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深南电路的一些资料
深南电路最早是一个大佬跟我讲，他说了深南电路的招股说明书，可以作为样板，大家有空的时候可以多看几遍。他也是长期看好这个公司。于是呢，当时我也简单的看了一下，因为他是做pcb板这个东西呢，我看了一下全国也有好多家在做，但是我知道这一家是做pcb板的高端，而且有新厂34w平方针对5g和服务器的产能，就是知道如果5g爆发，那么它应该也是有机会。但是后面呢，就是中美的贸易关系一直不好以后呢，这个股票呢也没有什么特别大的表现，比大盘当然是强一点，一直到1月8号，他的业绩预测上调了：〞本期业绩修正主因公司2018年四季度主营业务收入优于预期，且南通工厂爬坡情况较预期理想。”于是我又请教了一个行业人士，我问凭华为现有的技术，5g基站能不能建，他说应该没有什么问题，第二天他确实也高开了，我觉得先建底点仓是比较合适的，后面在这个缺口上面折腾了几天他选择了向上突破，于是我也是仓位加大到一个合适数量
简单说说我考虑硕贝德的逻辑吧。我个人认为5g网络初步出来形成以后，手机端应该会放量，一些资料反应明年5g手机出货大概在一亿部以上，那么总工 @墨水的痕 说是可以考虑起来了，我们一开始的目标是信维通信和000049，我首先把049放弃了，我想还是要考虑在5g手机中明显超过4g手机的那些部件，因为这个才是增量。但是我们又发现mtae20x 5g用的是硕贝德天线，2家公司我又看了几天，基本理清了头绪，信维还是老大，几个方面还是有优势 但是因为硕贝德前面几年的一些问题，其实2家在3g时代差不多的情况 。在4g时代他已经明显落后了，所以硕贝德也是在5g时代准备放手一搏，卖出很多和天线没有什么关系的业务，我是挺喜欢这样集中一个方面。 按照 @墨水的痕 想法其实指纹识别也是可以卖了，他这个业务比不过汇顶的。所以我是感觉这个公司应该有机会的，当时我选择深南电路的时间也是基站业务开始要放量，现在我感觉手机天线也是应该差不多的情况。
营收=产能和单价的双变量函数，而利润是营收和成本的双变量函数，就算去忽略产能，单价提升不可能是无限的。再说成本，大家的主要原材料都是覆铜板，如果哪一个干出了大幅超过行业同类产品平均毛利率的报表，首先我不是要夸它，而是要怀疑它是不是康得新2.0。当时一堆券商出鼓吹康得新的研报，跟各种吹嘘康得新技术创新毛利率高。所以我非常好奇2019H1沪电的报表
上面这些摘自太平洋证券刘翔兄的研究报告和年报点评
非常感谢他，做了这么多详尽的资料和对比
从年报点评我认为有2个亮点
1南通厂可能的产能不止34w平方可能是45-50w平方
2未来几年是深南电路在5g基站深耕和大量研发以后 的爆发期。这个我也是同意
500w个基站这个射频功放的市场足够大
耐心等待吧@春天李 @墨水的痕 @v四木v
全球载板市场约 75 亿美金，龙头市占率约 15%，对应约 78 亿 RMB 收
入，目前深南在 IC 载板整体市场的占有率不足 2%，还有约 60-70 亿
RMB 的增长空间。深南做载板业务相对于传统十强（占载板市场的 80%）
的竞争优势，主要体现在成本价格、就近响应、资本、核心产业国产
化必要性等方面。国产替代从无到有可一定程度上替代半导体下行周
期。
3-5 年内营收有望突破 200+亿元，利润 25+亿元：长期看，公司 IC 载
板还有 70 亿人民币增量收入空间，参考欣兴、景硕等载板龙头，从投
入到成长为全球头部企业，大约用了 8-12 年，考虑深南依托的更好的
资本、人才和基建环境，我们假设深南 8 年完成这一目标，公司从 2015
年搬厂结束开始批量开展载板业务，那就是 2023 年完成这一目标，营
收达到约 85 亿元。
2023 年我们按照此前第三方机构的市场空间数据，保守假设深南 2023
