简评

一、关于中报。

中报的整体和我之前预测的差不多,网页链接。只是面板业务比预计的还好,单季度超过6亿元,而手机业务则因为中国区的进展低于预计,投入加大可能导致的亏损影响了整体,只实现2个亿净利。二者正负影响因权益不同而基本抵消。

三季报和四季报看起来环比还能明显增长。因为二季度32寸面板价格从77美元上涨到85,涨价这部分带来的利润没有充分体现在二季报,同时从7月份开始产能又上了一个台阶,因此华星的三季报很可能迎来历史最好收益,将达到8亿元。

另外,通讯的一期产能六千万台其实已经达到上半年的极限,二期工厂六千万台产能6月份开启使用后,加上销售上的季节性因素(同时假设中国区销量四季度能达到王激扬所规划的月百万台),这样下半年通讯的增长有了更大空间。我预计通讯下半年盈利将是上半年的二倍。

今年TCL集团归于股份公司的盈利超过33亿应该没有悬念。

二、关于增发。

我本来对增发的预判在网页链接评论里提到过,“大致不离三个可能性,一是华星引入战略投资者,这个关键是估值;二是国资股权转让一部分,至低于5%。这个估计会和第一点关联;三是XMC,现在是时机。”

现在增发方案出来后,和原来期望方案有所不同。到底怎样,这需要比较一下。

我原来期望的最佳方案是:

TCL股价不振,关键在于华星的估值没有在国内得到认可。那么李东生的高招应该是去找个外来和尚,比如黑石或KKR之类,以比如400亿的估值出让15%华星股权。这是子公司产业资金层面的交易。为了使交易更完美,最好把惠州国资也拉进来,它本来有8.3亿股,占比8.79%。把其中3%按停牌前市价转让给战略投资者,再把1%转让给管理层,剩下4.79%就低于5%,可以随时离场。

(顺便说一下。400亿的估值,肯定是合理的。要是你有一个大项目规划了N年,然后09年开工,11年底投产,12年满产,13年14年赚大钱,15年16年二期三期可以投产。这个时候你想融资以便发展的更快更稳一点,你会以怎样估值引进战略投资者呢?PB折价?一倍PB?二倍总要的吧。否则对得起这么多年的努力和作为吗?)

这样的做法就和集团层面无涉(我没有想到会增发)。因为面板业务的投资主体是子公司华星,所以引进战略投资者应该是产业资本的一种合作。从二级市场的角度看,主要的好处是集团层面的价值得到了重估:

1、TCL对华星的权益从83.57%下降到71%,战略投资者以60亿获得15%。换言之是:如果华星估值400亿,那么意味着TCL集团里华星部分估值可以达到280亿。

2、其它业务估值:(通讯+多媒体+通力)按权益算大概是95亿港币;(五项股权投资+二项金融企业参股)大概是25亿人民币;家电业务按二线白电股票(比如合肥三洋、小天鹅、美菱、海信科龙等)可以算50亿人民币;翰林汇按分销或流通企业的估值做20亿是完全可以的;其他一堆资产(网络服务类、创投、环保、部品、显示、财务公司、物流等等)打包算30亿是最起码。这样就超过200亿人民币了,以上这还是子公司层面,最后集团账面上好歹还有点资产。由于停牌前市值是230亿,其中还有20亿是新增发资金,扣除后只有210亿,相当于TCL集团的估值里面,华星的价值是不包含的。

3、这样TCL的估值可以有500亿人民币,按94.5股本,相当于5~6元股价。国资顺便完全减持,减持+转让合计有30多亿,比原有的20亿强太多。

4、华星得到巩固后,TCL就可以腾出手来去搞芯片制造,接收XMC。否则二条线作战,太勉强。华星在武汉还会上第二期六代线再投160亿(类似华星二期),T4已经有规划,是一条OLED小线。现在有了60亿(它今年的现金流是50,待二期投产会有100亿),这样T5应该是一条大线,比如十代线。然后五年左右上市的时候,就该是千亿市值以上。

5、虽然武汉送了XMC,但芯片业务还是需要大投入。TCL将如法炮制面板的做法(面板制造和芯片制造的业务有相当的共性),但股价的上涨为后续的融资,显然提供了高效率。到时要融资60亿,仅需增发10亿股即可。

以上的方案,是皆大欢喜。惠州方面借着国资改革背景顺利退出,还有大增值;外来的和尚二边得利,风险也降低,确定性提高;管理层成了第一大股东,眼前利益也捞了一笔;李东生也不需要担心退休了,二次抵押参与一搏的增发风险也就此消除;二级市场股民由于股价翻番,当然很高兴;

现在的方案初看上去很让人反感,但细细品味,实际上和前述的最佳路线差别不是很大。

原因在于:

