关键在于华星的估值没有在国内得到认可。那么李东生的高招应该是去找个外来和尚，比如黑石或KKR之类，以比如400亿的估值出让15%华星股权。这是子公司产业资金层面的交易。为了使交易更完美，最好把惠州国资也拉进来，它本来有8.3亿股，占比8.79%。把其中3%按停牌前市价转让给战略投资者，再把1%转让给管理层，剩下4.79%就低于5%，可以随时离场。

（顺便说一下。400亿的估值，肯定是合理的。要是你有一个大项目规划了N年，然后09年开工，11年底投产，12年满产，13年14年赚大钱，15年16年二期三期可以投产。这个时候你想融资以便发展的更快更稳一点，你会以怎样估值引进战略投资者呢？PB折价？一倍PB？二倍总要的吧。否则对得起这么多年的努力和作为吗？）

这样的做法就和集团层面无涉（我没有想到会增发）。因为面板业务的投资主体是子公司华星，所以引进战略投资者应该是产业资本的一种合作。从二级市场的角度看，主要的好处是集团层面的价值得到了重估：

1、TCL对华星的权益从83.57%下降到71%，战略投资者以60亿获得15%。换言之是：如果华星估值400亿，那么意味着TCL集团里华星部分估值可以达到280亿。

2、其它业务估值：（通讯+多媒体+通力）按权益算大概是95亿港币；（五项股权投资+二项金融企业参股）大概是25亿人民币；家电业务按二线白电股票（比如合肥三洋、小天鹅、美菱、海信科龙等）可以算50亿人民币；翰林汇按分销或流通企业的估值做20亿是完全可以的；其他一堆资产（网络服务类、创投、环保、部品、显示、财务公司、物流等等）打包算30亿是最起码。这样就超过200亿人民币了，以上这还是子公司层面，最后集团账面上好歹还有点资产。由于停牌前市值是230亿，其中还有20亿是新增发资金，扣除后只有210亿，相当于TCL集团的估值里面，华星的价值是不包含的。

3、这样TCL的估值可以有500亿人民币，按94.5股本，相当于5～6元股价。国资顺便完全减持，减持+转让合计有30多亿，比原有的20亿强太多。

4、华星得到巩固后，TCL就可以腾出手来去搞芯片制造，接收XMC。否则二条线作战，太勉强。华星在武汉还会上第二期六代线再投160亿（类似华星二期），T4已经有规划，是一条OLED小线。现在有了60亿（它今年的现金流是50，待二期投产会有100亿），这样T5应该是一条大线，比如十代线。然后五年左右上市的时候，就该是千亿市值以上。

5、虽然武汉送了XMC，但芯片业务还是需要大投入。TCL将如法炮制面板的做法（面板制造和芯片制造的业务有相当的共性），但股价的上涨为后续的融资，显然提供了高效率。到时要融资60亿，仅需增发10亿股即可。

以上的方案，是皆大欢喜。惠州方面借着国资改革背景顺利退出，还有大增值；外来的和尚二边得利，风险也降低，确定性提高；管理层成了第一大股东，眼前利益也捞了一笔；李东生也不需要担心退休了，二次抵押参与一搏的增发风险也就此消除；二级市场股民由于股价翻番，当然很高兴；

现在的方案初看上去很让人反感，但细细品味，实际上和前述的最佳路线差别不是很大。

原因在于：

1、引进外来和尚导致的股权降低（至71%），和增发后自行增资后股权提高（至88.7%），差不多相差17.7%。换算下来，现在相当于华星的估值是340亿。所以偏离不是很大，尤其是卖给自己。

2、假如股价同样到5元，那么按新股本就是600亿市值。不增发的话，按94.5亿股本就是473亿。也就是差了27*5=135亿。由于华星的利润迟早上百亿，三年内也会超过50亿，那么17.7%的权益至少也有10亿，按市盈率也是值135亿的。这个算法长期看就是28.5%的TCL集团股权和17.7%的华星股权去比较的问题。由于现在TCL的利润基本上来自于华星，因此短期来说很难说不划算。

3、如果你还要说不划算的话，那么新引进的三个投资者就比较有意思了。一个是国开行（15亿），一个是紫光（10亿），一个中信资本（3亿）。这等于是为芯片制造业务写了背书。这样来看，上一个等式从长期看也可以划算了。

4、管理层的手笔很大，气场逼人。你可以说股价卖得太低，但问题是他们好歹拿出真金白银的，总比单纯的股权激励够意思吧。

5、到此为止，一边是管理层，一边是中国最有势力的产业资本，二者的融资已经是46亿，占了全部的八成以上。无论如何，这样的安排总是有意义的。你如果还要说卖得太低，那只能怪市场不赏脸了：有本事有远见早就拉它去10元让他们增发接盘去啊。

6、所以总体来说，原来的三个意思都也大致达到。华星得到巩固和重估；股权结构得到优化，管理层开始主导；芯片业务明朗化。二个方案基本上精神接近。非得要说的话，就看这三个产业资本以后对芯片业务有多大的帮助了。

三、小结。

以TCL集团十年箱体的复权图形看，停牌前股价处于箱体的中部，几乎看不出面板业务的影响。如果没有面板业务，我估计也可以维持现有股价（看看四川长虹，呵呵）。因为TCL的各项传统业务的估值都有较大向上空间。比如电视业务，创维是120亿港币的估值，海信是135人民币，而TCL的电视业务只是40亿港币，这显然是最低谷；家电业务按3033规划，后年的营收是160亿，待合肥基地干起来，这个目标也是没有问题的；手机业务更是我所看好的，自不待言；双加转型更是符合“源创新”，大有潜力。

总体来看，TCL的传统业务在因为国际化战略，过去十年时间基本上就是“劫后重整”。由于国际化的逆境，导致大量终端业务没能投入资源或集中精力去好好做，比如家电业务里的冰洗部分一直都是OEM，没有自己工厂，空调业务也没有持续投入；电视业务在国内也只能勉力维持；通讯业务在国际市场只有一丝生气——看着格力、美的、华为、联想们成了新的带头大哥，自己却原地踏步甚至在后退——可以说，TCL在这样的困局中选择了一个凶险之路：向中上游进军。在09年，李东生还有十年就要退休了，这样的抉择基本上是放手一搏，实在看不到别的出路。

三星在手机业务登顶之前，2000年到07年，基本上市值在600亿美元左右。当时它第一收入是半导体，手机和家电等业务还不起眼。在当时，三星是一个工业企业，半导体已经很强（内存加芯片制造），面板干的正起劲，完全不是一个消费电子强势品牌的面目。

面板和半导体是个巨大市场，且十分集中。三星最早做内存，这是上世纪八十年代的事情。那么到了现在，该是中国企业上阵的时候了。现在TCL面板上了轨道，接下来就该是芯片制造。芯片的环节主要有四个：IP内核、IC设计、制造，封测。设计环节，中国主要是海思和紫光（收购了展讯和锐迪科），制造环节主要是中芯国际，还欠缺一个TCL（目视还只有TCL一家有实力有意愿接收XMC）。

且看市场怎么表现吧。在我看来，TCL的面板业务芯片业务足以支撑五年后2000亿人民币的市值，相当于三星十年前的一半。总有人质疑我为啥要这么赌TCL呢？满仓且融资全额长期持有。道理很简单，这是100%的Graham和100%的Fisher嘛。

（注：笔者持有TCL集团，文中观点可能有自利性或误导性，请注意风险。）