——市场一声叹息：终不是良人也！


正文：


人们口诛笔伐，只因对融资圈钱这种恶劣行为深恶痛绝，这很容易理解。京东方在过去多年，已经增发四次，融得200多亿，期间业绩却六年五亏。上市十多年，仅仅分红过1.89亿。这样的企业，这次又血口大开，居然在接近历史最低价的附近，增发224亿股，募集460亿。大多数股民，只要看到这样的报道，对类似的公司和行为，都会强烈谴责和抵制的。

那么，究竟中国面板业是怎样的行业，京东方是怎样的公司，本次增发又是怎样的方案呢？笔者作为面板行业的观察和研究者，从各角度为读者仔细剖析，一起来探讨个究竟。

一、先聊聊主角

透过表象看本质，必须承认，其实面板业是一个好行业，京东方是一家好公司，王东升也是一个好企业家。这是需要先正本清源的。

面板业不是一个经营上深不见底的无底洞。就在2012年，这个行业在经营上，已经翻身了。尤其是中国面板业者，包括京东方和华星光电，最近几个季度都赚的盆满钵满。在近半年液晶面板价格疲软，不断跌价的大环境下，仍然保持了环比业绩增长。以华星光电为例，投资245亿，年净利润超过20亿，考虑折旧的影响，该项目四年即可收回投资，这还是在政府不支持的情况下，考虑贷款豁免，三年就可以收回成本。京东方目前四条产线，包括北京五代线，程度4代线，合肥六代线，和北京八代线在内，每条线都满负荷运转，盈利可观。

从技术层面说，就目前而言，中国的面板业已经不可能因为某一个新的技术名词，比如Oled，就被灭掉，重归冰窟。必须注意到一个现实，那就是电视机这个产品，从硬件角度，经过90年的发展，已经接近史上最强，所以该行业的技术发展已经趋缓，全产业链向大陆转移是个确定趋势。技术不足，不再是中国面板厂家的命门。这一点，有很多说服力的证据。比如华星光电或京东方的客户结构都是世界主流品牌，可以说明他们融进了世界产业分工体系；该产业链里无论上游原材料工厂还是面板生产线，过去几年和未来几年都投资在中国，说明地域竞争力明显；国内消费者高达85%的比例买了国产品牌，意味着消费者对品质或品牌的差距已经不再敏感……等等。

所以，现阶段要说中国面板业的黄金时代开启，是完全可以的。从京东方公司层面，或王东升来个人说，我认为他们是为中国面板产业做出巨大贡献的。过去四次融资，已经开花结果，不仅如此，还为面板产业如今的三国四地竞争格局的形成，立下了最大功。若没有京东方的努力，恐怕现在连5%的关税也不敢收。王东升若说是中国显示产业教父级人物，是不为过的。

最后，这些项目必须要上么？就新项目而言，我以为重庆项目是个好项目，不论是地缘位置，还是产业链配套，该项目必然盈利能力强劲。拿下这个山头，对京东方意义重大。合肥触摸屏项目，也是应该上的，面板厂商内置触摸屏是未来大趋势，应该投资。老项目因为已经接近投产，没有必要评议。

以上描述，可能和公众印象，或媒体渲染不符，但这就是事实。人们的确充满了误解或偏见，这一点和整个过程比较艰辛，成长周期又比较长有关。我们须要先正视这一点。从股市也可以看出来，TCL集团是一季度机构增持最多的股票，京东方也在近二个季度获得大幅增持，尤其是二季度。人们如果有兴趣看看历史上的研究报告，对比会非常强烈，行业研究员的态度和评级在近一年纷纷出现了转变。

这一点其实可以反过来想，如果面板业仍然毫无希望，增发就当是国家支持了，股民有啥好抗议的？

二、那这次增发到底合理么？

现在我们来分析一下这次增发。

1、会是竞争战略么？

从公告来看，肯定是这个出发点，增发融资必须是跟着项目走的。但仔细分析后，逻辑是不通的。增发所涉及的三个主项目，人们都知道，并不是新项目。尤其是合肥和鄂尔多斯二个项目，二年前就在准备或开工，现在几乎就快完工投产了。这二个项目，无论是股权比例，还是资金安排，早已经有定论，没有理由需要现在再来讨论融资。重庆项目，也早就曝光，按照协议，京东方只需提供90亿本金即可。这笔钱，京东方自己的账上就可以随时拿出来，而且以他自身日益强化的经营现金流造血能力看，自己为合肥再掏50亿，也是没有问题的。

