深度专题
研究点评
6月经济数据（宏观固收），中国新华教育收购，芒果超媒、汇川技术业绩点评，海外宏观、农业、有色周报
海底捞深度：1H19运营表现稳定，但市场预期过高
消费升级与娱乐研究中心-新零售孙玮/唐川
投资建议
我们下调公司19-21年EPS预测至人民币0.45/0.62/0.73元，下调幅度分别为13%/14%/16%。我们采用DCF估值法，以8.6%的WACC得出12个月的目标价为港币23.23元，相当于19-21年45x/33x/27x PE。尽管海底捞短期门店扩张带来的增长较为确定，且其餐饮品牌影响力值得一定估值溢价，但我们认为目前股价隐含市场对公司未来三年50-60%的净利润复合增速预期很难达到，因此下调评级从“增持”为“减持”。
投资逻辑
门店拓展加速，但小型门店占比提升。根据国金研究创新中心监控的数据，1H19海底捞国内门店数净增加近100家至530家左右，相比去年同期开店增速明显加快。但以门店面积区分，新增门店中900平米以下小店的占比近七成，尤其在三线及以下城市的新店中，小店数量占比超过80%。由于小店桌数约为65张，显著低于传统大店约85张的桌数，我们认为，市场对于新店带来的营收规模测算需要下调。
一线城市客流量出现分化。从我们跟踪的客流量数据来看，一线城市由于门店网络扩张明显，拉新的边际效应在降低，1H19期间单店客流量表现开始分化。处于核心商圈的老店凭借选址优势，翻台率长期处于高位；但在某些城市部分门店密度较高的区域中，已经出现老店客流量低于新店的情况。
低线城市红利仍在，但持续性尚待验证。1H19海底捞继续下沉，新进入9个低线城市，是整体客流量增长的主要动力。但结合数据量化分析可以发现，海底捞低线城市门店的就餐结构与一二线城市有所不同，中大桌的消费需求占比较高。我们认为，以家庭和朋友聚会为主的尝鲜型行为能否转化成以中小桌为主的复购就餐习惯，是决定未来低线城市门店表现的关键。
风险提示：1）食品安全控制不力影响品牌声誉；2）主要供应商为关联方企业；3）原材料价格大幅波动影响净利润。
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6月经济数据评论：实际增速与名义增速背离
总量研究中心- 宏观边泉水/段小乐/邱鼎荣/高翔
基本结论
数据：二季度实际GDP同比6.2%（前值6.4%），名义GDP同比8.3%（前值7.8%）；6月社会消费品零售总额当月同比9.8%（前值8.6%），累计同比8.4%（前值8.1%）；6月固定资产投资当月同比6.3%（前值4.3%），累计同比5.8%（前值5.6%）。
1、GDP：最终消费支出走弱拖累实际GDP增速，价格上涨带动名义GDP增速回升。上半年最终消费支出对实际GDP累计同比的拉动下行至3.8个百分点，比一季度低0.4个百分点。不过，价格提振下名义GDP增速累计同比升至8.1%，当季同比升至8.3%。预计19年实际GDP增速下行至6.2%，名义GDP增速下行至8.2%。
2、投资：制造业投资、基建投资回升，但同比升幅依然低于整体FAI同比升幅,地产投资超预期回升。三大投资分项整体改善带动FAI当月同比回升。其中，房地产投资增速回升且高于整体FAI；政策引导下基建增速进一步回升；制造业投资虽然回升但增速依然低于整体FAI，形成拖累。具体来看：（1）政策引导下基建增速进一步回升。6月地方专项债发行明显增加，资金来源改善拉动基建投资增速回升。（2）制造业投资增速小幅回升。其中化学原料、医药、专用设备投资带动下，制造业投资当月同比有所回升。（3）房地产投资当月小幅回升，可能与土地购置费降幅收窄有关。建安投资增速稳定的背景下，土地购置面积降幅收窄，土地购置费下拉效应小幅缓解。销售走弱背景下，地产投资下行压力仍存。
3、消费：汽车消费增速大幅上升带动6月社零增速明显上行。6月汽车销售大幅回升，部分受国五、国六标准更换影响，汽车促销力度加大，带动社零增速上行，创去年2季度以来新高。从分项上看，日常消费、地产链条类消费以及石油制品消费均有所上升。
