2019年第四季度固定收益投资展望 ——投资篇:全球信贷及利率、固定收益市场

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投资启示


我们认为全球经济有望实现软着陆,为一系列风险资产提供支持,但现实情况仍喜忧参半:美国会实现缓慢但稳步的经济增长,其他地区和国家则会面临更多风险。在这一环境下,我们认为一些关键主题值得关注:

信贷市场仍有潜力。虽然估值不如2019年初那样具有吸引力,但经济稳定增长和温和的各大央行造成了一种持续紧缩倾向,为持续分化的信贷市场提供了潜在获利空间。

美国信贷市场具相对价值。过去18个月,我们倾向于提高对欧洲和新兴市场信贷的持仓,但目前我们认为,由于美国增长前景向好,且随着欧洲信贷市场实现收益,市场估值提高,美国信贷市场更具投资价值。

浮动利率市场机会。投资者一直在回避银行贷款、浮动利率投资级公司债券和某些结构化产品投资。如今,上述投资产品已有相对具吸引力的信用风险溢价,再配合更长久期的金融工具,可以创建极具吸引力的投资组合。

美国和全球利率间的关联。由于经济增长率低以及投资者关注货币对冲收益,美国中长期利率会继续受到全球利率的重大影响,尤其是欧洲和日本利率的影响。即使全球利率保持稳定,但由于投资者是出于投资组合多样化和对冲利益而持续购入,其价值难以体现。

市场关注政治、政策。尽管美联储可能会进一步明确将如何平衡美国的经济趋势与其他央行采取宽松政策带来的压力,但英国脱欧很可能会造成波动。第四季度开始的2020年美国大选可能会成为市场的一个风险因素。

全球经济增长环境风云变幻,对于能够从中发现这种分歧并发掘潜在分化的固定收益投资者而言,考虑到各种资产类别的估值,我们认为投资组合应集中在下列主题:

全球信贷及利率市场

即使是全球企业信贷市场,仍可赚取利差。

迄今为止,信贷息差在这一年表现稳健,但仍有继续分化迹象。在风险调整的基础上,一年来的投资级信贷(特别是BBB信贷)表现非常出色,其中,高质量高收益信贷跑赢低质量高收益信贷,投资级新兴市场债券跑赢新兴市场高收益债券。我们也看到不同行业的投资级信贷存在分化,科技和银行业的债券发行人表现强劲,烟草和一些消费品发行人则表现较差。这种分化现象还延伸到美国高收益债券,房地产等行业表现出色,能源行业表现则明显欠佳。最后,欧洲信贷市场出现了分化现象。例如,随着信贷周期进入尾声,对高风险发行人的风险偏好也逐渐减弱。总体而言,全球信贷市场的估值不如2019年初具有吸引力,但经济稳定增长和温和的各大央行给信贷市场造成了一种持续紧缩倾向。投资者会更多地考虑经济扩张后周期的因素,但我们认为,随着低利率和良好的经济环境继续为信贷市场带来基本支持,持续分化的信贷市场在下一、两个季度具有潜在获利空间。

美国信贷市场的最佳相对价值日益凸显。

过去18个月,我们在不同时间屡次主张提高对欧洲信贷市场和新兴市场的持仓。但目前我们认为,美国信贷市场更具投资价值。部分原因是增长前景相对较好,以及随着2019年欧洲信贷市场表现强劲,市场估值水涨船高,相形之下美国市场估值则相对较低,特别是投资级信贷。

信贷领域估计收益变动(不包括利率假设)

*截至2019年9月10日。路博迈的投资观点由我们的专业固定收益团队提供。对于各种固定收益领域,我们找出一系列可能发生或被预期继而被市场消化的结果。对于每一个领域,我们基于专有的基本面研究和定量分析(用于推测预期回报和投资回报预期的置信水平)得出投资观点。每个行业团队将基于内部研究及展望的置信水平确定独立的观点。该领域的观点通过识别经济体和市场通常预期在12个月内的各种状态(即结果)而得出。每种状态或结果都采用概率加权法,以确定整体领域观点。领域观点会持续进行重估,并至少每月正式更新一次。上述建模的资产类别回报观点基于某些假设,包括上文假设的国债息差和预期收益率信息。如果实际国债息差和收益率数据不同于上述假设数据,则建模的资产类别回报观点可能与实际资产类别收益数据存在重大差异。预期回报预测可能无法实现。本文所载的预期回报旨在说明投资决策过程,并非就任何证券、资产类别或投资组合的未来回报提供任何担保或保证。有关未来事件、目标或预期的预测或其他前瞻性陈述仅在所示日期有效。无法保证此类事件或预测一定发生,且实际情况可能与本文所示情况显著不同。

