老板电器(1):我的估值浅谈

文章写于6月份,让我对溢价能力有了新的认知。最近对竞争力又有了新的理解,可能会再补发一篇,这篇文章的价值,主要在第四部分,当然细分析后也有许多不足。如写的不好,请指教。

2018年吸油烟机行业告别高增长,首次出现负增长,老板电器市值腰斩,市值从507亿到如今的255亿,昔日的明星被市场冷落,有人觉得机会来了,有人觉得老板电器是明日黄花。本文从行业增长、市场占有率增长及客单价角度切入,给出老板电器价值分析。

一 业绩回顾及抽烟机增长分析

2011-2018年,老板电器营收增长从15.34亿增长至75.25亿,2018年是2011年490.55%倍,高于吸油烟机实际收入436.56%的倍数值,主要系因消毒柜、洗碗机等其他产品增长高于吸油烟机所致。

吸油烟机实际与理论的增长差距有150%,主要系市场占有率为中怡康数据,此主要为一二线城市的数据,实际老板电器吸油烟机市场占有率增长要低于数据值。

而在厨电寒冬2018年,吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额增长率分别为-11.71%,-10.68%、-20.08%,而在行业下滑的大背景下,老板电器营收同比增长5.81%,净利润同比0.85%,足以证明老板电器作为龙头企业逆行业增长的能力。优秀的龙头企业都有逆行业增长的能力,白酒的茅台、钢铁的鞍钢、空调的格力无一不是如此。

话说回来,老板电器的企业营收取决于销售数量*客单价,销售数量主要受行业规模和市场占有率影响,接下来我们分析行业增长空间。

二 行业增长空间:

巴菲特以购买伯克希尔哈撒韦(原是一家纺织公司)作为此生最失败的投资,最后总结当一个优秀的管理层遇到不好的行业时,胜出往往是后者。那么抽油烟机的市场空间和天花板究竟还有多少?

油烟机与灶具销量增长

根据各大券商研报、奥维云网及中怡康等数据预测,2018年油烟机市场约在2000万台左右,

根据人均拥有量来看,我国油烟机市场约在每年3000万台的市场规模。从油烟机市场来看,似乎还有不少的空间,天花板还有一段空间。

但仔细通过细分产品,阿手发现,近两年抽油烟机市场主要嵌入式与大吸力产品。

嵌入式:

从2017年电器半年报披露来嵌入式烤箱、蒸汽炉洗碗增速达到104.61%、85.5%、121.86%、579.71%。同时2018线上数据显示嵌入式吸油烟机增速超过100%,是厨电领域仅次于集成灶增速的产品。

在行业下滑的情况下,嵌入式产品却高速增长,证明此类产品非常符合消费者趋势,主要优势是节省空间。同时老板电器也将其作为2017-2019年的战略部署。

大吸力:

大吸力产品的比重增加是进来老板电器提升最关键的因素之一,通过近几年老板电器客单价的不断提升也有部分原因在于产品升级,大吸力产品占比在逐渐提高。

对于厨电产业熟悉了解的人会发现,而抽油烟机及灶具在节省空间以及吸油率上及不上集成灶。

从2012-2018年两者行业发展对比,集成灶增长683.86%是抽烟机十倍不止,两者具有替代性。

集成灶作为新兴的厨电产品对传统厨电三件套(抽油烟机+燃气灶+消毒柜)的冲击越来越大,集成灶只是将其传统三件套一体化的产品,说白了只是组装,为什么能如此受市场青睐?

节省空间方面嵌入式也相对集成灶稍弱,但几乎可以忽略不计,重点是吸油率的差别,所以有集成灶实现开放式厨房,真正做到几乎无油烟。因为吸油率从产品的设计上抽油烟机是无法超越的,离排烟口的距离决定了吸油效率,就算功率再大,离排烟口远吸油效率也不理想,而集成灶将灶具、抽烟机一体化的设计极大地拉近了排烟口的距离。

小结:

抽油烟机+燃气灶因渗透率已较高,未来告别高速增长进入缓增长阶段,而因为集成灶这类替代性产品的存在,可能在若干年后,当集成灶对于抽油烟机的替代性高于本身的行业增长时,会造成抽油烟机年销量的逐年下滑。

当然,我们看到了老板收购金帝,也喜于金帝的高速发展,但在集成灶领域规模还太小。

三 市场占有率及竞争力分析

虽然吸油烟机及燃气灶的高增长时代已经彻底告别,但老板电器凭借着优秀的产品取得了消费者的认可,老板电器从2011年的10.63%销量市场占比到2018年19.76%销量占比,近乎翻了一番。

那么,老板电器的市场占有率会进一步扩大吗?阿手认为是肯定的,厨电行业以老板电器、方太、西门子、华帝股份等头部企业垄断,类似更成熟的家电行业还有彩电、空调、冰箱、洗衣机等。

通过对比更加成熟,渗透率、人均拥有量更高的其他家电行业,空调CR4最高,占到77%,洗衣机、冰箱都比油烟机、燃气灶要高,唯一比厨电低的是彩电,系因是技术变革快,对行业波动较大。

横向比较厚,我们来看纵向比较的结果如何呢?