1、引进外来和尚导致的股权降低(至71%),和增发后自行增资后股权提高(至88.7%),差不多相差17.7%。换算下来,现在相当于华星的估值是340亿。所以偏离不是很大,尤其是卖给自己。

2、假如股价同样到5元,那么按新股本就是600亿市值。不增发的话,按94.5亿股本就是473亿。也就是差了27*5=135亿。由于华星的利润迟早上百亿,三年内也会超过50亿,那么17.7%的权益至少也有10亿,按市盈率也是值135亿的。这个算法长期看就是28.5%的TCL集团股权和17.7%的华星股权去比较的问题。由于现在TCL的利润基本上来自于华星,因此短期来说很难说不划算。

3、如果你还要说不划算的话,那么新引进的三个投资者就比较有意思了。一个是国开行(15亿),一个是紫光(10亿),一个中信资本(3亿)。这等于是为芯片制造业务写了背书。这样来看,上一个等式从长期看也可以划算了。

4、管理层的手笔很大,气场逼人。你可以说股价卖得太低,但问题是他们好歹拿出真金白银的,总比单纯的股权激励够意思吧。

5、到此为止,一边是管理层,一边是中国最有势力的产业资本,二者的融资已经是46亿,占了全部的八成以上。无论如何,这样的安排总是有意义的。你如果还要说卖得太低,那只能怪市场不赏脸了:有本事有远见早就拉它去10元让他们增发接盘去啊。

6、所以总体来说,原来的三个意思都也大致达到。华星得到巩固和重估;股权结构得到优化,管理层开始主导;芯片业务明朗化。二个方案基本上精神接近。非得要说的话,就看这三个产业资本以后对芯片业务有多大的帮助了。

三、小结。

以TCL集团十年箱体的复权图形看,停牌前股价处于箱体的中部,几乎看不出面板业务的影响。如果没有面板业务,我估计也可以维持现有股价(看看四川长虹,呵呵)。因为TCL的各项传统业务的估值都有较大向上空间。比如电视业务,创维是120亿港币的估值,海信是135人民币,而TCL的电视业务只是40亿港币,这显然是最低谷;家电业务按3033规划,后年的营收是160亿,待合肥基地干起来,这个目标也是没有问题的;手机业务更是我所看好的,自不待言;双加转型更是符合“源创新”,大有潜力。

总体来看,TCL的传统业务在因为国际化战略,过去十年时间基本上就是“劫后重整”。由于国际化的逆境,导致大量终端业务没能投入资源或集中精力去好好做,比如家电业务里的冰洗部分一直都是OEM,没有自己工厂,空调业务也没有持续投入;电视业务在国内也只能勉力维持;通讯业务在国际市场只有一丝生气——看着格力、美的、华为、联想们成了新的带头大哥,自己却原地踏步甚至在后退——可以说,TCL在这样的困局中选择了一个凶险之路:向中上游进军。在09年,李东生还有十年就要退休了,这样的抉择基本上是放手一搏,实在看不到别的出路。

三星在手机业务登顶之前,2000年到07年,基本上市值在600亿美元左右。当时它第一收入是半导体,手机和家电等业务还不起眼。在当时,三星是一个工业企业,半导体已经很强(内存加芯片制造),面板干的正起劲,完全不是一个消费电子强势品牌的面目。

面板和半导体是个巨大市场,且十分集中。三星最早做内存,这是上世纪八十年代的事情。那么到了现在,该是中国企业上阵的时候了。现在TCL面板上了轨道,接下来就该是芯片制造。芯片的环节主要有四个:IP内核、IC设计、制造,封测。设计环节,中国主要是海思和紫光(收购了展讯和锐迪科),制造环节主要是中芯国际,还欠缺一个TCL(目视还只有TCL一家有实力有意愿接收XMC)。

且看市场怎么表现吧。在我看来,TCL的面板业务芯片业务足以支撑五年后2000亿人民币的市值,相当于三星十年前的一半。总有人质疑我为啥要这么赌TCL呢?满仓且融资全额长期持有。道理很简单,这是100%的Graham和100%的Fisher嘛。

(注:笔者持有TCL集团,文中观点可能有自利性或误导性,请注意风险。)
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轩辕剑v2014-10-10 01:02

Q1- 3已经30亿了

我想飞啊2014-09-07 13:14

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水田2014-08-21 16:09

TCL分析

曾经狂过2014-08-20 11:17

岗上套牢盘太多,不过这几天游资杀进去不少啊,没见怎么活动

凌羽风2014-08-20 11:16

短期估计不会有啥表现了,没有大资金进来拉。我想着短线不行就长线呗,不差这点短线的钱,长期看好,便宜