4、工业增加值：6月工业生产当月同比回升，上半年工业生产整体较为稳定。从结构来看，采矿业、制造业和公用事业增速均有所上行。工业生产数据与部分高频数据产生一定背离，原因可能在于上游结构的变化。此外，规模以上工业企业出口交货当月同比明显上行。
5、实际增速和名义增速背离的含义是什么？第一，名义增速的回升，意味着利润在边际改善。名义GDP同比增速是利润的同步指标，2Q19名义GDP当季同比上升0.5个百分点至8.3%，意味着价格上涨带动企业利润边际改善。未来看，成本端下降仍对企业利润形成支撑。第二，实际GDP增速小幅下降，意味着需求仍在下行。实际GDP增速的下行与制造业PMI、企业中长期贷款、实际消费增速等数据相吻合。从6月的数据来看，制造业投资在利润企稳回升的背景下，存在增速回升的迹象；社零数据大幅上升，受到汽车消费政策的干扰，未来能否企稳或进一步回升仍需观察。第三，名义值与实际值的背离将如何收敛？我们预计，实际值将逐渐企稳，名义增速未来在小幅波动后有可能转向上行。从数据来看，企业利润在成本端下降的支撑下逐渐企稳回升，虽然短期需求下降打压了资本开支预期，但利润的进一步改善仍会带动信心和信用的改善，从而带动总量需求的企稳。不过，下半年名义值仍可能小幅波动。
风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。
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6月经济数据点评：季度和月度数据背离，该看哪个？
总量研究中心-固收周岳/肖雨
基本结论
事件：统计局公布：二季度GDP同比增长6.2%，前值6.4%；6月规模以上工业增加值同比增长6.3%，前值5.0%；1-6月固定资产投资同比增长5.8%，前值5.6%；6月社会消费品零售总额同比增长9.8%，前值8.6%。我们点评如下：
单月数据为啥好？扰动因素不容忽视。具体看分项数据，扰动因素有三点：1）工业增速大幅反弹，基数变化是主因，出口交货值和产销率指标反映需求依然承压；2）汽车拉动社零增速回升，但存在提前透支需求的隐忧；3）制造业投资增速小幅反弹，但从结构分化角度看，仍处于磨底阶段。
季度数据表明下行趋势尚未改变。结合金融数据来看，在表内贷款和地方专项债推动下，6月份社融规模超预期，但结构不容乐观，下半年社融增速存在回落压力，在宽信用磨底阶段，基本面下行趋势尚未改变。此外，6月份全国城镇的调查失业率小幅上升0.1个百分点。临近大学生毕业季，结构性就业压力不容忽视。
下半年经济增长不确定性来自于三个方面：1）关注地产调控升温，融资环境大幅收紧对投资端存在约束；2）严控隐性债务压力下，基建投资回升空间可能不及预期；3）贸易战缓和不改全球需求共振走弱趋势，对出口产业链和就业冲击较大。
从经济不确定性看货币政策的确定性。早间人民银行增量续作MLF，结合上周五央行负责人讲话，我们判断三季度降息降准的可能性较大。
债市策略：关注长端交易机会。考虑到三季度经济放缓趋势延续，货币政策再度边际放松的必要性大幅上升。结合通胀压力阶段性回落，社融走弱，利率债供给压力缓解，市场环境对债市较为友好。同时，央行维持资金利率和无风险利率等“合理稳定”水平的表态，意味着资金价格和长债收益率大幅反弹的可能性较低，交易层面安全边际较高。从当前期限利差过于陡峭的角度考虑，长端交易机会较大，建议积极关注。
风险提示：货币政策大幅收紧，债市波动加大。
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新华教育点评：高校行业迄今最大并购之一花落新华，并购海源学院及卫生学校终落地
消费升级与娱乐研究中心- 教育吴劲草/郑慧琳
投资建议
高校及职教集团的扩张逻辑依然清晰，独立学院脱钩或持续推进，可选并购标的丰富。本次收购是公司业务首次延伸到长三角区域以外，有助于学校网络扩张及渗透率提升。不考虑本次交易，预计公司FY19、20归母净利润2.82/3.34亿元，对应PE为13/11x。目标价4.0港元，维持买入评级。
