海通证劵 2024-7-5
90年代至今，日本民营金融机构（商业银行和合作型金融机构）一直是金融系 统的主干。日本银行业的特点体现在严格分业经营、以产业金融为本，在泡沫 前企业对银行的依赖度减弱。
银行主要分为五类：都市银行（亦译为“城市银 行”）、地方银行、第二地方银行、信托银行、长期信用银行。日本银行业的 分业经营不仅体现在银行业与信托业的分离、银行业和证券业的分离上，还在 长期金融和短期金融的分离，都市银行和地方银行的分离。高增长背景下的资 金短缺使得主银行制度得以普及，但到了增长后半程，企业对银行的依存度逐 渐下降。
90年代日本银行业危机可分为“中小金融机构破产”—“住专危机”—“大型 金融机构破产”三个阶段，均与房地产及股票市场泡沫破灭息息相关。住专危 机后大藏省决定让纳税人承担一部分损失，引发公众强烈抗议，使大藏省在后 续银行危机中对动用国库资金救助银行态度审慎一定程度上使得银行危机愈演 愈烈。
而房地产与股市的泡沫，则有宏观经济政策叠加微观主体行为的原因。首先， 日元升值的压力使日本当局在经济繁荣时期选择了宽松而非紧缩的宏观经济政 策，日本当局在内外交困之下选择“扩大内需”思路，促进了房地产业的发展， 乃至于催生泡沫。微观层面，银行非理性扩表致使信贷大量流入金融保险、房 地产以及建筑行业，而企业部门将低利率融资用于投资活动和储蓄套利。泡沫 崩溃直接造成了资产价格的严重缩水和后续的银行业危机，引发了连锁负面反 应，日本经济“失去二十年”。
我国在2022年后房地产销售价格呈现负增长态势，2023年末居民按揭贷余额 减少，房地产市场较为疲软，因此常有人将我国的2022年与日本泡沫经济破裂 之初的1991年相比较。我们发现，尽管日本银行业危机可以给予我们有益的参 考和警示，我国和日本彼时的情况多有不同之处。我国的工业、商业地产价格 涨幅有限，抵押型企业贷款LTV也不会有大幅上行，我们认为抵押型企业贷款 违约比率预计维持较低；我国商业银行与非金融企业不存在交叉持股现象，不 会发生股价的螺旋式下跌；日本住专问题为银行业危机埋下种子，而我国在资 管新规后遏制了贷款出表流向房地产等“脱实向虚”领域的趋势；泡沫形成时 期银行监管处于起步阶段，日本银行业尚不受巴塞尔协议的约束，我国银行则 在更为严格和成熟的监管框架下保持了较高的资本充足水平。
1. 90年代日本银行业全景
1.1 日本银行业态及演化 90 年代至今，日本民营金融机构都是金融系统的主干，与我国的情况完全不同。日 本民营金融机构包括银行和合作型金融机构，后者包含信用金库、信用组合，类似于我 国股权改造前的城市信用社、农村信用社。90年代的日本银行业由都市银行（亦译为“城 市银行”）、地方银行、第二地方银行、信托银行、长期信用银行五类构成。其中，都市 银行、长期信用银行和主要信托银行因其资金规模庞大，被单独划分为一个“大银行” 群体。地方银行和第二地方银行规模较小，平均存款和平均放贷额仅占都市银行的10% 以下。 政府金融机构（如日本政策投资银行“DBJ集团”）为银行系统的补充，其功能类似 于我国的政策性银行，在难以对融资对象进行稳妥的风险评估并需要更深入的风险调查 等时，单凭民间金融机构力量无法进行妥善评估并提供金融支持的情况下，通过强大的 具备公益属性的贷款、投资、担保等金融手段，实现融资目标的政策性措施。其覆盖领 域包括产业开发、贸易和经济合作、住宅、中小金融机构和农林牧渔等，充分发挥了低 利率资金的政策诱导效果，保障了战略性资金供应。
90年代兼并重组的浪潮之下，都市银行数量从13家压缩至5家，长期信用银行退 出历史舞台。地方银行数量保持稳定，受第二地方银行数量有所削减。90年代末21世 纪初引入金融控股公司制度，建立起数个以日本大银行集团为中心，通过控股公司形式 建立的金融集团，如日联控股集团、瑞穗控股集团等。
