市场关注
10月A股及行业配置，国庆假期旅游数据
深度专题
货币政策系列专题之四，益丰药房深度
研究点评
10月A股及行业配置建议：调整与积极布局期
总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇
投资建议
10月投资建议：调整与布局期，风格向低估值蓝筹板块扩散。市场步入8月，两国贸易磋商再起波折，中美加征关税，将对世界经济产生衰退性影响，对企业盈利造成一定冲击，中美贸易关系再度紧张，将抑制全球风险偏好的回升。
我们预计A股步入一段气流期，投资者操作上需“匍匐缓行”。
中长期看，全球处于新一轮货币宽松周期，A股在消化短期的外需不确定性因素后，指数震荡上行可期。行业配置方面，在存量行情下市场风格完全切换的条件不具备，但需开始逐步关注起部分绩优低估值蓝筹板块，未雨绸缪。
正如我们正文所阐述的，我们预计10月份“科技成长、消费白马”板块个股会进一步分化，警惕部分业绩高增长的个股股价被透支的风险，相应的资金会流向部分绩优蓝筹低估值板块，如金融地产等板块（个股）
基本结论
海外市场：国庆期间欧美股市如期表现疲弱，期间发布的经济数据加深投资者对经济衰退担忧预期，英国退欧不确定性依旧，大宗商品普跌，美联储货币宽松预期提升。在国庆长假期间，欧美股市表现疲弱，符合市场预期。节假日期间，主要股指，如“道琼斯指、恒生指数、德国DAX指”分别表现-1.27%、-1.04%、-3.34%。英国富时100指数跌3.41%，创一年来最大单周跌幅。个股上，受iPhone11热销影响，苹果市值重返10000亿美元。海外陆续发布的经济数据大多低于预期，投资者担忧经济衰退，美债收益率持续走低。
国内“稳增长”的政策方向不变，预计十月国内政策基调延续偏暖。当前国内经济领先指标下行，彰显“稳增长”的必要性依旧较强。在9月29日召开的国务院金融委第八次会议上，明确指出，金融体系要继续实施好稳健货币政策，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长，支持民营和中小微企业。总的来讲，我们预计十月份国内“稳增长”的政策方向不变，政策基调延续偏暖，补短板（基建）对冲经济下行压力，货币政策、财政政策延续宽松。
上市公司Q3业绩披露将逐步拉开序幕，警惕业绩大幅上涨的个股股价被提前透支，更多的需转向挖掘“估值与业绩”相匹配的个股。步入10月，A股三季报将逐步拉开序幕，并于月底披露完毕。截至10月7日，494家A股上市公司披露了2019年三季报业绩预告，披露率仅有13.38%。已披露的494家中有216家预喜，预喜比例为43.72%。需要指出的是，尽管有些上市公司三季报业绩延续高增长，但由于之前有部分上市公司早在今年七、八月份已披露了三季报业绩预告，业绩高增长的部分公司股价存在被透支的可能，警惕过度炒作风险。
年初至今，“消费、科技”两大板块涨幅较大，而“金融地产以及其他周期”板块涨幅明显落后，后续或有补涨的需求。我们将A股市场风格分为四大类，分别是：消费白马、科技成长、金融地产、周期。年初至今（10月7日）， “消费、科技”两大板块涨幅均超过了40%，而“金融地产以及其他周期”板块涨幅明显落后。若考虑到具体个股中的股价涨幅与估值的比较，我们预计投资者或在10月份中会重新去慎思所持有的行业配置，10月份部分高估值板块向部分低估值板块切换有这个迹象出现。
风险因素：海外黑天鹅事件（中美贸易等）、政策监管（金融去杠杆等）。
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旅游周报：国庆假期免税销售高增长，八月东南亚有所复苏
消费升级与娱乐研究中心-旅游卞丽娟
推荐标的
点评
国庆假期接待游客7.82亿人次/+7.8%,国内旅游收入6497.1亿元/+8.5%，整体假期增速有所放缓。北京地区因国庆70周年阅兵、交通管制等影响，重点监测168家景区接待游客920.7万人/-17.4%。核心景区部分黄山因台风天气影响客流有所下滑，为17万人/-10.3%；三亚前六天景点接待约63.6万人次/-7.0%，其中宋城千古情接待游客16.5万人次/-8.2%；桂林千古情11.8万人次；杭州前六天接待约1895.4万人/+6.7%,实现旅游收入160.8亿元/+6.0%,其中杭州宋城接待68万人次/-7.1%。
云南地区表现亮眼，前五日接待游客1645万人次/7.8%,其中玉龙雪山景区实现13万人次/+38%,此次反弹主要得益于云南当地旅游市场整治初见成效及基数较低。国庆期间出入境表现低迷，内地居民出入境两位数下滑，香港国庆期间内地游客下滑56%，澳门客流表现强劲。国庆数据中海南免税板块高增长，持续推荐免税板块。