年在 137 亿美金通信大类 PCB 市占率达到 15%（参考载板龙头市占率），
即 140 亿元人民币。
这两块业务合计收入约 180 亿元。
汽车板、工控医疗、航天三大块，到 2023 年全球市场空间约 170 亿美
金（prismark），假设深南在这三块领域的市占率保持目前 2018 年在
全球 PCB 整体市场的市占率约 1.5%，即这块大概 18 亿 RMB 收入。
电子装联按照 2018 年 9 亿收入，年复合增速 10%计算，及到 2023 年
约 14 亿收入。如此计算，到 2023 年，公司总收入约 140+85+18+14=257 亿元，2018-2023 复合增速 27%，按 10%的净利率（产品升级、自动化扩大管
理半径提升效率）计算，利润 25.7 亿元，2018-2023 复合增速 30%。
3.电子装联业务收入 9.27 亿元，同比增长 27.08%，占营业收入的
12.19%，毛利率 18.23%，同比下降-0.9 个 pct，毛利率下降主要系该
业务主要为重点客户服务，产品结构微调所致。收入增长主要来自通
信领域产品的需求增加。
IC 载板国家队逐步发力，国产化率提升带来 70 亿 RMB 增量营收空间：
IC 载板方面，公司是内资稀缺的同时通过技术能力考验和大客户认证
资格的企业，产业调研了解到，30 万片/月的存储芯片产能，大概对
应需要 3.8-4 万平/月的 IC 载板产能配套，且均价在 2600-3000 元/
平米之间。
初步统计中国大陆现存和扩建的大型 IDM 存储芯片产线总产能大概约
为 83 万片/月，其中现存 35 万片/月，在建 47 万片/月。该等产能对
应的 IC 载板需求来看，根据产业调研结果进行估算，中国大陆在建和
新建的存储产线对应的 IC 载板总产能需求约为 10.7 万平/月，即 128
万平/年，对应市场空间约为 36 亿元/年。
2.载板业务实现主营业务收入 9.47 亿元，同比增长 25.52%，占营业
收入的 12.45%，毛利率 29.7%，同比大幅提升+3.57 个 pct。
MEMS-MIC 为基板业务主力产品，产品升级、技术难度大幅提升，公司
在该类产品技术和产量上继续保持领先优势；指纹类及射频模块类封
装基板实现较快增长；目前已经是日月光、长电、安靠等封测企业合
格供应商，且正在导入存储类客户；处理器芯片封装基板大量应用于
国内外芯片设计厂商的芯片产品封装；公司的高密度封装基板已实现
量产，部分领先产品（如 FC-CSP）已具备批量生产能力
无锡载板项目预计将于 2019 年 7 月份逐步释放 60 万平年产能，存储
类关键客户开发进度符合预期，预计将于 2019 年投产。
各块业务均实现高增长，载板业务毛利率大幅提升 3.5 个 pct：
1.PCB 业务收入 53 亿元，占总营收 70%，同比+38%，毛利率 23.04%，
同比+0.7 个 pct；是公司利润的主要来源。
行业端，需求增长主要来自电信客户订单（4G 的进一步建设，5G 的逐
步出货，无线有线基础设施等）、服务存储类客户订单（数据中心、
企业网络等）。2018 年 7 月开始中国大陆基站单月出货量同比增速均
超过 90%，全球服务器季度出货量连续 9 个季度大于 10%。
公司端，南通智能化工厂进度超预期，年底稼动率提升到 80%以上，
其中 2018H1 营收 1699 万元，利润-2289 万元；
2018 前三季度营收 1.06 亿元，利润-2125 万元（即 Q3 营收约 8300
万，微亏约 100 万元）；
2018 全年营收 2.48 亿元，利润-692 万元（Q4 营收 1.4 亿，盈利约 1500
万元）。
此外，南通项目 IPO 预计投资 4.5 亿元，实际已经投入 7.1 亿元，我
们预期实际产能可能已经超过了 45-50 万平/年.