1.2 日本银行业特点：严格分业经营、产业金融为本 不同银行的服务对象与服务模式不同，并非处于充分竞争状态。日本银行业的分业 经营不仅体现在银行业与信托业的分离、银行业和证券业的分离上，还在长期金融和短 期金融的分离。二战后美国主导的金融制度改革中，日本照搬美国《格拉斯-斯蒂格尔法 案》思路，银行业和证券业分离，具体体现在1948年日本制定的《证券交易法》第65 条。20世纪80年代的金融自由化过程使得银行业和证券业在部分领域的模糊，如1982 年和1987年日本两次修改银行法后银行被允许从事国债和地方债券等业务。此外，由 于银行在金融系统中的强大影响力，直接融资不可避免地受到银行的控制。例如，长期 以来，企业发行债券的额度、利率、承销商等一直是由主要银行组成的发债委员会决定。
长期金融和短期金融的分离主要表现为长短期的金融业务由不同的金融机构分别 经营，尤其是长期信用银行等“专营长期”金融机构。银行资产负债端流动性得以匹配 的同时，产生专业化经营盈利，促进资金的有效合理应用。长短金融分离规定长期金融 业务专门由长期信用银行、信托银行等长期金融机构经营，主要负责为大企业提供设备 投资资金；短期金融业务专门由都市银行等商业银行经营，但实际操作中都市银行的贷 款期限并未受到限制。1952年大藏省制定《长期信用银行法》，对长期银行明确规定只 能从事中长期贷款，并未对都市银行的长短期贷款设立限制。 银行业与信托业的分离实质上也属于长短金融分离的范畴。
日本信托业务的主体是 以大规模受益凭证形成的贷款信托，信托资金的运用主要是长期放款。二战期间，日本 政府允许银行兼营信托业务，以筹措战争所需长期资金。二战后在大藏省直接主导了银 行业和信托业的分离管制，规定只有信托银行可以经营信托业务，原则禁止其他银行兼 营信托业务。
与国内类似，地方银行的经营地域受到限制，同时其与日本央行的联系不如都市银 行密切。法律上没有明确规定地方银行只能在总行所在县外围内设立分行，但是“一县 一行”的方针实际上禁止了地方银行在本县以外地区设立分行。
而都市银行则获得了可 在全国各地布局的特权。虽然以地方为大本营的地方银行在各县地区拥有绝对的网点优 势，但都市银行总行盘踞于东京、名古屋、大阪等大都市，在日本三大经济核心区域具 有垄断地位，其经营总量具备明显优势。另外，尽管日本银行法中没有明文规定禁止日 本银行向地方银行授信，但是日本银行有只向都市银行提供贷款的惯例。
与之相反，地 方银行的放贷权限则受到地方银行存款规模的限制。 银行业的分层导致都市银行常以同业拆借方式从地方银行及其他中小银行获取资 金放贷。日本主要企业大多以都市银行为主要融资渠道，且都市银行通过提供资金确立 自己在企业集团中的地位，放贷需求量多叠加放贷动机较强，都市银行从外部大量融入 资金。而地方银行存贷比较低、资金富余，成为同业市场中的资金拆出方。
高增长背景下的资金短缺使得主银行制度得以普及。主银行是企业最大的债权人， 往往也是企业的大股东。1955年~1956年神武景气后的高增长期企业面临资金严重短缺 的情况。
内部资金不足、发行公司债券门槛较高、增发成本偏高，银行信贷资金成为实 现设备扩张的必然选择。企业在高增长期只要能在银行拿到贷款，获利机会极大，有充 分的动力去“绑定”一家主银行以获取长期稳定的资金来源。 主银行制度还能够降低企业的财务困境成本。
财务困境是指企业无法履行其财务责 任的情况，与经济困境（即一家企业没有具有盈利前景的项目）不同。面临财务困境的 企业，其债权人内部可能出现搭便车问题，即一部分债权人希望能得到偿还，让其他债 权人协商重组债务。如果企业预期得不到援助，其上下游可能不愿意提供材料、预付款 项，令企业的现金流状况进一步恶化，使得企业的破产预期自我实现。