中怡康数据属于一二线线下市场数据,数据的行业集中度比实际要高,但并不影响趋势的判断,从数据图中明显看到,抽烟机市场2008年前十占比68.8%,而到2018年前五的市场份额在73.10%,前五的市场份额比的十年前的前十还高,行业集中度在进一步加剧。

头部企业拥有更多的市场分额,笔者认为这是产品差异化或者说品牌效应带来溢价,体现在行业上就是产品价格分层明显。研究过格力电器的朋友会发现,空调经过发展期的产能过剩,价格战等时期后,行业步入产品分层和品牌力的建设阶段,其后行业集中度开始快速加剧,格力空调营收和利润迎来了黄金期。

因此,阿手认为,厨电行业高中低端的分层会进一步扩大,无论是从定量分析的规模效应角度,还是定性分析消费升级的角度,老板、方太第一梯队的市场份额会随着行业进一步成熟逐年上升。

四 溢价能力及客单价分析

老板电器往年业绩高增长除了销量方面成绩斐然之外,客单价的不断提升也是主要原因之一。

上面为老板电器2018年年报中披露客单价的数据,我们将其与国民人均GDP对比,如图:

数据显示,老板电器吸油烟机微低于国民人均GDP的增长,7年总增长65.3%,国民人均GDP为77.74%,实际上对于国民而言,老板电器反而更加“便宜”了。溢价能力令老板电器客单价勉强跟上国民GDP的增长,好像也没有什么特别的地方,为什么巴菲特老爷子对消费行业中的溢价能力如此推崇呢?

因为客单价同比国民经济增长了,但成本却未必同比增长,特别是这种以钢铁为原材料的企业,以螺纹钢为例,2009年钢铁价格3840元/吨,2018年为4113元/吨,其中2016年仅只有1965元/吨,而老板电器能享受到营收端售价的红利却不用负担成本端的上涨,最终老板电器毛利率从2011年的47.1%增长到2018年53.52%,而净利润更能体现这种差距。

净利率由13.69%提升到22.92%,意味着每1元营收获取净利润从0.1369元上升到0.2292元,同时客单价上升65.3%,即每台抽烟机赚取的利润倍数为(22.92%/13.69%)*(1+65.3%)=276.7% 这是溢价能力在2011年给老板电器带来的增长贡献度。

老板电器税前净利润2018年为17.02亿,2011年为2.1亿,7年净值为810.4%,将其数值除以276.7%等于292.9%,这是溢价能力之外的其他因素带给老板电器业绩的增长幅度,包括行业集中度提升、房地产红利、抽烟机、燃气灶普及等等。鼓捣这类数据没有太多的意义,只是为了表达一个事实,即溢价能力和客单价的提升才是催生老板电器业绩高速增长的最主要原因,没有之一。那么未来老板电器是否还有溢价能力吗?阿手认为是肯定的,只要国民经济仍在增长,老板电器的客单价跟上人均GDP,对于消费者而言并没有变得更贵,溢价仍是可行。

五 估值评估及总结

总结来说,在未来新业务比重尚未能够影响营收期间,会有两个阶段,第一阶段为集成灶尚未能冲击的传统抽烟机、燃气灶市场,这时候凭借市场占有率提升和溢价能力,保守估计仍旧保持10-15%,第二阶段为集成灶兴起而新品类业务未能成长,取决于的老板电器战略激进还是保守直到新业务足够影响主营业务,成为多品类的厨电龙头会迎来新发展时期。

以阿手观点来看,从500亿腰斩到250亿是因之前市场估值过高,现在是回归合理的价值段位,但仍不乏是一个优质的标的,合理的价格,优质的标的,前提你对房地产平稳运行(不需高增长)有信心。

免责声明:以上信息均由公开资料整理,不构成投资建议,望您财运亨通。

$老板电器(SZ002508)$ $华帝股份(SZ002035)$ $浙江美大(SZ002677)$ @今日话题 @雪球达人秀 @南山之路

相关链接:

网页链接

《厨电新蓝海(2)——集成灶企业竞争力及寡头格局分析(上集)》2019.9

网页链接

《浙江美大(002677.SZ):是下一个老板电器还是风口上的猪?》2019.9

网页链接

《厨电新蓝海——集成灶高增长原因及前景》2019.6

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全部评论

阿手投资10-09 09:51

渗透率很好找,看过,记不太清,百人拥有量超过50台,其中城市高、农村低。对比空调、洗衣机自然低一些,我眼中的低,是洗碗机渗透率低于5%,集成灶8%,就连不被看好的汽车行业,百人拥有量只有17左右(美国80),当然,你认为低,券商报告认为低,那自然低。

刘家军擒龙头股10-08 19:45

楼主有点顺口开河了,油烟机渗透率高?高在哪里?没看到你的数据。你找到数据之后,可能连你自己都不敢相信

泗水校场10-08 10:33

17年前和17年后的数据应该分开来看,基本是两个情况。混在一起看基本面丧失了时效性

baossdlh10-04 19:56

老板电器#2019

yu俊的09-28 11:22

美的和格力,老板和方太,只要双寡头形成不断提升利润率,投资老板就是不错的选择。格力05年以前寡头没有确立股价基本没涨的