8月多个出境权重目的地旺季表现良好，东南亚复苏：19年8月内地赴日本游客100.06万人次/+16.3%；内地赴韩国游客57.81万人次/+20.9%，其中观光目的45.16万人次/+25.1%；内地赴泰国游客103.17万人次/+18.9%；8月内地赴越南游客48.18万人次/+12.3%，9月60.49万人次/+48.6%。香港受到暴力事件影响，八月接待278.29万人次/-42.3%。整体来看8月出国游旺季表现良好，东南亚在低基数影响下增速有所回升，日韩维持高增长。
澳门博彩9月收入220.79亿澳门元/+0.6%，年内新低收入，累计1-9月下滑1.7%，9月博彩增速回正，主要归因于去年台风低基数影响。9月持续受到香港极端暴力事件影响澳门博彩表现平平（香港游客占澳门整体入境游客的比重达到18%，另外内地游客对港澳联合游的偏好较强）。澳门幸运博彩9月实现收入220.79亿澳门元/+0.6%，相比七八月增速转正，1-9月实现幸运博彩收入2202.97亿澳门元/-1.7%。从澳门博彩看国内消费表现存在片面，9月澳门博彩持续受香港影响，但整体来看国内的消费表现仍在向下通道。
估值层面——在19年餐饮旅游板块估值修复到一定阶段后，免税、人文景区、酒店等仍存在投资机会。1）出境游及酒店估值较为合理。出境游行业增速10%-15%情况下估值相对合理。酒店板块消费升级逻辑下业绩弹性强，对标华住估值水平存在空间。从经济型向中端转型以及加盟比例提升长逻辑来看酒店板块存在投资机会。
2）宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。对照宋城演艺近三年新项目扩张节奏，轻重项目扩张带来的业绩弹性较强。
3）中免国内免税垄断地位加强，消费回暖趋势下国旅将存在投资机会。19年存在边际改善空间，市内免税店政策突破和市内店开设预期有望落地。
风险提示：极端天气及不安全因素发生；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。
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货币政策系列专题之四：实际利率被动攀升，我国货币政策该如何应对？——国际比较的视角
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/邸鼎荣
基本结论
引言：决定经济活动的是实际利率，而非名义利率。2018年以来各期限名义利率下降，但并不意味着实际利率的下降。实际上，影响企业投资的是实际利率，虽然名义利率下降，但在PPI通缩背景下，实际利率反而是上升的，将对投资产生抑制作用。因此，需要货币宽松予以应对。
一、影响经济活动的是实际利率，并非名义利率
对于企业部门，特别是制造业部门，实际利率需要用PPI增速来进行平减。影响企业经济活动的利率是实际利率，并非名义利率，名义利率的下降并不代表融资成本的改善，我们更需要关注的是实际利率水平。
实际利率与经济活动之间的关系，需要从机会成本的角度出发来讨论。企业增加投资可以用自有资金，也可以用外源融资；实际利率的上升相当于增加了企业的机会成本，进而减少了企业利润，从而影响企业投资。
二、历史回顾：实际利率被动上升时期，货币政策均是宽松的
（1）中国：2014-2015年实际利率被动走高
2014-2015年，中国实际利率被动走高，从8.5%升至10.5%。这一时期名义利率是下降的，实际利率的上升来源于PPI通胀的持续走低。
货币政策应对方面，降息、降准。其中，1年期贷款基准利率从5.6%降至4.35%，法定存款准备金率从20%降至17.5%。
（2）日本：1998/2001年实际利率被动走高
1998/2001年日本经济走弱，前一阶段企业实际利率从0.1%升至4.0%，后一阶段实际利率从0.5%升至3.6%。
货币政策应对方面，日本央行实行“零利率”与QE。
（3）美国：1990-1991年实际利率上升
1990-1991年，美国经济走弱，企业实际利率从2.5%升至8.7%，实际利率的被动走高，源于通胀的大幅回落乃至通缩显现。
美联储货币政策的应对实际上是比较及时的，1989年6月美联储就开始降息。1990-1991年，联邦基金利率目标从8.25%降至4.0%；1992年再度三次降息至3.0%，且在后续两年将利率维持在这一低位水平不变。
三、当前我国实际利率的上升，货币政策该如何应对？
2018年1月至2019年8月以来，通过PPI平减之后的企业实际利率由1.4%升至4.8%，其中，5年期AA+中票收益率由5.7%降至4.0%，PPI同比增速由4.3%降至-0.8%。PPI通胀的持续走低是实际利率被动攀升的重要原因。虽然与历史高点相比，当前企业实际利率水平并不算很高，但持续上升的趋势需要得到关注，因其将对企业投资意愿产生抑制作用。
从此前国内外应对实际利率被动上升的经验来看，有必要通过货币宽松的方式来引导实际利率的下降。具体到我国当前，则有必要下调政策利率、降准。同时，货币宽松的方向是确定的，在房地产约束下，宽松节奏或幅度将是渐进的。