为避免搭便车问 题，主银行可以在协调债权人方面发挥领导作用。主银行制度下一家企业的众多供应商 和客户一般会与企业处于同一个企业集团中，这有助于消除对破产会自我实现的担忧。 由于大企业集中的大都市圈的金融资本市场资金需求量超过供给量，“入不敷出”， 加之直接融资的资本市场尚不成熟，资金供给的重任落到都市银行肩上。
不过，在高增长的后半程企业对银行的依存度逐渐下降，各企业集团对银行的依存 度1958 年最高，20世纪70年代中期之后，企业部门资金短缺的规模大幅缩小，主要 是因为增长放缓抑制了企业进一步扩张的欲望，且之前积累的留存收益使得许多大企业 自有资金充足，能够为自身的投资融资。如图2显示，除第一劝业系外，其他企业集团 对相应都市银行的贷款依赖程度在1970年至1991年呈现下降趋势。 此外，日本实行较为严格的内外分离管制，限制外国金融机构在日本开设分支机构、 进行业务扩展，限制资本的内外流动，尤其是限制资金和外汇的外流。
1.3 日本银行业危机全过程 90 年代日本银行业危机的初始阶段，破产集中发生在第二地方银行以及中小金融机 构中的信用组合、信用金库。1995年七家住宅金融专门公司（以下简称“住专”）破产， 1997 年后银行业危机进入爆发阶段，破产延伸至较大规模的银行机构，包括都市银行 中的北海道拓殖银行，长期信用银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行。上述 银行的破产均与房地产及股票市场泡沫破灭息息相关。
根据刘瑞《日本金融机构破产处理问题研究》，日本银行业危机的初始阶段始于 20 世纪90年代初，终于1995年上半年。这一阶段大藏省力图以“护航船队”模式处理破 产事件，如大银行对问题小银行的收购、存款保险公司的支持。
1991年10月，三和信 用金库成为日本战后首家破产的金融机构，1992年东邦相互银行、东洋信用金库相继倒 闭，1994年12月两家东京地区信用合作社——东京协和信用组合及安全信用组合宣布 破产，1995年宇宙信用组合、COSMO信用组合、木津信用组合及兵库银行等金融机构 倒闭。
1995 年6月七家“住专”破产，动用公共资金进行救助，引发强烈舆论，因此政府 在后续的银行业危机中不愿意提供救助，为后续埋下隐患。“住专”指的是以银行等机构 贷款为资本金，主要从事个人住房贷款融资业务的企业。总共有8家机构，分别是：“日 本住宅金融”、“住宅按揭服务”、“住宅综合中心”、“相银住宅按揭”、“第一住宅金融”、 “地银生保住宅按揭”、“日本住宅按揭”及“协同住宅按揭”。其中出现问题进行处理的 是除去“协同住宅按揭”外的 7 家。在旺盛的住宅按揭需求下，“住专”起到了充实母 体银行功能的作用。
1990年3月，大藏省颁布了一项规定，即所谓的总贷款限额，规定 了每家银行向房地产开发商发放的贷款上限。母体银行必须在融资业务方面实施严格审 查，因此有动机通过住专增发审查宽松的信贷融资。20世纪80年代住专开始拓展经营 范围，向房地产开发商放贷。 随着地价的下跌，与房地产行业紧密绑定的住专首当其冲。
至 1995 年，住专贷款 中有75%是不良贷款，其中60%被认为是无法收回的。大藏省最终决定放弃住专，住专 的不良贷款损失由创办银行（承担3.50万亿日元）、日本农协（承担0.53万亿日元）、 其他贷款人（承担1.70万亿日元）和纳税人（承担0.68万亿日元）共同承担。其中0.68 万亿日元源于国库资金，此举受到纳税人的强烈抗议。在后续银行危机中，大藏省吸取 教训，对动用国库资金救助银行态度审慎，没能及时注入资金，一定程度上使得银行危 机愈演愈烈。