事件
2019年7月12日，中国新华教育发布公告，拟收购富达公司持有的昆明医科大学海源学院及昆明市卫生学校60%举办者权益（下称目标学院）。
评论
收购总代价为9.18亿元，将分为两部分进行支付。①现金代价6.12亿元。②向苏先生配发3.06亿元股份（发行价4港元，预计发行8710万股，占发行后总股本5.1%，相较上周五收盘价溢价50%，彰显信心）。
目标公司2018年收入同增20%，净利同增51%，质地优异。目标公司2018年实现收入3.12亿，+20.3%YOY；除税后利润1.24亿，+51.0%YOY；利润率为39.8%，同比提高8.1pct，经营业绩表现良好。据中国新华教育集团测算，目标公司2019年EBITDA约为2.1亿，对应2019年EV/EBITDA为10.6倍，标的质量优良，性价比高。
昆明医科大学海源学院——独立本科学院，办学质量高+学费弹性大+专升本计划+空余床位出租。于2001年6月经省教育厅批准创办，是云南省唯一一所医学类本科独立学院。学院现有临床医学、口腔学等17个本科专业， 2018-2019学年在校生1.2万人，学费约为1.7-2.5万元/年，云南省学费为备案制，收费相对市场化。根据电话会议内容，2019年普通本科招生计划为2685人，专升本计划名额为1500人。此外，由于学院现有床位数量空余较多，2019年做出两项租赁安排，预计带来4000-5000万收入。
昆明市卫生学校——中等职业学校，2019年学费明显提升+学额不受限制。始建于1953年，是一所历史悠久的老牌医护中专学校。学校开设护理、助产等八个专业，学制三年。学校与海源学院同在一个校区，形成互动办学，2018-2019学年在校生0.62万人，学费约为6000元/年。根据中国新华教育电话会议内容，2019-2020学年学费将提至8000元/年。
风险提示：送审稿最终版仍存不确定性，交易尚未完成，招生不及预期等
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汇川技术2019半年度业绩预告点评：工控二季度继续承压，看好下半年需求回暖
新能源与汽车研究中心-电气设备邓伟/姚遥
投资建议
出于谨慎性原则暂不考虑贝思特并表，我们认为下半年工业自动化业务有望回暖，调低 2019-2021 年净利润至12.4亿（-11%）、15.0 亿（-10%）、 19.4亿（-9%），给予公司目标价 28.4元，对应 2019 年 38x。
业绩预告
公司发布2019年中报预告，预计上半年实现营业收入约25.96亿元-28.44亿元，同比增长5%-15%；归属于上市公司股东的净利润约3.47亿元-4.22亿元，同比下降15%-30%。
投资逻辑
受经济大环境影响工业自动化业务承压，Q2单季归母净利润跌幅有所收窄。根据预告给出的区间计算中位数，Q2中位数营收和归母净利润利润分别为16.2亿元，2.56亿元，同比增长8.2%、-14.7%，增速环比Q1分别-4.5pct、+19.6pct，表明业绩跌幅正在缩小。
受到贸易战和工业制造业景气度下滑影响公司工业自动化核心业务继续承压，同时新能源车驱控业务受到客车和专用车下滑影响，继续面临营收负增长，拉低了公司中报整体营收表现。半年度毛利率在去年中报44.74%的高基数下，面临较大下滑压力，但从近三个季度来看单季度毛利率已经有所企稳回升，往后看工业自动化业务毛利率大概率保持平稳，新能车营收占比依旧是影响毛利率的关键变量。
5月份私营企业利润总额明显改善，仍然维持下半年工控需求转暖的判断。六月份中型企业、小型企业PMI指数分别回升0.3、0.5，分别至49.1、48.3，同时5月份工业企业利润总额累计增速已经从4月份的-3.7%回升到1.1%，其中私有企业利润总额累计同比增速5月份回升2.5%达到6.6%。我们认为制造业增值税改革促进企业盈利能力提升起到较大作用（详见近期周报），工控OEM市场需求主要以中小型私有企业端为主，利润总额累计同比增长筑底明确，如果6-7月份私营企业利润累计同比出现连续回升趋势，则Q3-Q4工控OEM需求回暖判断将基本得到验证。
