喜马拉雅吴刚: 做投资你要成为一个怀疑主义者

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北京喜马拉雅资产管理有限公司成立于2009年8月,投资理念为“稳健投资、策略优先、绝对回报”。在2012年由融智评级和私募排排网联合推出的2011年中国私募证券基金年度大会上,获得“2010-2011年中国最佳私募证券基金管理机构”称号。近期我们拜访喜马拉雅总经理兼投资总监吴刚先生,就其投资经历、投资理念及策略等方面内容进行交流,以下为此次拜访的整理内容。


提问:您是如何进入投资行业的?从履历看,创办喜马拉雅前您一直在公募基金,为何选择从公募到私募?

吴刚:我大学学习的是数理统计专业,毕业后很自然的就进入证券投资行业。入职的第一家公司是深圳君安资产管理有限公司,主要做公司研究和交易。在君安呆了两年后去了国信证券,主要做债券业务。2002年进入基金管理行业,先后管理基金融鑫(国投瑞银成长优选基金前身)、长盛成长价值基金、长盛动态精选基金、工银瑞信精选平衡基金,工银瑞信稳健成长基金以及特大型定向资产管理专户。


做到2009年时,想换一种投资方式和生活方式,于是进入私募。与公募相比,私募更追求投资本质,可以完全按自己理念来做,专注自己了解的领域和范畴。而公募本质上拼的是排名,会要求你对行业进行全覆盖,约束机制太多,你不得不把自己的投资理念放到公司大框架规则下。所以通常人们会发现,从公募出来做私募的人很快会露出最本质一面。


提问:从进入投资领域,到开始负责管理基金,有哪些经历对您投资理念形成有较大影响?

吴刚:我刚开始工作是在1993年,深圳指数大概200多点,那时看到公司保安、街上卖菜的农民都在炒股,大家炒股方式也比较类似,通常是炒概念、炒行业、炒低PE、炒业绩的股票,那时没有人会想到做公司调研,一般只有海外研究员才会去做。


从1994年到2000年,我看到的中国股市是一个完全“赌场”,其核心就是“坐庄与操纵”。许多人都与上市公司进行勾结(甚至多重勾结),例如发出利好半年报刺激股价,等到全年业绩出来,你会发现数据大变脸。所以当时投资股票的人都有两个逻辑出发点:首先,看看有没有好的政策出台,这决定是否有牛市/大势;其次,要找到谁准备坐庄,这就要靠你的人脉和资源。


对这样搞投资是否能赚到钱,我其实一直持有怀疑态度,可能和我的性格是相关的。到2001年时,我对比一下A股、B股与美股市场,更加觉得A股的疯狂是难以持续的,50倍-60倍的市盈率怎么可能撑下去。同时也更看清中国股市逻辑,即在每一波没有经济增长、公司业绩支撑的牛市,80%的老百姓都是亏钱的。


所以喜马拉雅从一建立开始,就非常强调分析整体宏观经济大环境,强调自上而下管控风险,自下而上选择投资标的,同时讲究灵活的投资策略。


提问:那你如何看2012年的宏观经济大环境,2012年牛市会重新到来吗?

吴刚:对2012的经济大环境,我骨子里是比较悲观的。同时对中国经济中长期的发展也持悲观看法。未来10年,预期中国经济增速将下台阶,其中某一年甚至可能下滑很快。为什么会这么悲观?


上个十年中国经济增长的主要原动力有两个:第一,中国加入WTO,进入世界经济大循环系统。中国2011年的出口额是2001年的八倍,而日本1970-1990年也才有7倍。第二,中国政府1998年开始推行房屋货币化,土地价值得以变现。你会看到各级政府变现土地,再去搞基础设施及城市化建设,形成正向循环。同时房地产产业的发展,也带动产业链上其他公司的发展。


现在来看,过去这两大动力的推动作用在减弱。出口增长速度在回落,推动经济的边际作用在下滑,而房地产则面临比较大的问题,所以我认为2012年不会有大牛市。假设未来房屋价格见顶,那么将对中国经济带来非常巨大的冲击,这种冲击比美国次贷危机的冲击更大。当然我对房价见顶的看法或许是错的,但这时刻提醒我们,一旦发生危机,你要能躲得过。再回过头来说,风险管控能力也是我个人比较擅长的部分,而喜马拉雅也将风险管控始终放在第一位,力求做到“绝对回报”。


提问:能否进一步谈谈如何做好风险管控,以及怎样做到绝对回报?

