深度剖析京东方增发案

——市场一声叹息:终不是良人也!


正文:


人们口诛笔伐,只因对融资圈钱这种恶劣行为深恶痛绝,这很容易理解。京东方在过去多年,已经增发四次,融得200多亿,期间业绩却六年五亏。上市十多年,仅仅分红过1.89亿。这样的企业,这次又血口大开,居然在接近历史最低价的附近,增发224亿股,募集460亿。大多数股民,只要看到这样的报道,对类似的公司和行为,都会强烈谴责和抵制的。

那么,究竟中国面板业是怎样的行业,京东方是怎样的公司,本次增发又是怎样的方案呢?笔者作为面板行业的观察和研究者,从各角度为读者仔细剖析,一起来探讨个究竟。

一、先聊聊主角

透过表象看本质,必须承认,其实面板业是一个好行业,京东方是一家好公司,王东升也是一个好企业家。这是需要先正本清源的。

面板业不是一个经营上深不见底的无底洞。就在2012年,这个行业在经营上,已经翻身了。尤其是中国面板业者,包括京东方和华星光电,最近几个季度都赚的盆满钵满。在近半年液晶面板价格疲软,不断跌价的大环境下,仍然保持了环比业绩增长。以华星光电为例,投资245亿,年净利润超过20亿,考虑折旧的影响,该项目四年即可收回投资,这还是在政府不支持的情况下,考虑贷款豁免,三年就可以收回成本。京东方目前四条产线,包括北京五代线,程度4代线,合肥六代线,和北京八代线在内,每条线都满负荷运转,盈利可观。

从技术层面说,就目前而言,中国的面板业已经不可能因为某一个新的技术名词,比如Oled,就被灭掉,重归冰窟。必须注意到一个现实,那就是电视机这个产品,从硬件角度,经过90年的发展,已经接近史上最强,所以该行业的技术发展已经趋缓,全产业链向大陆转移是个确定趋势。技术不足,不再是中国面板厂家的命门。这一点,有很多说服力的证据。比如华星光电或京东方的客户结构都是世界主流品牌,可以说明他们融进了世界产业分工体系;该产业链里无论上游原材料工厂还是面板生产线,过去几年和未来几年都投资在中国,说明地域竞争力明显;国内消费者高达85%的比例买了国产品牌,意味着消费者对品质或品牌的差距已经不再敏感……等等。

所以,现阶段要说中国面板业的黄金时代开启,是完全可以的。从京东方公司层面,或王东升来个人说,我认为他们是为中国面板产业做出巨大贡献的。过去四次融资,已经开花结果,不仅如此,还为面板产业如今的三国四地竞争格局的形成,立下了最大功。若没有京东方的努力,恐怕现在连5%的关税也不敢收。王东升若说是中国显示产业教父级人物,是不为过的。

最后,这些项目必须要上么?就新项目而言,我以为重庆项目是个好项目,不论是地缘位置,还是产业链配套,该项目必然盈利能力强劲。拿下这个山头,对京东方意义重大。合肥触摸屏项目,也是应该上的,面板厂商内置触摸屏是未来大趋势,应该投资。老项目因为已经接近投产,没有必要评议。

以上描述,可能和公众印象,或媒体渲染不符,但这就是事实。人们的确充满了误解或偏见,这一点和整个过程比较艰辛,成长周期又比较长有关。我们须要先正视这一点。从股市也可以看出来,TCL集团是一季度机构增持最多的股票,京东方也在近二个季度获得大幅增持,尤其是二季度。人们如果有兴趣看看历史上的研究报告,对比会非常强烈,行业研究员的态度和评级在近一年纷纷出现了转变。

这一点其实可以反过来想,如果面板业仍然毫无希望,增发就当是国家支持了,股民有啥好抗议的?

二、那这次增发到底合理么?

现在我们来分析一下这次增发。

1、会是竞争战略么?

从公告来看,肯定是这个出发点,增发融资必须是跟着项目走的。但仔细分析后,逻辑是不通的。增发所涉及的三个主项目,人们都知道,并不是新项目。尤其是合肥和鄂尔多斯二个项目,二年前就在准备或开工,现在几乎就快完工投产了。这二个项目,无论是股权比例,还是资金安排,早已经有定论,没有理由需要现在再来讨论融资。重庆项目,也早就曝光,按照协议,京东方只需提供90亿本金即可。这笔钱,京东方自己的账上就可以随时拿出来,而且以他自身日益强化的经营现金流造血能力看,自己为合肥再掏50亿,也是没有问题的。

所以,不增发,并不会影响到京东方现有这几个项目的实施,不会影响到京东方跑马圈地的产能规划,或综合实力进入世界前四的竞争战略。

2、会是财务考量么?