公司和贝斯特将发挥协同优势，电梯大配套和国际化发展值得期待。公司与贝斯特在产品和客户存在高度互补性，未来双方将提升设计能力，同时互相吸收双方在供应链和营销管理方面的优势。长期来看，海外以通力为代表的全球电梯龙头公司，MRO业务占比逐步放大甚至部分营收占比超过50%；国内随着老旧更换带来的电梯MRO市场放量以及旧房加装电梯等带动的电梯配比率提升，将给公司电梯业务带来持续稳定的增长动力。2021年公司一体机和贝斯特营收规模预测将达到18.7亿、33.8亿。
风险提示：重大资产重组不确定风险；宏观经济超预期下行风险；新能源车政策风险；
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芒果超媒2019半年度业绩预告点评：综艺优势愈发强劲，发展持续向好
消费升级与娱乐研究中心-传媒互联网裴培
投资建议
我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.56/15.80/19.11亿元，对应PE分别为35/26/21倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展，按照2019年42倍PE给予目标价46.20元，维持“买入”评级。
业绩
公司于2019年7月12日发布了2019年中期的业绩预告，预计归母净利润为7.3至8.3亿元，同比增长27.47% 至44.93%。
点评
公司原创能力突出，自制网络综艺持续发力。公司在精准定位用户方面深耕细作，从会员付费和广告营销两方面深入挖掘用户价值。2019年上半年，芒果TV累计播放量前5名的网络综艺均为自制，整体播放量明显高于2018年同期，其中《妻子的浪漫旅行第二季》、《密室大逃脱》、《少年可期》表现不俗。用户的精准定位与广告营销变现相结合，预计公司2019年上半年互联网视频广告业务会有较大幅度增长。
芒果TV流量持续增长，2019年6月MAU同比增速为51.4%。根据我们监测的芒果TV移动端流量数据，2019年1-6月芒果TV的MAU在波动中上涨。自1月以来，芒果TV的DAU整体呈增长态势，3月后DAU水平趋稳。周播的综艺对于MAU的增长贡献明显，2019年上半年多部综艺热播，尤其是自制独播网综引流作用显著。
牵手中国移动，高毛利运营商业务有望进一步拓展。公司逐步发挥全渠道牌照优势，积极推进省外运营商业务拓展，有望带动整体业绩提升。2019年5月28日，公司向中国人寿和中移资本分别募资4亿元（1145万股）和16亿元（4581万股）。定增顺利落地后，中移资本成为公司第二大股东，持股比例为4.37%。此次募资为公司投入自制内容提供资金支持。
而中国移动不仅从移动端流量方面或能为公司带来用户规模的增长点，而且在IPTV/OTT的推广方面双方有望深化合作。2019年6月27日，公司与咪咕公司签署《战略合作协议》，双方决定在电信+版权内容+5G等方面展开全面战略合作。5G时代，高清视频是互联网娱乐中重要一环，公司与中国移动的协同作用可期。
风险提示：数据准确性差异；政策监管风险；付费会员规模增长可能不及预期。
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海外宏观周报：美联储降息预期如何影响金价走势？
总量研究中心-宏观边泉水/段小乐
基本结论
一、美联储降息预期如何影响金价走势？美国的对外贸易政策，叠加经济增长放缓预期，以及美联储官员的鸽派指引，令市场对美联储在下半年的降息预期大幅上升。首先，美国除了利用301条款对中国产品加征关税以外，同时威胁对墨西哥、欧盟等经济体加征关税，其外贸政策的不确定性，令美联储货币政策难以偏紧。其次，美国近期的经济数据不断走弱。第三，美联储官员及其政策文件也向市场释放了鸽派信号。
