深度专题
研究点评
华钰转债申购价值分析，5月中债登、上清所托管数据点评，“专项债”对工程机械的影响简析，挖掘机5月数据点评，乘用车5月销量点评
周大生首次覆盖：珠光璀璨，抓住珠宝行业低线城市消费升级的重要红利
消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠
投资建议
公司是全国性珠宝品牌龙头，未来标准化加盟输出值得期待。预计19-21年归母净利润为9.81/11.17/12.60亿元，分别同比+21.70%/13.82%/12.85%，当前市值对应PE为15.7x/13.8x/12.2x，首次覆盖给予“买入”评级，目标价39元。
投资逻辑
“周大生”是主打钻石镶嵌首饰，以加盟模式为特色的中高端珠宝知名品牌。公司采取轻资产、整合运营型经营策略，专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合。2016-2018年均营收复合增速30%，年均净利润复合增速37%。2019Q1，公司营收10.97亿元，同比+17.04%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+23.16%。截至2019年3月31日，公司门店总数为3457家，其中自营店296家，加盟店3161家，已经形成全国范围内成熟的连锁渠道网络，未来标准化加盟门店的持续拓展输出是重要看点。
钻石珠宝在三四线城市渗透空间广阔，原钻开采商和珠宝零售商掌握产业链定价权，全国性品牌商龙头有望强者恒强：我国珠宝市场规模6,965亿元，镶嵌饰品占20%左右。目前一线城市钻石首饰渗透率达61%，三四线城市仅为37%，三四线是未来钻石消费的主要增长点。钻石珠宝是一个由原钻开采商和珠宝零售商定价的产业，销售给终端消费者时价格在1万元的钻石珠宝，原钻成本大约在1381元左右。而珠宝零售商以品牌和渠道为王，奢侈珠宝品牌是核心竞争力，中高端珠宝渠道是核心竞争力。目前品牌端集中度较低，CR10占比为18.8%，行业洗牌时期龙头市占率有望提升。
公司核心优势和未来看点主要体现在差异化品类、规模化渠道、标准化加盟管理和外延并购四个方面：①公司以钻石镶嵌为主的差异化产品布局，契合新一代消费者需求，成熟配货模型已实现产品标准化管理；②加盟模式占领三四线消费者认知，规模具有先发优势，经测算公司潜在门店数可达4583家，仍有36%增长空间，而伴随品牌力的逐步提升，单店收入亦有提升空间；③多年深耕细作，业内领先的标准化加盟商管理制度是公司持续发展的基石；④财务投资I Do 16.6%股权，后续与公司业务协同值得期待。
公司成长性高，盈利能力强，ROE连续保持在20%以上，股权激励计划彰显信心：2014-2018年，公司净利润从3.24亿元增长至8.06亿元，年均复合增速为25.6%；综合毛利率由30.27%提升至34%，ROE 近年来保持在20%以上，高于其他珠宝公司。2018 年1 月发布第一期股权激励计划，考核目标对应2018-2021利润年均复合增速为14.19%。
风险提示：行业景气度下滑、竞争加剧、销售费用上升、开店不及预期、原始股东减持。
扫码阅读原文
固收华钰转债申购价值分析：西藏民营矿企，平价略超面值
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
事件：6月11日晚，西藏华钰矿业股份有限公司发布公告，将于2019年6月14日发行6.4亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
债底为85.18元，YTM为2.43%。华钰转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/6/11）5.26%作为贴现率估算，债底价值为85.18元，纯债对应的YTM为2.43%，债底保护性尚可。
平价为100.10元，下修条款的触发稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为10.17元/股，华钰矿业（601020.SH）6月11日的收盘价为10.18元，对应转债平价为100.10元。华钰转债的下修条款为：15/30，80%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款的触发稍显严格。
预计华钰转债上市首日价格在104~106元。按华钰矿业6月11日的收盘价测算，华钰转债平价为100.10元。可参照的平价可比标的为一心转债，其平价为100.15元，当前转股溢价率为9.19%，可参照的规模可比标的是未来转债，当前转股溢价率为4.64%。考虑到正股公司业绩一般，看点有限，预计上市首日转股溢价率在4%~6%之间，对应的上市价格在104~106元区间。
预计配售比例在20%左右。道衡投资持有华钰矿业45.42%的股份，为发行人的控股股东。刘建军先生持有道衡投资95.00%股份，为道衡投资的控股股东。刘建军先生通过道衡投资间接控制华钰矿业45.42%股份，系公司的实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与此次优先配售，我们预计配售比例在20%左右，那么留给市场的申购规模为5.12亿元。
预计中签率在0.05%~0.08%。华钰转债总申购金额为6.4亿元，发行方式为原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者，若配售比例为20%，那么可供网上网下投资者申购的金额为5.12亿元，若网上申购户数为25万，平均单户申购金额为100万，网下申购户数为1,000~2,000户，平均单户申购金额按上限的70%打新，预计中签率在0.05%~0.08%。