财务考量一般是二个角度,一是收购权益,二是降低有息负债。本次增发,其中一项是收购北京国管中心的价值85亿元的权益,其实就是财务考量。这笔钱是2010年为启动北京八代线,政府支持了85亿代持了相应比例的股权。这种方式相当普遍,深圳也为华星光电帮过这样的忙。京东方在合肥和重庆的项目,也通过了类似的方式。

我在前面分析过,不增发并不会影响到京东方的竞争战略,其实就是因为地方政府有类似的支持,导致京东方可以高杠杆地完成竞争战略。既然这样,那么什么时候把权益收回来,以什么方式收回来,那完全是一种财务考量。

降低有息负债是另一种财务考量。过去的融资投了四个项目,背负了大约200亿的银团贷款,今年一季报显示长期贷款是185亿。不过财务费用是1.4亿,实际负荷有限。

如果不增发,即便是有地方政府的扶持,京东方的有息负债仍然要增加不少的。估计要再背负200到300亿的长期贷款或债券,大概要增加年财务费用15亿左右。

所以,与其说为了竞争战略,还不如说是财务考量。增发募得460亿后,几乎可以把各个项目的权益全部都买回来,同时也不会增加多少有息负债。问题是:现在的股价非常低,需要增发224亿股。这笔帐是须要算的:是否应该考虑先硬撑过去,不考虑权益比例,也承受高强度有息负债,等到项目投产表现出强劲盈利能力后,结合现金流情况,结合下一步扩展新项目,再考虑增发呢?

从合理性角度,肯定是未来增发划算。如果不增发,以现有的股本,三年内股价上攻10元,可能性还是很大的。毕竟按全部权益算,京东方可以有接近百亿的净利润,千亿级别营收,和250亿以上的经营现金流净额,以及在世界上接近前三的实力地位,值得上千亿市值。届时,如果要募得460亿,仅需要增发46亿股就可以了。

从现金流的角度,未来京东方三四年可以造血460亿,为了将这个数字变成“现值”,付出将近三倍的股本扩大,代价实在太大。

所以,目前不是财务考量的好时机。

3、会是利益输送么?

从人性阴暗面出发,利益输送是第一直觉。但是,仔细分析看,似乎也难以服人。利益输送,送给谁呢?

管理层?问题是京东方是管理层持股的企业。天量增发后,管理层的权益肯定会被稀释,这一点毫无疑问,个人那里会有相应的比例的资金实力参与增发呢?比如TCL就肯定不会为第二条线增发。李东生个人仅有6%的股权,还是靠MBO、参与增发、不断增持攒起来的。当年增发,靠质押了最初MBO来的股权,用2.5亿参与增发的。如果现在动辄增发几百亿,李东生哪来的钱参与增发呢?增发后股权不是被稀释到2%了么?TCL只有可能在二年后,为了发力后续项目进行增发,但是那时可能股价已经在10元,那才是正常逻辑。

输送给地方政府?这也说不通。地方政府首要目标是招商引资,意在产业和税收,其他是次要考虑的。三年前参与增发的几个合肥国资股东,解禁后在今年不断减持,从股价看是几乎没有盈利的,考虑到三年的利息成本,肯定是亏损了。他有必要一边减持,现在又来参与增发,再持满三年么?北京国资委,有必要现在来为三年前的85亿钱,换取42亿股权么?这样做,不仅还要等三年后才能兑现,还稀释了管理层的股权。——即便是从利益角度出发,问题是这样股权扩大后,换股还有利可图么?

输送给基金公司,或其他机构?可能性是有的,但是仔细想意义也很小。一方面他们可以在二级市场直接购买,这么多钱,做庄都不是问题。另一方面也不需要担心低价收集筹码困难,因为多年来的增发股份累计高达百亿股,抛盘多的是。甚至他们也考虑可以通过股权转让获取相应股份。这样不是获利空间更大么?现有股本,到千亿以上市值,有五倍空间,而增发以后,顶多一倍了。基金如果看好这家公司,去接受利益输送,这不傻么?

其实,利益输送只要是管理层受损,其他可能性就较小了。对吧?

4、会是阴谋论?