上周的鲍威尔国会证词，进一步加强了市场的降息预期。鲍威尔在国会证词陈述时表示，自6月份货币政策会议以来，围绕贸易紧张局势的不确定性以及对全球经济增长前景的担忧似乎继续给美国经济前景带来压力；第二季度美国国内生产总值增速或较第一季度有所放缓，尽管消费支出出现回升，但企业投资出现明显下讲，净出口对经济的不持续推动也无法对2季度的GPD形成支撑；通胀疲软可能比预期的更持久，当前没有任何证据表明目前美国劳动力市场过热。证词公布后，CME显示7月议息会议降息至2.00%-2.25%的可能性为97.2%，降息至1.75%-2.00%区间的可能性为23.5%。
美联储的降息预期通过影响名义利率变化，进一步带动实际利率预期的变动，来对金价产生影响。从中长期来看，自2000年以来，美国实际利率与金价进行线性回归后，R2=0.75，比较显著。
下半年，市场对美联储的降息定价边际上难以更加乐观，即使美联储今年降息三次，实际利率预期也没有太多下降的空间，难以对黄金价格形成大幅提振。
二、美国5月JOLTs职位空缺数回落、6月通胀数据低于前值美国5月JOLTs职位空缺数下降：受建筑和运输行业下滑拖累。
美国6月CPI同比增长持平于预期：能源价格等多项数据出现回落。
美国6月PPI同比增长高于市场预期 ：服务成本为主要提振，能源价格为主要拖累。
三、本周重点关注美联储公布经济褐皮书、美国联储制造业、零售销售和消费者信心指数财经时间：本周重点关注美联储公布经济褐皮书。
财经数据：本周重点关注美国7月纽约联储制造业指数、美国6月零售销售月率 、美国6月工业产出月率、美国6月新屋开工年化月率、美国7月费城联储制造业指数、美国7月密歇根大学消费者信心指数初值。
风险提示：美联储货币收紧时间过长，导致经济向下压力的累积。美国经济数据显著低于预期，美联储加息周期被迫中断。新兴市场动荡拖累欧元区经济进一步走弱。
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农业周报：6月母猪存栏同比进一步下滑，供给端持续去化支撑猪价高启
医药健康研究中心-农林牧渔沈嘉妍/袁维
投资建议
随着上市公司产能进一步释放叠加三季度消费旺季，我们继续关注生猪龙头企业温氏股份、牧原股份，业绩弹性较大企业天邦股份、正邦科技，关注唐人神。
行业观点
6月母猪存栏同比进一步下滑，供给端持续去化将支撑猪价高启6月农村农业部能繁母猪数据进一步下滑，供给端持续去化将支撑猪价高启；6月份能繁母猪存栏同比下降26.7%，环比下降2.8%，产能进一步去化，而从新牧网产业链调研数据来看，多数省份去产能超过50%，目前南方产能还在去化中，未来仔猪、母猪去化缺口将进一步体现，供给端持续去化将支撑猪价高启，截至目前全国生猪价格已达到18元/kg，部分省份已经达到20元/kg，两广、西南地区的大幅抛售透支供给，目前生猪去化严重，猪价迎来持续性上涨，我们预计7-8月全国猪价有望迎来20元/公斤。
上市公司发布业绩预告，二三季度均有望进入盈利期；本周温氏股份、牧原股份、天邦股份、正邦科技、新希望、大北农等均发布了业绩预告，其中温氏股份、新希望实现盈利，其余为亏损状态，主要源于一季度非瘟疫情持续，上市公司成本上升与猪价倒挂；但是随着全国猪价的持续上涨，温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、大北农在第二季度已经进入盈利期，天邦股份在5月份进入盈利期，未来随着三四季度需求旺季的到来猪价有望持续高涨，上市公司产能释放也将进一步加快，三季度更多公司有望进入盈利期。
非洲猪瘟疫情更新：本周湖北省黄冈市通报1起疫情。
生猪产业链数据更新：根据博亚和讯数据，本周生猪均价17.62元/kg，环比下跌0.34%，截至7月12日猪价达到18元/kg；本周仔猪均价40.93元/kg。我们认为目前供给端去化逻辑加强，猪价迎来上涨阶段。