风险提示：货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。
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益丰药房深度：稳健扩张做大，精细化管理做强
医药健康研究中心-医药许菲菲/王麟
投资建议
我们长期看好医药零售行业的发展，益丰药房为行业龙头，我们看好公司的自建门店能力、并购整合能力和精细化管理能力，预测公司2019-2021年EPS分别为1.53/2.05/2.67元，对应当前股价PE为52/38/29倍。给予公司2019年PE为59倍，对应目标价90.65元，首次覆盖给予“买入”评级。
投资逻辑
中国药店目前两大主要趋势未改：药店整合方兴未艾：药店行业集中度低，C10仅22%，远低于美（C3达77%）、日（药妆店C10达64%）等市场，外延整合尚处在较早期阶段，尚存较大增量空间。
处方外流长期利好行业：中国药品在药店销售渠道中占比仅约19.5%，而美、德、日、英等药店销售渠道占比均已基本达到约50%以上。随着中国医药分开的逐步推进，处方外流将是伴随中国医药零售行业的长期逻辑。根据我们中性测算，未来或迎千亿潜在增量市场。
益丰药房实行区域聚焦、稳健扩张，并购整合能力优秀。在中国药店集中度提升的行业大逻辑下，公司通过自建+外延两条腿扩张规模：截至1H2019，公司在9省市共开设了4,127家门店（含加盟店256家），其中在湖南、湖北、江苏、上海、江西和河北6省市充分聚焦，市占率均位居前二；
公司整合能力优秀：2018年公司收购的河北龙头新兴药房1H2019收入、净利润同比分别增长16%、63%，充分证实公司优秀的整合能力。
深耕精细化管理：全面细化，不断打磨。公司的精细化管理为业界翘楚，我们对公司的“人、货、场”等各方面均进行了数据分析比较，公司在坪效、人效、管理费用率、存货周转天数等指标均处于行业前列。
顺应政策趋势，公司抓住增量机会。针对处方外流，公司三管齐下，中西成药销售占比从2016年68%提升到2018年71%，其中处方药销售占比呈上升趋势；在两定放开的情况下，公司医保门店数量增加，华东地区医保门店比例从2014年的30%上升到1H2019的64%，短期成为新的增长点。
风险提示：外延并购不确定性；资金成本提高风险；处方外流规模低于预期风险；药品质量风险；执业药师监管趋严风险；互联网冲击风险；医保支付价对于药店品种价格存在负面影响风险；2019年11月限售股解禁引起股价波动风险。
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9月经济数据预测：三季度经济增速仍将下行
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/高翔
基本结论
一、经济：预计3季度实际GDP当季同比为6.0%，较2季度下滑。从需求端来看，3季度名义消费和投资较2季度整体下行；进出口方面，上半年衰退型顺差导致净出口对GDP贡献较大，3季度明显减弱；需求整体仍有所下降。生产端来看，工业生产较2季度进一步走弱，服务业生产同样下行。综合来看，3季度实际GDP当季同比下降，经济下行压力加大。
二、需求：预计9月固定资产投资累计同比持平为5.5%。基建投资方面，今年以来基建投资增速整体回升力度较弱，但随着7月政治局会议对经济下行压力加大的明确、房地产融资收紧、基建配套资金逐步落实、资金来源逐步改善，基建投资仍有进一步回升空间。制造业投资方面，需求下滑依然对制造业投资形成拖累，但9月制造业PMI收缩区间内有所回升，且政策对制造业支持的力度上升，企业成本端下降将导致盈利企稳回升，制造业投资有望底部企稳。
房地产投资方面，9月地产销售数据依然低迷，建安投资增速已经上升到较高水平，进一步大幅上升的空间有限，土地购置费下行将成为拖累房地产投资增速的重要因素。
此外，政治局会议强调“住房不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，下半年地产收紧趋势明显。综合来看，预计9月固定资产投资累计同比持平8月。预计9月社会消费品零售总额当月同比回升至7.8%。9月以来，汽车销售数据跌幅收窄，汽车消费对社零拖累有所减轻，预计9月社零当月同比有所回升。未来看，名义GDP上行有望带动社会消费品零售总额同比回升。预计美元计价下9月进口当月同比回升至-3.0%，出口同比下行至-2.0%。
进口来看，9月制造业PMI进口指数收缩区间内回升，体现内需依然偏弱但边际好转，预计进口当月同比依然偏弱但较8月有所改善。出口来看，9月制造业PMI新出口订单指数收缩区间内上行，但8月出口交货值同比转负，表明外需较弱叠加中美贸易摩擦升温，预计9月出口下行。