吴刚:由于在1997年目睹过股票暴跌40%的景象,所以我一直对风险管控非常重视,我们内部也设定许多管理风险的规则与流程。由于风控比较出色,你会看到后来做公募基金,当别人亏钱时我的表现一直是比较好的,并且顺利规避掉2008年金融危机。

简单来说,规避风险、追求绝对回报可以通过三方面实现:1.宏观市场及经济分析,刚已经提到过;2.具体行业及公司的深入分析;3.选择稳健的价值投资品种。


如何判断宏观市场处于何种水平,过冷还是过热?你可以去对比整体流动市值的规模,整体市场PE水平,与历史牛熊市的对比。我记得之前大家还在热议,为什么A股十年没涨?其实简单对比下就知道,没涨是因为贵嘛。这么多年的经济增长只是帮助股市消化之前的高估值而已,这和微软过去十年股价不涨是一个道理。你会看到过去十年微软业绩一直在增长,但股价却并未同步增长,就是因为十年前估值太贵,这些年在消化高估值。所以对长期投资者来说,起点很重要。除非你买爆发性增长的,如果是平稳增长的,你的起点就决定了你的长期回报。


再谈下选择稳健价值投资品种,什么是稳健投资品种?就是适合做长期投资的品种,其中是否存在壁垒是选择的关键。关于壁垒,巴菲特说的很清楚,就是别人花钱很难进入你的领域。给你50亿去做家电连锁,你肯定不愿意干,因为人家$国美电器(00493)$$苏宁电器(SZ002024)$都垄断了。但国美、苏宁的壁垒却有可能被其他新模式颠覆,例如电子商务。我不会买苏宁,就因为它的业态可能被颠覆,而且不认为它自己做电商能搞好,左手能干败右手这太难了。


提问:刚还提到了第二点,选择具体公司,请问你们是如何去找具体投资标的?目前又看好哪类公司?

吴刚:恩,没有牛市就只好去找好公司,我们的策略核心是“分享成长”,去找那些处于快速成长期的公司。现在主要覆盖范围在消费、医药、科技领域。为什么要寻找处于快速成长期公司?因为国内股市投资只能赚到成长带来的钱。如果这个公司不成长了,你指望它的管理层定期回报股东,那是不可能的,因为国内没有“股东回报最大化”这个文化。对比一下你就知道,美国的公司骨子里是有“股东回报最大化”理念的,当公司不成长了,也会想着把股东利益最大化。但中国公司不会这么做,不成长了它可能会去投资房地产,搞些乱七八糟的事情出来。


我们做投资的第二个策略是逆向投资,关注那些处于冷点中的公司。所谓“冷点”就是公司被市场所冷落,或在市场上一直走得不太好的公司,甚至被错杀的公司。我们会更愿意研究及买入这种公司,风险更低,回报也有保证。


提问:喜马拉雅目前的股票配置主要在哪些行业和公司?过去购买的股票中涨幅最高的是哪一只?

吴刚:买的大部分公司都在消费品行业,主要还是防御型比较强的股票。刚说了我们对国内大环境比较悲观,所以我们不会长期投,只会寻找阶段性投资机会。


从2009年开始做,投资时间最长的是$东阿阿胶(SZ000423)$。东阿阿胶回报也比较高。涨了100%后抛掉了。为什么抛掉?因为中国公司往往会涨过度,你想想看一家公司的盈利及营收增长哪有那么快,要保持20%增速是很困难的。东阿阿胶有段时间一直在提价,提价多了渠道就开始囤积货物,因为囤货比卖出去更赚钱嘛。但消费者需求其实没那么旺盛,所以后来它不得不花一年时间清理囤货,那一年股价表现都不好。现在东阿阿胶可以考虑,但从整体估值来看比较贵。


提问:喜马拉雅投资理念是价值投资,为什么感觉在操作上“比较波段”,是不是有矛盾?

吴刚:其实一点都不矛盾,我们不是跟理念做斗争,是跟现实做斗争。找到适合长期投资的公司就像找老婆一样,当然大家都想找到好公司,我这里的好公司是指不仅所在行业空间大,治理结构好,而且被你看中,但这种机缘巧合的事是很难的,就像找老婆一样,你只能尽力找。其他大多数股票都是情人,只能根据实际情况来买卖,当大家炒得太发疯,你就要早些跑掉。


所以价值投资不是一旦拥有就不会卖出,我们认为符合公司被低估的时候会买入,有风险就会卖出。你去看百年道指的发展史,30家公司目前也只留下一家,所以投资公司是具有阶段性的,应该根据实际情况来行事。


提问:那你如何看待巴菲特投资思想在国内股市的应用?A股适合价值投资吗?