危机全面爆发阶段，破产潮从中小金融机构蔓延到都市银行（如北海道拓殖银行）、 证券公司（三洋证券、山一证券）以及长期信用银行（日本长期信用银行、日本债券信 用银行）。日本大型金融机构的倒闭使银行国际融资环境恶化，日本的银行在同业拆解市 场上承受更高的利率（即“日本溢价”），不良贷款大量积累。银行危机招致的“惜贷” 也让实体经济遭受严重打击，日本名义GDP在1998年、1999年负增长。
2. 房地产及股市的繁荣原因及后果
2.1 宏观视角：内外压力下实行宽松货币政策 首先是经济繁荣时期日本当局选择了宽松而非紧缩的宏观经济政策。日本央行在 1987 年2月将再贴现率降至2.5%的历史低点，并一直维持到1989年4月。
站在日本 国内经济的角度，日本政府降息或为应对日元升值对出口的抑制作用。 缓解美国贸易赤字的《广场协议》使得日元升值速度极快。《广场协议》是1985年 9 月22日在纽约广场酒店召开5国（美国、日本、德国、英国、法国）财长会议（G5） 上达成的协议。
在《广场协议》中，5国财政部长一致认为各国经济发展良好，政策协 调顺畅，但目前的汇率未能正确反映当前形势，提出应立足现实，进一步促进经济政策 的协调，通过更加紧密的合作，实现包括汇率合理化在内的协调的国际政策。《广场协议》 后，日本通过干预外汇市场以纠正美元的过高估值，同时作为政策协调，采取了货币政 策以推动日元升值。根据美联储数据，《广场协议》签订后美元兑日元汇率从232日元/ 美元降至1987年末的121日元/美元。
《广场协议》后，日元升值持续时间长、升值幅度大，其中有多方面原因。首先是 由G5实施的宏观经济政策协调的公告效应。其次，资本自由化背景下活跃的国际资本 流动，是日元升值的经济原因之一。日本对外资本交易曾根据《外汇及外贸管理法》（下 称《外汇法》）和《关于外资的法律》（下称《外资法》）受到严格监管，但1980年《外 汇法》被修改为原则上自由实施对外交易，《外资法》被废除。
美方的参与加速了资本自 由化进程，日本的资本账户在20世纪80年代后半期事实上已经完全开放，实现日本国 内外金融市场的一体化。《广场协议》签订后日元升值的局面下日本货币当局取消了资本 流出限制。1985年开始美国利率下降的背景下，对外投资的资本损失增大，导致机构投 资者对外证券投资开始减少，从而加剧了日元升值。《广场协议》签订后日元升值的第 二个原因是贸易条件因石油价格的下跌而大幅改善。OPEC为争夺市场份额打响价格 战，1985年12月-1986年3月，OPEC日产量增加250万桶，而石油价格也从31.3 美元/桶跌至谷底的10美元 /桶。虽然之后有所恢复，1989年的石油价格仅为1985年价 格水平的一半。
以卢浮宫协议为分界点，日本货币政策目标由推动日元升值向抑制日元升值转变。 卢浮宫协议是1987年2月22日在巴黎卢浮宫召开7国（G5+意大利、加拿大）财长会 议（G7）上达成的协议。
《广场协议》后美元出现快速贬值，各国在G7会议上寻求共 识，阻止美元进一步贬值，同意通过紧密合作将汇率稳定在当前水平。为了同时应对美 方和家电汽车等出口导向型支柱企业，前者要求日本贸易顺差缩小，后者对日元升值不 满，日本当局决定进行结构化改革，将出口导向转为内需导向，而刺激的“内需”产业 包括房地产业。除降息外，扩张性财政政策亦在推进，1987年5月推出5万亿日元公 共投资和1万亿减税的财政刺激计划。 尽管1986-1989年房价股价大幅上涨，日本并未出现明显的通货膨胀现象，CPI持 续稳定在1%的低水平，当局认为没有必要采取紧缩性政策。