三、生产：预计9月工业增加值当月同比回升至4.6%。季节性因素导致9月生产较8月环比改善。从高频数据看，6大发电集团日均耗煤量当月同比由负转正，全国高炉开工率月度均值当月同比由正转负，但9月PMI生产高于上月，综合来看工业生产可能边际改善。预计9月工业增加值当月同比小幅回升。
四、金融：预计9月新增信贷14000亿元，新增社融18000亿，M2同比降至8.1%，社融存量同比降至10.4%。1）从季节性因素来看，9月新增信贷较8月环比上升。2）9月地方政府专项债净融资环比下降，但较去年同比上升；非标融资整体较为稳定，信托贷款收缩持续；直接融资方面，债券融资环比下降，股权融资环比改善，预计9月社融余额同比较8月小幅下降；3）9月信贷余额同比较8月下行，预计9月M2同比小幅下降。
五、价格：预计9月CPI当月同比降至2.7%，PPI当月同比跌幅扩大至-1.3%。1）CPI上看，猪肉价格超季节性上涨，但蔬菜、水果价格下降，CPI当月同比小幅降至2.7%。2）PPI上看，PMI中原材料和出厂价格指数均上行，且高频数据显示除煤炭、钢铁价格环比下降外，原油、水泥、有色和农产品价格均上涨，但考虑到工业品价格变化的滞后效应，前期工业品下跌依然具有负向影响，预计PPI环比依然为负，当月同比因基数效应跌幅扩大。
风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。
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10月流动性展望：10月流动性压力不大
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
9月回顾：降准未降息，流动性紧平衡。DR007中枢稳定，波动率低，基于30天均值衡量的DR007中枢维持在2.63%附近。9月全面降准，MLF跟随降息预期落空，央行操作仍以短期资金面维稳为主。
10月份资金缺口分析：存在一定资金缺口。10月份常规因素对于流动性影响主要体现在“财政存款”、M0上，预计吸收流动性4500亿元左右。除常规因素外，10月份还有一次定向降准和一次TMLF投放。前者释放资金约500亿元，后者预计会投放近3000亿元资金，总共预计投放3500亿元左右的资金。
加大逆周期调节力度不等于大水漫灌。从易纲行长“珍惜正常货币政策的空间”的表态，不难看出货币政策已经进入观察期。四季度加大逆周期调节力度，是为了短期服务于稳增长的目标。长期更要服务于推动经济高质量发展，所以要下大力气疏通货币政策的传导机制，降低民营企业融资成本，同时也要关注经济的杠杆率。可以预见相关结构性和定向性的货币政策手段施行，疏通货币政策传导，对实体经济，尤其是民营、小微的融资支持力度将进一步加大。对于市场期盼的降息，近期发生的概率不大。
10月份尽管是财政缴税大月，另有3200亿元逆回购到期。但从2017年和2018年经验来看，DR007在10月保持平稳，相比于同年9月并不会明显走高。结合货币政策加大逆周期调节，10月份流动性料将合理充裕，资金利率中枢可能有小幅回落，关注央行对冲税期的操作。对于债市，维持此前短期有调整压力，但中长期向好的判断。
风险提示：经济增长超预期；货币政策持续收紧；利率波动超预期。
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恒华科技控制权转让点评：引入国有资本控股，联手打造BIM全球化旗舰
资源与环境研究中心-电气设备邓伟/姚遥
事件
公司发布公告，控股股东、实际控制人签署《股份转让协议》等协议，拟将公司控制权转让给中国交通信息中心有限公司，后者将为公司控股股东。
投资建议
预计2019-2021年归母净利润为3.64亿、4.81亿、6.33亿元，鉴于即将正式落地的泛在物联网将给公司带来新的发展机遇，继续给予买入评级。
点评
公司四位一致行动人计划分多次向中交信息转让股份，首次股份转让后中交信息实现控股。四位一致行动人(乙方)为股份转让人，中交信息(甲方)为股份受让人，本次交易整体安排分三批：①乙方首次股份转让0.82亿股，占总股本13.5%，转让价为14.27元，转让价款11.7亿元，与此同时一致行动人仅保留7.36%投票权，甲方拥有13.5%投票权且在改选后的9人董事会中占据5席，实现控股。②首次股份转让的下一年度再次转让0.61亿股给甲方。③甲方将通过择机认购公司非公开发行等方式继续扩大持股比例。通过交易中交信息实现目标持股比例超四位一致行动人股权比例3%以上。
双方约定的利润承诺相对合理，公司近三年业绩增长可视度较高。公司管理团队有望在较长一段时间继续保持稳定，利于公司战略和经营稳定，双方约定2019-2021年归母净利润在2018年归母净利润的基础上分别增长30%、56%、87.2%，三年公司业绩复合增长为23.2%。我们认为在泛在电力物联网三年建设大幕拉开后，三维设计、数字基建等电网信息化业务有望迎来新一轮快速增长，本次利润承诺相对较高，体现了公司良好的业务发展势头。