总体上，随着南通工厂投产，深圳、无锡各工厂进行产品结构调整与
优化，公司自动化、专业化生产能力和盈利能力的提升取得阶段性进
展。
投资活动产生的现金流量净额-13 亿元，同比减少-153%，主要为募投
项目固定资产付款及闲置募集资金理财投入较去年增加所致；2018 年
公司总投资额 10.97 亿元，同比提升 98%。无锡项目拟投资 6.4 亿，
目前进度 68%。
筹资活动产生的现金流净额-4.9 亿，同比减少 149.9%，主要为去年
同期 IPO 募集资金到账及本期银行贷款还款增加影响。
资产端：
固定资产 34 亿，同比增长 21%，行业惯例上是 1:2 的投资回报率，增
长 6 个亿的资产对应 12 亿的收入，事实上公司增收 20 亿，要远超行
业水平。
在建工程 3.2 亿，17 年末 2.5 亿，无锡项目还未转固
人均指标跨越式提升，行业幸运自身更加能干：
报告期内，公司人均收入 76 万元，同比+28%；人均净利 7 万元，同比
48%，效率提升幅度很大，公司正在成为国企改革的典范。
而且目前距离崇达技术 90 万元、14 万元的水平还有很大提升空间，
假设公司人数（9959 人）不扩张，提升到崇达技术的水平后可以支撑
89 亿收入、14 亿利润，内部挖潜空间很大。
Q4 单季度毛利率环比提升 2 个 pct，净利率环比约提升 0.8 个 pct。
毛利率增长主要来自于产品结构和产线效率的提升，公司的 4G 产品跟
随下游客户迭代升级，服务存储、工控医疗产品逐步导入新客户新技
术，5G&pre5G 开始少量出货，拉动了公司产品附加值的整体提升；
成本端，公司高多层 PCB 和载板良率稳定，个别系列产品有所提升，
如钢挠结合板、载板的存储类、PCB 的 20 层以上板以及新世代通信产
品，此外新工厂自动化产线带来了直接人工（减人增产、24 小时开工）
和制造费用（能源费用降低）两大成本的压缩。
同时未来国产覆铜板供应商在高频高速领域的份额逐步做大也将降低
公司成本。此外，Q4 公司无扩产项目，费用计提减少，稼动率提升摊
薄成本
成本端，直接材料费用同比提升 34%，快于营收增速，主要系高端产
品比例提升，所需相应高端材料采购提升；
直接人工费用同比提升 26%慢于营收，扩产用工量在边际减少；
制造费用同比提升 26%慢于营收，折旧量提升，能耗降低；
外协费用同比提升 43%，部分制程产能紧缺做外协处理，后续扩产后
会降低。
客户端，前五大客户占比收入分别为 24%、6%、3%、3%、2%，合计约
40%，同比提升 2 个 pct。前五大供应商合计占比 27%，同比下降 1 个
pct。2018 年华为订单结构和总量均有提升，中兴总量并未受停摆影
响，爱立信同比高增长。
费用端：
研发费用 3.46 亿，预计全板块排名第二，占营收比例 4.5%，同比+18%。
截至 2018 年底，公司已获授权专利 361 项，其中发明专利 317 项，专
利授权数量位居除鹏鼎外板块第一；
获评中国电子信息研发创新能力五十强企业、中国电子信息行业创新
成果“盘古奖”、智能制造项目获评工信部优质项目等。
研发人员 1279 人，同比增长 7%，研发人员数量占比 12%
销售费用同比提升 38%快于营收，系工资、佣金、运费提升；
管理费用同比提升 25%慢于营收，系行政和产线减员增效，环保费用
提升；
财务费用同比下降-46%，系利息支出减少、汇兑收益增加；
现金流
经营活动现金流入、流出分别增 28.69%、36.36%，主要为营收增长
33.68%导致销售商品收到的现金及采购材料、支付工资等现金支出相
应增加；
经营活动现金流净额 8.79 亿元，同比-9%（系应收增加所致），净现
比 1.26，与净利润差异 1.81 亿元。主要为：
1.非付现费用影响 3.8 亿元，主要为 2018 年固定资产折旧、无形资产
摊销、长期待摊费用摊销等影响；
2．经营性应付项目增加 7.28 亿元，经营性应收项目增加影响-7.69
亿元，存货增加影响-2.9 亿元；
3.资产减值准备影响 0.71 亿元；计入筹资活动的财务费用影响 0.77
亿元；递延所得税资产影响-0.18 亿元。
可以看出，数通PCB项目需要配置很多额外的设备，而且相同设备的价格要明显高
于普通的4-8层板PCB项目。
数通高多层PCB之所以难做，很大程度上是因为其层间压合、对位的投入比较大、
技术难度高、比较占产能、影响良率。通过对比发现，深南的南通PCB项目用在层间压
合、对位的投入是3324万元，内资企业E是3036万元，但是单位规划产能的投入，深南
的项目高了4倍多。此外，国产化率上，深南南通项目主工序设备的国产化率在20%-30%
之间，比普通的4-8层板低很多。
认证壁垒
PCB厂家不但要通过行业认证，如针对原板、PP的UL（美国权威从事产品安全试验
和鉴定的机构）认证、ISO9001:2000品质认证、ISO14001:2004环保认证，高端PCB产
品还需经过客户的三重认证：
1. 针对全厂（品质系统、文件管控、现场管控、环保、安全生产等）的认证；
2. 生产线认证（如HDI、卡板、背板生产线等）；
3. 板号认证；
因此要达到客户对工厂环保、产品品质和稳定性要求并下订单一般需要2-3年的时间，只有实力雄厚、技术先进的PCB企业才有能力和财力通过客户的认证并顺利拿到订
单，这对于新进入者来说是一个障碍。
除了常规技术上，还有商业模式上，运营商会和各子行业的龙头企业建立合作关
系，如华为、中兴通讯、爱立信、大唐移动、诺基亚、思科等，上游PCB供应商必须首
先通过认证进入其合格供应商名录，再逐步提高在某个客户内的供货等级来拿到更高
价的订单，这个过程是技术和时间的双重考验。