本报告中的信息(包括有关金融市场趋势的陈述)均基于当前市场状况提供,而市场状况会波动起伏,并可能被后续市场事件或其他原因取代。请参阅本材料末尾的“披露”部分。


主要受英国脱欧影响,欧洲市场的尾部风险也较高。美国信贷市场会成为美联储宽松政策的受益者,宽松政策可降低美元货币对冲成本,并且有助于推动外国投资流入美国信贷市场。我们预计,未来几个季度美国信贷市场将跑赢其他国家。对于关注欧洲信贷市场的投资者,相比欧洲投资级债券,目前我们更看好欧洲高收益债券。近几个月,欧洲无风险资产变动较大,而欧洲投资级债券仅有约40个基点的收益率,我们预计在未来几个月,随着资产配置者“追逐更高的收益率”,资金将进一步流入高收益市场。其他支持性技术因素包括,由于并购项目乏善可陈和“新星”投资级债券退出指数,预期2019年欧洲高收益债券的净供应量将为负值。

浮动利率信贷工具价格低廉。

如下图所示,相对价值投资的一个主题领域集中在浮动利率信贷工具。在央行宽松政策的环境下,投资者一直在回避银行贷款、浮动利率投资级公司债券和某些结构化产品投资。结果如何?投资者可以在这些金融工具中获得相对具有吸引力的信用风险溢价,投资于这些领域,再配合更长久期的金融工具,可创建极具吸引力的投资组合。

尤其就银行贷款而言,我们过去论述过,随着时间推移,结构性变化会让市场中的不同投资者分出胜负。总体而言,信贷统计数据保持稳定,例如总覆盖率约为5.0倍。投资者也更加关注契约和投资保护。在本轮周期的当前阶段,银行贷款只有个别机会,但目前正在增加。

利率不会有大变化。

关于全球利率,投资者应牢记两点。首先,美国中长期利率会继续受到全球利率的重大影响,尤其是欧洲和日本利率的影响。由于经济增长放慢,投资者关注货币对冲收益率,美国利率很难无视欧洲利率而自行其是。其次,即使全球利率保持稳定,也不意味着投资价值。在许多方面,2019年加速了过去几年的趋势:投资者购买高质量固定收益金融工具不是为了收益率,甚至总回报,而是为了实现投资组合多样化或对冲利益。从投资组合的角度来看,这些买入交易合乎逻辑,但对专注于买入并持有策略或长期收益机会的投资者来说,政府债券正在慢慢失去吸引力。


固定收益市场


具体到即将到来的第四季度,推动固定收益市场的因素有哪些?我们估计以下三个方面将最受投资者关注:

首先是英国脱欧。诉讼、法院判决、提前选举、后盾条款和宪法问题正处于风口浪尖,并与10月31日真正的硬脱欧期限撞期。我们坚信,硬脱欧将对英国、欧洲乃至全球经济造成重创。如果英国在没有达成协议的情况下退出欧盟,投资者将需要准备调整投资组合,以应对全球经济增长放缓和金融市场波动性上升。

第四季度投资者关注的第二个方面将是美联储。我们认为并预计美联储并无太大必要大举展开宽松周期。在我们看来,鉴于目前的经济增长和通胀趋势,美联储不必大费周章,降息50个基点,或者在更长期限内,将联邦基金利率降至0%。然而,美联储或许会面临进一步或更迅速宽松的压力,主要是为了与欧洲央行和其他央行的宽松政策保持“一致”。第四季度可能会更明确地知晓美联储将如何平衡美国的经济趋势与其他央行采取宽松政策带来的压力。

最后,第四季度开始的美国大选可能会成为市场的一个风险因素。毫无疑问,这次选举将成为2020年的一个潜在市场驱动力,而在2020年11月3日投票结束之前,结局难以预料。不过,民主党提名人应该很快现身,随之而来的是关注于可能的政策变化。市场早晚会开始争论,提前消化华盛顿可能做出的政策转变,这一趋势可能在第四季度显现。

固定收益领域:息差与收益率比较

3.0 指2013年后发行的CLO。投资组合收益率和息差。

2 FRNI的贴现率、投资级债券的OAS、高收益债券的最差计算。

资料来源:除美国/欧洲投资级债券信息由彭博社提供外,其余均来自摩根大通。截至2019/9/13。指数包括CLO的CLOIE、FRNI的JPFRDANI/JPFRYANI、美国/欧洲投资级债券的LUCRTRUU/LECPSTAT。贷款是摩根大通指数。美国高收益债券代码:JPDFHYI/JPDEHYI欧元货币代码JPCYHYI/JPCSHYI。

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