主要原料药价格跟踪：本周维生素品种价格较上周小幅下降或持平，品种中维生素E、A、D3、泛酸钙环比小幅下跌，同比来看，泛酸钙价格同比大幅增长，维生素E、K3同比小幅增长，其余品种同比均下降；泛酸钙受原料泛酸内酯紧缺影响，新进入厂家产量低，价格同比大幅增长；VA受猪瘟疫情肆虐，市场报价同比仍大幅下降；VC下游需求不佳，近日市场成交偏淡。本月激素、抗生素环比除地塞米松磷酸钠外持平或下滑，同比除硫氰酸红霉素均下滑；其他原料药赖诺普利、洛伐他汀同比出现下滑，其余均呈上涨态势。
风险提示：非洲猪瘟疫病控制风险、原材料价格波动风险、猪价上涨不达预期、食品安全风险、其他疫病风险、环保风险。
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有色周报：美联储释放鸽派信号，金价重回上升通道
新能源与汽车研究中心 -有色张帅/曾智勤
投资建议
美联储主席于国会听证会上强调经济增长的不确定性，并重申为维持增长将采取合适的措施。证词公布后，市场对美联储7月降息25bp的预期上行，金价重回上升通道。我们认为美国经济增长放缓几成定局，金价中期上涨趋势不变。推荐黄金板块，相关标的：山东黄金、紫金矿业。
行业点评
黄金：美联储再次释放鸽派信号，金价重拾上涨。本周伦敦金上涨1.13%至1415.30美元/盎司。美联储主席7月10日于国会听证会中发表了比6月FOMC会议更为鸽派的讲话，强调经济增长的不确定性以及对全球经济放缓进而拖累美国经济的担忧，并重申为维持美国经济增长将采取合适的措施。证词公布后，联邦利率期货显示美联储7月降息概率仍为100%，其中降息25bp的概率提升0.5pct至97.2%。我们认为，虽然6月非农就业数据大超预期，但低迷的通胀、平均时薪上涨低于预期、企业投资疲软等宏观数据仍然折射出美国经济大概率走向衰退。宽松的货币政策是美联储稳定经济较为合适的措施，叠加全球经济增长放缓、地缘政治局势紧张等因素，黄金中期上涨趋势不变。维持黄金板块买入评级，相关标的：山东黄金、紫金矿业。
基本金属：铜去库叠加需求清淡，价格下行。本周铜价下跌0.72%至4.66万元/吨。据百川资讯，今年1-5月，中国精铜进口量为120万吨，同比下降约10%；废铜进口680万吨，同比下降28%。展望三季度，废铜进口审批量为24万吨，较去年同期将减少10-13万吨金属铜。但国内自3月中旬以来，库存累计下降13万吨左右，叠加需求不足，铜价有所下滑。总体而言，根据国际铜业研究小组的测算，全球精炼铜2019年供应短缺为18.9万吨。当前时点，考虑基建、房地产以及汽车等下游没有明显好转，总体需求仍然较为清淡，我们下调板块至中性评级。
钴：消费淡季，需求萎靡。本周MB标准级钴报价12.65（-0.40）-13.10（-0.55）美元/磅，合金级钴报价13.00（-1.00）-13.95（-0.50）美元/磅。据上海有色网报价，本周国内硫酸钴价格下跌2.70%至3.60万/吨，四氧化三钴价格下跌2.55%至15.30万/吨，电解钴价格下跌2.43%至22.10万/吨。从原料端来看，钴原料供应远大于下游需求；从下游来看，库存量尚可，且三季度为消费淡季，动力市场需求缩量，企业采购意愿较低，市场成交低迷。目前补贴过渡期的结束，产业链景气度较低，动力电池企业开工率在五成以下。行业整体供给过剩严重，维持板块中性评级。
锂：市场供需两弱。据亚洲金属网，本周电池级碳酸锂单价下跌2.76%至7.05 万元/吨，工业级碳酸锂下跌0.79%至6.30万元/吨，氢氧化锂价格下跌2.42%至8.05万元/吨。据百川资讯，本周国内碳酸锂供应基本与上周持平，氢氧化锂产量略有下降。但在补贴过渡期的抢装效应消退后，下游需求明显萎缩，市场整体表现为供需两弱。短期而言，行业整体低迷行情可能会弥漫整个三季度。中长期来看，行业整体仍然供给过剩，且锂矿山利润仍足够丰厚，我们维持价格至2020年见底的观点。维持板块中性评级。
风险提示：供给超预期风险；下游需求不及预期风险；政策及库存等因素变化的风险。
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