吴刚:巴菲特强调选股为主,但回顾过去十年,A股能给人长期回报的股票是相对少的,不像美国在历史上有很多能持续上涨的好股票。A股相当多的股票都是来来回回,像坐过山车一样。


不过这并不意味着不能做价值投资,A股当然能做价值投资,但你要提高自己的能力嘛,能在几千家公司里辨别出好标的。比如$万科A(SZ000002)$$贵州茅台(SH600519)$、苏宁这种优质公司,你是否能发现?假如持续跟踪和研究,可能是会抓住这个机会的。


其次,你要了解A股整体真正便宜的时候是很少的,2005年、2008年真正便宜过,其他时间基本都不便宜。在一个一直都不便宜的市场,要做价值投资就更考验你的能力了。以概率论来说,你买入公司长期持有,在A股这个市场风险是很大的。中国经济就像个巨大的周期性股票一样,你不能给它长期过高的估值。


提问:喜马拉雅管理资金规模有多大?能实现盈亏平衡吗?目前的仓位情况怎么样?

吴刚:现在管理资金大概2个亿左右,盈亏平衡基本实现,未来会进一步扩张规模,希望能做到10个亿,10个亿就可以养活大家。按目前盈利模式,私募是提取业绩报酬的,我认为规模大了可能没有竞争力。根据现在想法,会选择10亿封仓,10亿是理想规模。人员上目前有2-3个研究员,算上与上海尚雅投资管理有限公司的合作,大概10个研究员左右,研究覆盖范围挺广。


当前我们仓位不重,20%左右,对前景背景悲观,所以着眼点都是阶段性投,一旦发生危机,你要躲过危机。仓位主要配备在消费、公共事业(例如电力)上。


喜马拉雅是2009年11月底推出产品的,当时上证指数是3300点,到目前上证指数跌去1000多点,但我们的产品收益还有9%左右,并且从未跌破面值之上,这也体现喜马拉雅稳健的投资策略和较强的风控能力。


提问:消费股里看好哪家公司?看好白酒行业吗?

吴刚:消费股目前都比较贵,说不出哪只更好,只能在细分行业慢慢找。至于白酒股看不清,白酒可能存在泡沫。以茅台为例,除了官方消费之外,真正老百姓有多少需求,这谁都不知道,没办法证伪的事情。我们就只会阶段性的投,而且会注意风险性。


提问:你个人也投资美股,请问如何看待A股、港股、美股之间的差别?

吴刚:对比美股、A股、港股,首先是觉得A股中小市值股票太贵。其次从公司回报股东文化上看,美国最强,香港差很多,国内就更差。


提问:回过头来看,你自身的投资观念是如何形成的?对于投资者来说,最重要的事是什么?

吴刚:一路跌跌撞撞,投资理念就慢慢形成,比如经历过90年代那一拨就知道,买股票不能瞎搞,这个绝对要亏钱的。此外最重要的体会是做投资是不断学习的过程,要与时俱进。举个例子,超级牛人比尔·米勒,连续15年打败标普指数,巴菲特、林奇都做不到,但2008年这一年把他之前积累起来的排名全部都打回。为什么?大环境已经在变,但你还在按老方法行事,所以必须不断学习,对大环境保持敏锐的观察。


另外做投资不能心急,要对收益与风险有清晰认识。过去100年,作为全球回报最好的美国股市,每年年复合回报率是10%左右,作为全球顶级的投资人巴菲特,平均年复合回报也才20%左右,所以关键还是锻炼好赚钱能力,如果你能保持20%年复合回报率,你就已经非常厉害了。


有些人可能不相信这个,认为自己很有能力,其实赚钱很大程度上是靠运气,运气这个东西怎么能天天有?所以作为投资者,你要想一想赚钱究竟是靠的能力,还是靠运气。个人如果没有专业能力,还是交给专业投资人好。从中国历史和现状来看,还是专业投资人赚非专业投资人的钱。


最后,做投资你要成为一个怀疑主义者,你要有自己的判断,任何人都不能帮助你,你既不能听巴菲特的,也不能听索罗斯,靠别人挣的钱都不能长远,你要搞清楚自己能赚哪方面的钱,在能力圈以内赚钱。


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