对于资产价格大幅波动（以 及由此产生的金融失衡）下的理想货币政策和全球化的影响，中央银行系统内大致存在 两种观点，一种是作为美国中央银行的联邦储备系统（以下简称FED）领导人的观点， 另一种是国际清算银行（以下简称BIS）经济学家们的观点。FED领导人认为即使资产 价格出现大幅上涨，货币政策也不会推动价格本身出现变化。
只有在以下三个条件得到 满足时，才允许中央银行通过货币政策来推动资产价格的波动：（1）中央银行能够尽早 识别资产价格上涨是否为泡沫；（2）可以确信紧缩对抑制资产价格上涨是有效的；（3） 可以确信泡沫破灭会带来非对称性的重大打击。但是，FED领导人也指出，这些条件在现实中是无法满足的，因此不应考虑采取控制资产价格上涨的政策；如果出现泡沫，要 等泡沫破灭之后再采取措施。
由此可见，日本当局在泡沫破灭之前更多地参考了FED对 于货币政策不干预资产泡沫的观点，但在泡沫破灭后又没有像FED领导人所倡导的那样 进行迅速而剧烈的降息。 BIS经济学家则反对单一目标制，认为仅追求物价稳定是不足以实现经济持续增长 的。为避免通货紧缩而采取的宽松货币政策会使债务余额、资产价格等金融方面失衡， 这些失衡的累积可能在繁荣消失后带来严重的萧条和通缩。
2.2 微观视角：银行与企业的非理性行为 银行非理性扩表致使信贷大量流入金融保险、房地产以及建筑行业。
一方面，制造 业大企业间接融资减少，现金流相对充裕，银行规模扩张能力不足。另一方面，制造业 作为贸易品部门，在日元升值的环境下国际市场上的销售价格降低而生产成本提升，国 际竞争力降低。因而以制造业为代表的贸易品部门收缩，GDP占比下降。 传统制造业式微后，银行将目光转移向此前较少涉猎的“三大行业”：金融保险、房 地产以及建筑行业。
银行对这些行业企业的贷款资质审查缺乏经验，建立在不动产市场 价值基础上的不动产抵押贷款风行。20世纪80年代后半期的地价暴涨，使住宅及商业 房地产企业贷款由于抵押品价值不断增加而显得有利可图且安全可靠。即使这些企业破 产，银行也预期可以通过出售抵押的土地来保全本金并获得收益。因此，许多银行最终 增加了对地价风险的敞口。
日本企业部门将低利率融资用于投资活动和储蓄套利，进一步催生泡沫。日本大企 业自80年代起以可转债、商业汇票等工具实现低成本融资。从前文和图2中可以看到， 由于大企业效率化经营后财务状况改善，对银行贷款的依赖程度降低。然而企业依旧热 衷于投融资活动，在海外市场发行大量的公司债券，其中约半数为可转换公司债券，可 转债附有的转股权使其发行利率较普通公司债更低。短期融资方面，大企业的多使用低 成本的商业汇票。同时，企业资产端的大额定期存款利率保持在较高水平。第一次石油 危机期间，普通存款利率为3%，定期存款利率为7.75%。第二次石油危机期间，普通 存款利率为3.25%，定期存款利率为7.75%。1983-1985年的普通存款利率为1.5%， 定期存款利率为5.5%，公开市场利率为6%。1990年前后普通存款利率进一步下调至 0.3%-2%，而大额定期存款（3个月）利率则继续维持在5%-8%的高位。除银行存款外， 有价证券等也是当时大企业的主要投资去向。用于金融资产和土地投资的外部融资规模 在1987-1990年高达70.1万亿日元，远超1983-1986年的26.8万亿日元。大企业的银
行存款在同时期从7.0万亿日元增长到26.0万亿日元。以丰田汽车为例，1987年6月 运营资金量为20836亿日元。其资产负债表显示，投资有价证券3340亿日元、短期有 价证券2129亿日元、现金存款8460亿日元、长期定期存款2951亿日元。存款与有价 证券合计占运营资金量的81%。背后原因或在于80年代经济增长中枢下移，企业进入 稳定经营状态，资金内循环；其二是日元升值令出口型企业受打击，企业脱离主业寻求 高收益高风险的投融资活动。如图7所示，法人企业部门在整个20世纪80年代处于投 资过剩的状态，特别是20世纪80年代后半期的泡沫期到1991年经历了严重的投资过 剩。