本次引入国有资本，利于公司加速成为全球BIM及智慧基建领域知名公司。以BIM为核心技术打造的智慧基建解决方案已在国网具备较强竞争优势，本次引入中交集团将利于公司进一步将电网BIM向交通等多行业进行加速拓展，提升BIM及基建管理信息化领域自主可控能力。此外中交信息、中交集团作为“一带一路”生力军，将协助拓宽公司全球化销售渠道，嫁接全球优势资源，提升国际化行业标准参与度，有望使得公司加速发展成为BIM领域全球知名公司。
应收账款将有所改善。中报应收账款同比增长较大是由于EPC客户未严格按合同约定付款所致，但是该项目业主为电力公司，信用相对较好，我们判断下半年会按时收回，全年应收账款情况环比会改善。未来两年公司将继续抓应收账款回款，伴随净利润的快速增长，经营活动现金流会有所改善。
风险提示：股权转让审批风险；电网信息化投资不及预期；公司应收账款大幅上升风险_x000c_
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宋城演艺：宋城演艺谷4.0时代，打开成长空间
消费升级与娱乐研究中心-旅游卞丽娟
事件
2019年9月30日公司发布公告，以全资子公司的形式投资约人民币30亿元于珠海·宋城演艺谷。该项目占地约为1500亩，坐落于珠海市斗门镇，将规划建设一个世界级文化演艺项目，包括数十个剧院集群、国际演艺节等十大板块的内容。
投资建议
预计19E-21E业绩为15.08/15.4/16.6亿元，其中线下景区业绩12.31/14.44/15.6亿元，增速41%/17%/8%，PE33/28/26倍，维持买入评级。
点评
此项目的投建，是公司从塑造单一景区，向打造全方位、多层次、立体化旅游目的地的4.0战略升级。创新于公司传统观光式产品，演艺谷项目及其衍生的演艺度假区，将包含24个剧院、55000个座位组成的演艺集群，覆盖几乎所有的剧院形式和演出形态，能够举办演艺节、戏剧节、音乐会、高峰论坛等系列活动，成为综合行业的休闲度假区。此次产品升级突破或将成为业绩拐点。
新项目位于斗门镇，距港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约20公里，通车后区位优势明显；距离珠海长隆国际海洋度假区65公里（1小时车程），协同效应显著；演艺项目差异化切入珠海市场，与华侨城项目不存在明显竞争关系。背靠大湾区的区位优势和经济能力，公司借此机会南下拓展，增加华南地区项目体量，使得地域布局多样化。
投资逻辑：1）随着19-22年异地项目密集落地，新增项目贡献未来三年的业绩增量确定。2）公司四个地区的景区业务发展稳定，渗透率角度看演艺项目尚有发展空间，公司现有的景区业务整体增速保持稳定。3）宋城通过异地复制和轻资产输出模式能够穿越周期。对照宋城演艺近三年新项目扩张节奏，轻重项目扩张带来的业绩弹性较强。4）新项目宋城演艺谷多行业高层次的战略升级有望打开成长点，未来提升公司业绩。
风险提示：异地扩张开业时间及市场表现不及预期；2021年前有多个项目落地工程压力较大；项目失败风险。
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国内宏观周报：四季度经济增速能否企稳？
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/邸鼎荣
基本结论
上半年国内实际需求下滑，衰退型顺差对GDP有所支撑，消费和投资是主要拖累。1Q2019实际GDP为6.4%，持平4Q2018，主要支撑项在于房地产投资和净出口，叠加社融大幅改善，信用收缩明显缓解，我国经济基本度过快速下降期，但下行趋势仍未改变。2Q2019实际GDP为6.2%，较1Q2019下降，主要拖累项在于固定资产投资，核心原因依然是资本回报率低迷；具体分项中，利润偏弱导致制造业投资下滑，政策对房地产投资抑制作用上升，基建投资配套资金落实较慢，整体回升力度偏弱。
值得注意的是，中美贸易摩擦的负向影响虽有所显现，但从数据上看，仍未对我国经济产生大的影响，未来看净出口的负向影响不容忽视。回顾上半年经济走势与政策步调基本一致，12月政治局会议稳增长，一季度经济企稳；随后政治局会议强调调结构、去杠杆叠加外部需求下滑，二季度经济增速下行压力加大。
三季度经济增速依然承压。从需求端的月度数据来看，三季度经济数据较二季度仍有所下滑。社零累计同比由6月8.4%降至8月8.2%；制造业投资累计同比由6月3.0%降至8月2.6%，去年以来一直处于下行趋势当中；基建投资累计同比增速整体回升力度有限，由6月的3.0%上升至8月3.2%；政策对房地产抑制叠加销售低迷，房地产投资累计同比由6月10.9%降至8月10.5%，4月以来持续下跌。
此外，三季度出口下行明显加速，随着中美贸易摩擦影响逐渐显现，净出口对GDP贡献将下降。三季度经济依然承压，但从更高频的周度数据以及9月PMI数据观察，边际上有一定好转趋势。