从增发金额看,扣除国资部分,大约还需要252亿的缺口。对象一共不超过十名,扣除现存三家,还剩七家。基金公司是肯定没有那么多钱的。所以必然有二家类似平安人寿这样体量的财务投资者,会达到公告约定的单家45亿股上限。如果满额增发通过并得以实施,这二家巨无霸大约会出资近200亿,剩下60亿留给其他五家凑数。为保留大股东地位,所以管理层或北京方面,才不得已需要42亿股,以获得一种均衡。增发完成后,势必会出台大规模的股权激励计划,再部分弥补管理层的股权稀释。

那为什么这二家机构要如此投资京东方呢?从财务角度是较难解释的。目前资金很紧张,贷款收益很高,搞搞信托理财就更可观了,甚至拆借同业也可以获益不菲。200亿钱,折合到一百亿股,相当于合计持股30%,即使按京东方未来百亿利润算,也就不到15%的年收益。问题是看上去投资效率虽高,但是实际上不然。首先股票上难以套现,如此庞大的解禁抛售是难以想象的;其次,由于未来京东方未来仍然要进一步大额资本开支,分红估计也难以指望,再说未来还说不定出现液晶盈利周期,导致盈利下降甚至亏损呢。即使只往好的方面想,京东方会辉煌时间比较长,巅峰市值可能更高,中间盈利能力可能继续增长,但是,时间一长,比如十年以后,面板业终究会变成中国的成熟行业,资本回报率下降,市盈率下降,甚至不排除经营恶化,就像现在的台湾面板企业一样。——何苦呢?

但是,这是唯一有可能性的解释。意图不明,只能以阴谋论莫须有之。至少这样在逻辑上可以勉强贯通。当然,阴谋论也可能是阳谋论:这些投资者实在过于看好面板业或京东方,认为其前途无限好,同时,管理层以牺牲自利引进战略投资者。三星或台积电,是电子/半导体领域里高净资产高固定资产高市值的代表,以笔者对面板业的研究,京东方在面板业的最大空间营收空间,可能是三千亿人民币。如果这样,那么京东方未来十年仍需要2000亿元左右的进一步资本开支,并在景气周期顶峰获得最多3000亿人民币的市值——也就四倍空间。

补充一下,这家战略财务投资者难道是执行国家意志么?我的理解是难以说通。从竞争角度,目前产业的天平已经向中国倾斜,仅仅依靠正常公开的市场化运作,就可以实现面板产业的繁荣,无需国家秘密帮助。

三、小结

没有合理审视自身行业的变化,也没有利用自己已经质变的经营能力,在如此低迷的股价,定增的如此高额的股份,着实匪夷所思。从竞争战略、财务考量和利益输送各个角度都难以解释。企业形象全毁,行业印象被妖魔化,散户跟着遭殃,管理层也受损,几乎是全输的局面。

唯一的好处,就是在世界面板业的短期竞争拳台上,未来京东方将可以更加从容地参战,形象如同外国大力士,而非李小龙。——问题是,李小龙本来就可以打败大力士。

然而,从长期来说,他又将永远地为自己设置了绊脚石。我们可以设想另一种情形。上半年京东方的走势是如此稳健,五月下旬几乎就要放量爆发,但很可惜,由于种种原因(比如合肥减持),上攻变为探底。如果京东方可以去五元上方,发行200亿可转债,不是一个皆大欢喜的局面么?这次增发后,市值将扩大到700多亿。股价按未来现金流折现的算法(这是一次几乎不影响未来现金流的增发),本也可以支持700亿的市值,5元的股价。当年的增发解禁就这样影响股价,未来的解禁怎么办呢?

一个公司如果不学会向资本市场融资,只会对政府增发,即使暂时领先一步,从长远来说,也迟早打不过能迎合善用资本市场的对手。三星2011年的折旧是116亿美元,当年固定资产是560亿美元。三星长期资本开支大于折旧,2013年计划资本开支216亿美元。当然,京东方是不能和三星去比了。但是京东方这类企业未来要发展,远期的投资规模肯定会远胜于现在。难道京东方可以一直通过越来越低效率的增发,来支持越来越大的资本开支?

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全部评论

悠悠南山2014-03-09 01:30

分析全面

小幸哥2014-03-01 19:38

面板这个行业是亏四年赚一年再亏四年这样的循环,京东方这次是乘着盈利再来拉一把钱,看到什么三年收回成本我就笑了,后面也不看了:-)

逍遥股海2014-03-01 12:31

增发扩大了股本,对股价涨幅有影响吧

元敬-2014-03-01 12:13

有些公知,京东方大笔增发他说是利空,宝钢50亿真金回购是利空,中国重工未赢利军工资产暂时不注入是利空。我看都是利好

逍遥股海2014-03-01 09:47

@元敬-