所以，不增发，并不会影响到京东方现有这几个项目的实施，不会影响到京东方跑马圈地的产能规划，或综合实力进入世界前四的竞争战略。

2、会是财务考量么？

财务考量一般是二个角度，一是收购权益，二是降低有息负债。本次增发，其中一项是收购北京国管中心的价值85亿元的权益，其实就是财务考量。这笔钱是2010年为启动北京八代线，政府支持了85亿代持了相应比例的股权。这种方式相当普遍，深圳也为华星光电帮过这样的忙。京东方在合肥和重庆的项目，也通过了类似的方式。

我在前面分析过，不增发并不会影响到京东方的竞争战略，其实就是因为地方政府有类似的支持，导致京东方可以高杠杆地完成竞争战略。既然这样，那么什么时候把权益收回来，以什么方式收回来，那完全是一种财务考量。

降低有息负债是另一种财务考量。过去的融资投了四个项目，背负了大约200亿的银团贷款，今年一季报显示长期贷款是185亿。不过财务费用是1.4亿，实际负荷有限。

如果不增发，即便是有地方政府的扶持，京东方的有息负债仍然要增加不少的。估计要再背负200到300亿的长期贷款或债券，大概要增加年财务费用15亿左右。

所以，与其说为了竞争战略，还不如说是财务考量。增发募得460亿后，几乎可以把各个项目的权益全部都买回来，同时也不会增加多少有息负债。问题是：现在的股价非常低，需要增发224亿股。这笔帐是须要算的：是否应该考虑先硬撑过去，不考虑权益比例，也承受高强度有息负债，等到项目投产表现出强劲盈利能力后，结合现金流情况，结合下一步扩展新项目，再考虑增发呢？

从合理性角度，肯定是未来增发划算。如果不增发，以现有的股本，三年内股价上攻10元，可能性还是很大的。毕竟按全部权益算，京东方可以有接近百亿的净利润，千亿级别营收，和250亿以上的经营现金流净额，以及在世界上接近前三的实力地位，值得上千亿市值。届时，如果要募得460亿，仅需要增发46亿股就可以了。

从现金流的角度，未来京东方三四年可以造血460亿，为了将这个数字变成“现值”，付出将近三倍的股本扩大，代价实在太大。

所以，目前不是财务考量的好时机。

3、会是利益输送么？

从人性阴暗面出发，利益输送是第一直觉。但是，仔细分析看，似乎也难以服人。利益输送，送给谁呢？

管理层？问题是京东方是管理层持股的企业。天量增发后，管理层的权益肯定会被稀释，这一点毫无疑问，个人那里会有相应的比例的资金实力参与增发呢？比如TCL就肯定不会为第二条线增发。李东生个人仅有6%的股权，还是靠MBO、参与增发、不断增持攒起来的。当年增发，靠质押了最初MBO来的股权，用2.5亿参与增发的。如果现在动辄增发几百亿，李东生哪来的钱参与增发呢？增发后股权不是被稀释到2%了么？TCL只有可能在二年后，为了发力后续项目进行增发，但是那时可能股价已经在10元，那才是正常逻辑。

输送给地方政府？这也说不通。地方政府首要目标是招商引资，意在产业和税收，其他是次要考虑的。三年前参与增发的几个合肥国资股东，解禁后在今年不断减持，从股价看是几乎没有盈利的，考虑到三年的利息成本，肯定是亏损了。他有必要一边减持，现在又来参与增发，再持满三年么？北京国资委，有必要现在来为三年前的85亿钱，换取42亿股权么？这样做，不仅还要等三年后才能兑现，还稀释了管理层的股权。——即便是从利益角度出发，问题是这样股权扩大后，换股还有利可图么？

输送给基金公司，或其他机构？可能性是有的，但是仔细想意义也很小。一方面他们可以在二级市场直接购买，这么多钱，做庄都不是问题。另一方面也不需要担心低价收集筹码困难，因为多年来的增发股份累计高达百亿股，抛盘多的是。甚至他们也考虑可以通过股权转让获取相应股份。这样不是获利空间更大么？现有股本，到千亿以上市值，有五倍空间，而增发以后，顶多一倍了。基金如果看好这家公司，去接受利益输送，这不傻么？