四季度经济能否企稳的关键在于消费和基建的支撑能否对冲净出口和地产的下滑，我们认为四季度经济企稳的难度依然较大。随着四季度逆周期政策发力，名义GDP上行以及汽车消费拖累减轻将带动社零增速回升。固定资产投资当中，制造业同样处于历史低位，未来盈利改善将带动制造业趋稳，地产投资将受到土地购置费的拖累进一步下滑，而基建投资在房地产融资进一步收紧的情况下，配套资金加快落实将成为“稳增长”的主力军。
但是，贸易摩擦对GDP的负向影响将在四季度的出口数据上得到体现（具体仍需关注第13轮中美磋商），并且随着地产政策收紧以及销售低迷，房地产投资的下滑也将更加严重。所以我们认为，净出口和房地产对GDP的负向影响可能更大，因此四季度经济企稳的难度较大。值得注意的是，房地产投资中只有建安投资计入GDP，土地购置费并不计入GDP，而现阶段拖累房地产投资的主要是土地购置费的下滑，因此从GDP的角度看，四季度若竣工面积上升拉动建安，房地产对GDP的贡献可能稳定。
中观层面，9月生产整体偏弱。从需求来看，10月以来30大中城市商品房日均销售面积同比转负；9月以来100大中城市土地成交面积同比跌幅扩大，土地成交总价同比涨幅缩小；9月乘联会汽车零售同比跌幅缩小。从生产来看，9月以来六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨；全国高炉开工率均值同比由涨转跌。从价格来看，9月以来有色金属、原油、水泥价格均值上升，钢铁和煤炭价格均值下降，预计9月PPI环比为负，PPI同比跌幅扩大；9月以来猪肉价格均值涨幅扩大，蔬菜价格均值下跌、水果价格均值下跌，预计CPI环比依然为正，CPI当月同比维持高位。
金融市场方面，资金价格上升，债券收益率分化，人民币兑美元贬值，全球股市下跌，工业品价格整体上涨。货币市场方面，上周央行净回笼资金1500亿元，资金价格上升，资金面有所缩紧。债券市场方面，到期收益率分化，期限利差、信用利差分化。外汇市场方面，人民币兑美元贬值，美元指数下行，人民币即期交易量下降。股票市场和商品市场方面，全球股市下跌，黄金价格上涨，原油价格大跌，国内工业品价格整体上涨。
风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、 中美贸易摩擦升温。
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可转债周报：选择低转股溢价率还是低价格转债？
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
选择二象限还是四象限？如果我们将存量转债的股性估值指标——转股溢价率和债性估值指标——纯债溢价率放入同一坐标系下，可以较清晰的看到，第三象限的标的既具有向上的弹性，也具有债底保护性，当前市场落入三象限的标的占比不足一成，可选空间不大；第一象限是性价比较低的标的，债性和股性估值均较高，向上弹性差，债底保护性也不高；当前市场，多数标的均落在二四象限，落入第二象限的标的股性强，弹性大，但债底保护性较弱，多属偏股型转债，第三象限的标的债性强，债底保护性好，但转股溢价率偏高，向上弹性不强。所以投资者经常面临一个选择，是选择债底保护性差些，但进攻性好的二象限标的，还是容忍一定的高转股溢价率，选择债底保护性好的四象限标的？
大样本复盘回测：既然多数场景下，低价格和低转股溢价率不可共存，那么不同价格及不同转股溢价率下投资的收益是否有明显差距？为此我们做了大样本回测统计，通过复盘已退市的可转债，测算各标的在不同策略下的年化收益率及最大回撤率情况，由此为投资者的投资决策提供一定的参考。样本选取2006年1月1日至2019年8月31日退市的可转债，考虑到多数机构投资者仅能投资AA以上标的，故样本将AA以下评级剔除，经过筛选，样本共计100个。
总结：从复盘回测的结果来看，一味的追求低价策略，收益率并未有显著提升，且并非买入价格越低，最大回撤率越低，当卖出窗口固定时，买入价格超过120元时，回撤率会随着买入价格的上升而下降。因此绝对的低价，或者说较高的转股溢价率，并不能创造较高的收益和较低的成本回撤；在溢价率策略下，随着溢价率买入区间的下降，平均年化收益率有所上升，且卖出价位不变时，溢价率越低成本回撤越小，也就是说，选择转股溢价率低、向上弹性好的标的，收益更好，回撤更小。因此，在选择高转股溢价率还是高价格转债这个问题上，回测的结果更支持选择低转股溢价率的标的，在价格上，并非支持低价，低价也不代表回撤更小。
本周转债市场回顾：本周股市有所下跌。截止9月30日收盘，上证综指下降3.37%，创业板指下降4.55%。分行业板块来看，大部分行业均有所下跌，跌幅最大的三个行业分别为非银金融、通信和电子；本周中证转债指数较上周下跌1.15%，报收328.27点。从个券表现来看，整体跌幅大于涨幅，其中涨幅前三的是万顺转债、大丰转债和格力转债，跌幅前三的是崇达转债、凯发转债和泰晶转债；本周共有17家公司发布可转债最新进度情况，其中5家公司发布可转债董事会预案，8家公司可转债方案获股东大会通过，4家公司可转债方案获发审委通过。