宏观经济政策叠加微观主体行为，日本的股市与房地产市场制造了庞大的泡沫。 1989 年底，日本全国土地价格总额高达2400万亿日元，是当时日本GDP的6倍。日 经指数创了新高，日交所总市值611万亿日元，与日本GDP的比值达到142%。 泡沫崩溃直接造成了资产价格的严重缩水和后续的银行业危机，引发了一系列连锁 的负面反应。资产缩水严重损害了居民的资产负债表，消费不振；银行危机期间的“惜 贷”造成企业部门经营萎靡，进而失业率提升。不过，正如表7所示，我们看到股市泡 沫破灭（1992年日经指数即跌去一半）、地价开始下行（1991年达到历史最高点）后， 银行的破产情况并不普遍，直至 1997 年伴随亚洲金融风暴，银行业方陷入严重危机。 银行业危机延迟爆发的原因有其特殊性，与我国目前的情况相距甚远，我们将在之后的 系列报告进行讨论。
3. 中国与日本彼时的不同之处 我国在2022年房地产销售价格呈现负增长态势，2023年居民按揭贷余额同比减少， 房地产市场较为疲软，因此常有人将我国的 2022 年与日本泡沫经济破裂之初的 1991 年相比较。我们发现，尽管日本银行业危机可以给予我们有益的参考和警示，我国和日 本彼时的情况多有不同之处。
3.1 我国的商业、工业地产涨幅有限 和我国住宅类用地价格一骑绝尘的情况不同，日本在地价泡沫期间涨幅最大的是商 业用地。日本学者普遍认为20世纪80年代后期地价存在泡沫，1986年至房价顶点1991 年，日本所有城市的住宅用地价格上涨了51%，工业用地上涨了52%，而商业用地价格 则上涨了81%。 为考察我国的土地价格上涨情况，我们选取时间区间长度相同的2017-2022年作为 对比。2017-2022年，我国100大中城市住宅用地成交均价从3351元/平方米上升至6285 元/平方米，累计上涨幅度为69%；商服用地成交均价从2183元/平方米上升至2220元 /平方米，累计上涨幅度仅为2%；工业用地成交均价从262元/平方米上升至286元/平 方米，累计上涨幅度为9%。通过GDP平减指数计算，2017-2022年物价累计约上涨了 12%，商服用地和土地用地成交价涨幅较通胀程度更低，可以认为这期间几乎不存在泡 沫。
和居民贷款不同，企业的抵押型贷款多以商业用地、工业用地作为抵押品。尽管在 “护送船队”和主银行体制下银行不轻易抽贷断贷，企业资产端的缩水导致债务过剩的 情况下，企业主体倾向于用利润偿还债务，以及泡沫期过剩设备的折旧，而不是继续借 贷加杠杆。因此我们看到日本企业在90年代以及20世纪初都处于去杠杆阶段，拖累了 日本经济增速，拉长了经济低迷状态的持续时间。
我国企业部门杠杆率维持在高位，未见下滑趋势，在居民杠杆率难以继续提升的现 状下担负了拉动经济的重要职责。商业与工业用地价格预计不会大幅下滑的情况下，抵 押型企业贷款LTV也不会有大幅上行，我们认为抵押型企业贷款违约比率预计维持较低 水平，至少会在可控范围内。
3.2 我国商业银行与非金融企业不存在交叉持股现象 在日本，本为阻碍收购而生的交叉持股结构，降低了贷款使用效率，股灾期间加快 股市下挫。1964年日本加入世界经合组织（OECD），大量外国资本进入日本市场，日 本企业面临被外资收购的威胁，于是采用交叉持股方式抵御收购。20世纪90年代前， 日本的主要企业因此几乎未曾面临在公开市场上被恶意收购的问题。银企交叉持股在便 利企业融资的同时，银行对贷款审批也较为宽松，企业在缺乏监管的情况下容易滥用贷 款资金。贷款出险后，既是债权人又是股东的银行倾向于续贷以维持企业经营，不良债 权的问题没有得到及时遏制。20世纪90年代后期银行业危机令银行股价大幅下挫，持 股企业的抛售使得银行股价陷入下跌螺旋。