其实，利益输送只要是管理层受损，其他可能性就较小了。对吧？

4、会是阴谋论？

从增发金额看，扣除国资部分，大约还需要252亿的缺口。对象一共不超过十名，扣除现存三家，还剩七家。基金公司是肯定没有那么多钱的。所以必然有二家类似平安人寿这样体量的财务投资者，会达到公告约定的单家45亿股上限。如果满额增发通过并得以实施，这二家巨无霸大约会出资近200亿，剩下60亿留给其他五家凑数。为保留大股东地位，所以管理层或北京方面，才不得已需要42亿股，以获得一种均衡。增发完成后，势必会出台大规模的股权激励计划，再部分弥补管理层的股权稀释。

那为什么这二家机构要如此投资京东方呢？从财务角度是较难解释的。目前资金很紧张，贷款收益很高，搞搞信托理财就更可观了，甚至拆借同业也可以获益不菲。200亿钱，折合到一百亿股，相当于合计持股30%，即使按京东方未来百亿利润算，也就不到15%的年收益。问题是看上去投资效率虽高，但是实际上不然。首先股票上难以套现，如此庞大的解禁抛售是难以想象的；其次，由于未来京东方未来仍然要进一步大额资本开支，分红估计也难以指望，再说未来还说不定出现液晶盈利周期，导致盈利下降甚至亏损呢。即使只往好的方面想，京东方会辉煌时间比较长，巅峰市值可能更高，中间盈利能力可能继续增长，但是，时间一长，比如十年以后，面板业终究会变成中国的成熟行业，资本回报率下降，市盈率下降，甚至不排除经营恶化，就像现在的台湾面板企业一样。——何苦呢？

但是，这是唯一有可能性的解释。意图不明，只能以阴谋论莫须有之。至少这样在逻辑上可以勉强贯通。当然，阴谋论也可能是阳谋论：这些投资者实在过于看好面板业或京东方，认为其前途无限好，同时，管理层以牺牲自利引进战略投资者。三星或台积电，是电子/半导体领域里高净资产高固定资产高市值的代表，以笔者对面板业的研究，京东方在面板业的最大空间营收空间，可能是三千亿人民币。如果这样，那么京东方未来十年仍需要2000亿元左右的进一步资本开支，并在景气周期顶峰获得最多3000亿人民币的市值——也就四倍空间。

补充一下，这家战略财务投资者难道是执行国家意志么？我的理解是难以说通。从竞争角度，目前产业的天平已经向中国倾斜，仅仅依靠正常公开的市场化运作，就可以实现面板产业的繁荣，无需国家秘密帮助。

三、小结

没有合理审视自身行业的变化，也没有利用自己已经质变的经营能力，在如此低迷的股价，定增的如此高额的股份，着实匪夷所思。从竞争战略、财务考量和利益输送各个角度都难以解释。企业形象全毁，行业印象被妖魔化，散户跟着遭殃，管理层也受损，几乎是全输的局面。

唯一的好处，就是在世界面板业的短期竞争拳台上，未来京东方将可以更加从容地参战，形象如同外国大力士，而非李小龙。——问题是，李小龙本来就可以打败大力士。

然而，从长期来说，他又将永远地为自己设置了绊脚石。我们可以设想另一种情形。上半年京东方的走势是如此稳健，五月下旬几乎就要放量爆发，但很可惜，由于种种原因（比如合肥减持），上攻变为探底。如果京东方可以去五元上方，发行200亿可转债，不是一个皆大欢喜的局面么？这次增发后，市值将扩大到700多亿。股价按未来现金流折现的算法（这是一次几乎不影响未来现金流的增发），本也可以支持700亿的市值，5元的股价。当年的增发解禁就这样影响股价，未来的解禁怎么办呢？

一个公司如果不学会向资本市场融资，只会对政府增发，即使暂时领先一步，从长远来说，也迟早打不过能迎合善用资本市场的对手。三星2011年的折旧是116亿美元，当年固定资产是560亿美元。三星长期资本开支大于折旧，2013年计划资本开支216亿美元。当然，京东方是不能和三星去比了。但是京东方这类企业未来要发展，远期的投资规模肯定会远胜于现在。难道京东方可以一直通过越来越低效率的增发，来支持越来越大的资本开支？

对比蓝色光标，市场一声叹息：终不是良人也！