风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险；2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。
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信用债周报：三季度TKN了哪些信用债？
总量研究中心-固收周岳/张丽平
基本结论
【专题】三季度TKN了哪些信用债？三季度信用债多数正偏离成交，负向偏离成交占比维持低位震荡，表现出信用债市场整体活跃度不足，交投情绪相对低迷，对应了近期信用债收益率的震荡走势。
产业债方面，三季度异常成交金额集中于AAA评级、国企、3年以内的债券，行业则多为公用事业、采掘、综合及房地产，从负向偏离成交占比的情况看，AA+评级及3-5年期债券的占比相对较高；城投债方面，整体异常成交金额较高且波动幅度更小，三季度各月份整体变化不大，主要集中于省及省会（单列市）层级、江苏省的债券，从负向偏离成交占比看，地级市和县及县级市、AA+和AA评级、1年以内的债券更受到投资者的追捧。
投资策略上，由于高评级、短久期债券收益率目前均处于历史低位，未来继续下行空间有限，投资者为博取高收益只能选择下沉资质或拉长久期，然而在产业债与城投债的投资策略选择上有所区别：产业债方面，随着“宽信用”政策效果逐渐显现以及回售转售新规的实施，8月份以来，首次违约主体大幅减少，投资策略上表现为谨慎下沉评级（AA+）、拉长久期；城投债方面，由于除农六师技术性违约之外，城投债目前仍未出现实质性违约事件，加之当前隐性债务置换及基建托底政策的影响，投资策略更多表现为下沉评级（AA+、AA）、缩短久期。
信用债周度数据追踪：一级市场净融资额小幅回落，发行利率涨跌互现，产业债发行新券145只、共1506.33亿元，城投债发行78只、共567.9亿元；二级市场信用债成交量涨跌互现，企业债和中票成交量继续保持下降趋势，公司债由下降转为上升趋势，短融维持上升趋势。评级调整方面，本周2家公司主体评级下调，2家主体评级上调。信用利差方面，各评级、期限的利差均走阔。行业利差方面，各评级行业利差较前期有所分化，AAA评级走阔，AA+和AA评级收窄。
风险提示：1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2.信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
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电新周报：煤电价改不改新能源大势，四季度电网投资加速回暖
资源与环境研究中心-电新姚遥/张斯琴/柴明
投资建议
本周重要事件：国常会决定改革煤电定价机制；能源局下达2019年煤电关停指标；国网启动今年第二次电能表招标；宁德时代拟建新电池生产基地。
板块配置建议：近期煤电价改等事件对新能源板块情绪扰动基本消化，节后国内将迎来真正的装机旺季，明年国内外需求能见度也将逐步提升，光伏板块有望重拾升势；电力设备近期重点关注电力泛在物联网进展加速对能源互联网板块的催化，以及5G电源相关UPS/HVDC龙头公司；新能源车电池持续推荐成本控制能力强的二线电池厂以及进入国际供应链的隔膜企业。
本周重点组合：信义光能、隆基股份、国电南瑞、恒华科技、欣旺达。
点评
新能源发电：我国煤电定价机制的改革，无法阻挡新能源发电尤其是光伏对传统能源替代的全球大趋势。
9月26日国务院常务会议决定，对尚未实现市场化交易的燃煤发电电量，从明年起，将取消现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。引发市场对新能源可能受到负面影响的担心，我们强调几点：
首先，政策本身的改革对象是煤电，并非主观上要对新能源产生影响；其次，风光电源的固定成本属性，决定它的财务模型和融资条件无法支持全电量浮动电价，因此只要我国发展新能源的决心不变，那就一定会有政策手段保证项目收益的可预测性和投资吸引力（确保一定比例电量的定量定价），而能源结构改革的决心我们从日前能源局下达的煤电关停任务也可见一斑。
更深入一点思考，我们还认为：1.火电降价趋势的行程可能为可再生能源附加费上调创造了空间；2.煤电价改的深化可能加速央企电力集团执行能源转型战略的进程；3.新能源尤其是光伏的发电成本（即使加上储能）低于火电的大趋势是不可逆转的，是全球范围内无人可挡的趋势。
电力设备：国网启动今年第二次电能表招标，助力整体电网投资加速回暖。