我国法律明文规定银行非特殊情况不得持股，且我国主要银行多为央企或地方国 企，股权结构合理。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内 不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和 企业投资，但国家另有规定的除外”。占商业银行资产总量81%的42家上市银行，7家 是央企，18家是地方国有企业。国有大行基本均为央企，股份行、城商行、农商行的股 权结构中国资亦占主导地位。
3.3 资管新规后“影子银行”风险基本化解 日本银行业危机起于住专这类游离于监管之外的影子银行机构，许多银行借助子公 司住专在房地产泡沫期间利用监管漏洞投放房地产贷款，导致住专不良危机，大藏省被 迫使用一部分公共资金进行救助。 而我国2018年资管新规后对影子银行进行了专项治理，遏制了贷款出表流向房地 产等“脱实向虚”领域的趋势。四万亿计划后，随着房地产价格快速上涨和地方政府融 资平台风险积累，货币政策收紧，同时加强对金融机构信贷投放总量和结构的管理。
为 了规避宏观调控和监管，银行将资产大量转移到表外，各类跨行业、跨市场的影子银行 因而迅速增长。尤其是，银行理财与信托公司的“银信合作”业务急剧膨胀。银行利用 理财资金购买信托公司的信托计划，信托计划再以信托贷款方式投向房地产行业和地方 平台。 根据原银保监会数据，自2017年初开始集中整治，影子银行规模从历史高位大幅 下降。截至2019年末，广义影子规模降至84.80万亿元，较2017年初100.4万亿元的 历史峰值缩减近16万亿元。影子银行占GDP的比例从2016年底的123%下降至2019年底的86%，降幅达37个百分点。狭义影子规模降至39.14万亿元，较2016年底缩 减了11.87万亿元。 我们可以从央行披露的表外融资业务（委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇 票）来看影子银行的兴衰。委托贷款在 2008 年后异化为银行规避信贷标准的通道。业 务完全由银行主导，委托方和贷款对象都由银行确定，银行出具隐性担保或抽屉协议， 承担信用风险，实际上并不是真正的“委托”。
3.4 银行监管已趋成熟 日本彼时并不处于巴塞尔协议的要求之下，银行业监管宽松至几近与无。20 世纪 80 年代拉美债务危机的爆发令巴塞尔委员会关注主要国际银行的资本比率恶化情况。继 1987 年12月发表一份咨询文件提出意见后，10国集团理事会批准了《巴塞尔协议Ⅰ》 的资本衡量制度，并于1988年7月向银行发布。《巴塞尔协议Ⅰ》规定银行必须保持至 少相当于其风险加权资产 8%的资本。资本金限定的情况下，巴塞尔协议的实施可以抑 制银行资产扩张的冲动。但是《巴塞尔协议Ⅰ》的过渡期较长，银行在 1992 年底前满 足资本充足率要求即可，所以在泡沫形成阶段银行不受巴塞尔协议的限制。从后人的角 度看，《巴塞尔协议Ⅰ》存在较多可修订之处，如仅考虑信用风险而忽略了市场风险，对 银行表外风险敞口的监管缺失等。 由于日本银行业在 90 年代经历了大规模兼并重组，且巴塞尔协议下的国际银行监 管体系处于初级阶段，日本银行业在泡沫形成时期的资本充足情况已不可考。考虑到《巴 塞尔协议Ⅰ》至《巴塞尔协议Ⅲ》对银行资本的监管实质上在逐步收紧，同时提高了对 银行资本“量”与“质”两方面的要求，且我国的资本管理办法相较巴塞尔协议更为严格，我 们认为我国银行目前的资本充足水平远优于日本银行业彼时的资本充足水平，风险抵御 能力不能一概而论。