根据国家电网招标公告，近期启动的今年第二次电能表招标的智能电表数量为3570万只，同比去年增长15.6%；今年前两批智能电表合计招标在7386万只，同比去年增长40%。为了对接泛在电力物联网建设，国网目前正在研发的新一代智能电表标准IR46，有可能会在今年年底或者明年初推出，这种基于新一代物联网架构的电表，承载的采集、通信、三遥等功能会更多，在原有与集中器电力载波HPLC通信模式下将新增4G/5G无线通信模式，以更好地实现智能电表广连接、高速率、低功耗等采集通信要求，所以单表价格可能更高，除此之外基于物联网技术的智能电表的高技术要求将使得参与方下降，利于龙头厂商份额集中。
目前来看从2018年新一轮智能电表更新周期开始，叠加泛在电力物联网对于技术的更迭，行业将呈现招标数量上行和价值量上行的戴维斯双击周期，我们判断从今年下半年开始，相关国内电表龙头厂商业绩增长将逐步兑现。近期泛在电力物联网、传统信息通信类、特高压等招标密集启动，Q4电网投资有望大幅度回暖。
新能源车：宁德时代拟建百亿新基地，成本控制力强的二线厂仍有望突围。
据8月合格证数据，宁德时代装机2.46GWh，国内市占率进一步提升至68%，9月26日，公司公告拟投资不超过100亿元建设宜宾动力电池基地，覆盖国内西南市场，一超格局确定。动力电池技术逐步趋于成熟，不同企业差距缩小，未来核心考量在于成本控制能力。在白名单取消的背景下，日韩电池龙头随时可能切入中国市场，二线企业竞争格局进一步恶化，但成本控制能力强且注重研发的企业仍有望突围。
风险提示：产业链价格竞争激烈程度超预期。
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教育周报：网易有道赴美IPO，网易或迎旗下首家单独上市公司
消费升级与娱乐研究中心-教育郑慧琳/吴劲草
推荐标的
中国东方教育，中国科培，中公教育，新华教育，中教控股
行业观点
网易有道向SEC递交招股书，拟最高融资3亿美元，同步进行私募配售。2019年10月1日，网易有道向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO招股书，拟于纽交所上市，股票代码“DAO”。本次IPO前，网易董事局主席丁磊/网易有道CEO周枫/网易有道副总裁吴迎晖分别持股30.1%/ 20.6%/ 1.9%。本次IPO有道拟融资不超3亿美元，同时，有道拟进行私募配售，其最大机构股东Orbis基金1.25亿美元A类普通股。募集资金拟主要用于投资技术与产品开发、品牌与营销、拓展用户群、公司运营资金。
有道营收增速超60%，但低毛利率叠加高费用率致持续亏损。有道2019年上半年营收为5.5亿元，同比增长67.7%，毛利率29.0%，净亏损1.7亿元，去年同期净亏损为0.8亿元，亏损幅度有所扩大；2018年营收为7.3亿元，同比增长60.5%，毛利率29.6%，净亏损2.1亿元。公司毛利率处于不到30%的较低水平，而2019年上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别约为33.9%/4.3%/20.3%，导致公司处于净亏损状态。
在线课程与在线广告贡献其主要收入。网易有道主要涵盖四大类产品和服务：以有道精品课、网易云课堂、中国大学MOOC等为代表的在线课程；以有道词典、有道翻译等为代表的在线知识工具；以有道数学、有道乐读等为代表的互动学习应用；以有道智能笔、有道电子笔等为代表的智能设备。有道营收由学习服务和产品、在线推广服务两部分构成，2019年上半年，学习服务和产品/在线推广业务分别实现营收3.1/2.3亿元，分别同比增长58.1%/82.5%，分别占总营收的57.4%/42.6%。其中，学习产品和服务收入由在线课程、其他学习服务和智能设备三部分构成，三者分别实现营收2.3/0.4/0.4亿元，同比增长44.3%/48.4%/264.7%，分别占学习服务和产品总营收的72.5%/13.8%/13.7%，智能设备业务高速增长，但相对量仍较小。
公司具备庞大活跃用户群体，有道精品课K12用户快速增长。2019年上半年，有道全部产品合计MAU超1亿；公司核心业务有道精品课程的注册用户/付费用户分别为1210/33.8万人，同比增长30.8%/6.3%，付费用户平均客单价达751元，同比增长47.8%，其中，有道精品课K12注册用户/付费用户分别达590/10.5万人，同比增长63.9%/81.0%，增速较快。
公司账上现金及现金等价物增长缓慢，营运资金仍不足。公司2017年/2018年/2019年上半年期末账上现金及现金等价物分别为0.40/0.42/0.52 亿元，账面现金增长缓慢，并不充足；营运资金亏损分别为9.7/7.1/8.1亿元。
风险提示：民促法尚未落地；收购整合风险；招生不及预期等风险。
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