综合来看，华钰矿业近期业绩一般，归母净利润增速转负，但考虑到转债债底保护性尚可，平价略超面值，建议投资者可以适当参与一级打新，二级市场谨慎配置。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
扫码阅读原文
5月中债登、上清所托管数据点评：哪些机构配置力量增强？
总量研究中心-固收周岳/马航
基本结论
供给端：利率债发行量、净融资额均有所回落。5月信用债发行量同比下降4.74%、净融资额同比增加8.56%。分券种来看，发行量同比回落主要源于同业存单发行量的减少，净融资额同比提升主要源于公司债净融资额的增加；5月利率债总发行量同比下降0.69%。分券种来看，除国债发行量同比增加29.04%，政策性银行债和地方债发行均有所回落。5月利率债净融资额同比减少1.51%，主要系政策性银行债和地方债净融资额下降所致。
信用债需求端：商业银行减持中票。5月信用债托管量环比续增。其中除同业存单托管量有所增加外，其他各信用债品种均有所减少，超短融托管量减少最多。从持仓占比的变化来看，除券商自营有加仓信用债的倾向，其他各机构均反映出减仓倾向。分机构来看：商业银行整体对信用债的配置有所减弱，对超短融、短融和中票这几类品种的减持程度较大，增持了企业债和同业存单；广义基金对信用债的配置较上月有所改善，但整体依旧较弱。持仓占比减少最多的品种是同业存单，持仓占比增加较多的品种是短融、中票和超短融，可以看出，广义基金对久期偏短的信用债的配置有所改善；券商对信用债的配置力量有所增强，持仓占比上升的品种是同业存单、中票和企业债，而对短融和超短融等短久期品种配置有所减弱；保险机构小幅减持信用债，主要体现在对超短融和企业债的减仓。
利率债需求端：广义基金增配政金债。5月利率债托管量环比续增，其中地方债增幅最大，其次是国债和政金债。分机构来看：商业银行对利率债的配置有所减弱，对国债、地方债和政金债的持仓占比均有所下降，其中全国性商业银行减仓倾向明显，而农商行、农合行仍旧在增配利率债；广义基金对利率债的配置有所增强，主要增持品种是政金债，尤其是国开债和口行债；政策性银行整体减持利率债，主要减持品种是地方债，持仓占比减少4个百分点；交易所整体增配利率债，主要增持品种是国债；保险机构整体增配利率债，主要增持品种是记账式国债。
总结。5月商业银行整体配置力量有所减弱，对利率债和信用债的持仓占比均有所下降，信用债主要对超短融、短融和中票这几类品种的减持程度较大，利率债方面，对国债、地方债和政金债的持仓占比均有所下降；广义基金的配置力量较上月有所改善，但整体依旧不强，信用债增配较多短融、中票和超短融，反映其对久期偏短的品种配置有所改善，利率债主要增持品种是政金债，尤其是国开债和口行债；券商的配置力量有所增强，信用债增配较多同业存单、中票和企业债，而对短融和超短融等短久期品种配置不多，利率债方面主要增配政金债；保险机构整体配置力量一般，减持信用债，增配利率债。
风险提示：关注监管政策或信用债负面事件超预期增加等带来的资本市场冲击以及利率、信用利差的超预期上行。
扫码阅读原文
机械行业点评：“专项债”对工程机械的影响简析
智能制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋/朱荣华/丁健/赵玥炜
投资建议
看好工程机械主机龙头和零部件龙头，重点看好三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、浙江鼎力。三一重工、徐工集团分别位居国内挖掘机内资品牌前2名。徐工机械、中联重科汽车起重机和混凝土机械业务2019-2020年业绩弹性大。
事件
6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合对外发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》提出，“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”。
评论
政策目的：通过允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，解决基建项目受限于资本金不足的困扰，从而推动基础设施建设，提升内需。本政策意在加大逆周期调节力度，更好发挥地方政府专项债券的重要作用，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，增加有效投资、优化经济结构、稳定总需求，保持经济持续健康发展。
我们认为：2018年7.31国常会提出“基建补短板”以来，尽管中央经济工作会议等多项会议文件一再强调保障平台合理融资需求、加强有效投资力度，但基建项目仍受限于资本金不足的困扰。允许将专项债券作为重大公益性项目资本金，突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制。积极鼓励金融机构提供配套融资支持，明确了“专项债+市场化融资”的组合融资方式。
对基建拉动有多大？根据国金固收团队的分析，乐观情形下预计新增基建投资6040亿元，对于全年基建投资增速拉动为3.4个百分点；乐观情景下，国金固收团队对于2019年基建投资增速从年初预计的同比增长6.7%上调到同比增长10%左右。
国金固收团队测算：乐观情形下由于专项债发行以项目自平衡作为基本要求，假设所有新增专项债项目都符合项目收益偿还专项债券本息后仍有专项收入，即满足配套融资条件。考虑到目前专项债类型中以土储和棚改债为主，今年以来符合项目要求的收费公路、轨交、水资源工程等专项债总计发行639.5亿元，占全部新增专项债规模的比例仅为7.4%，即使假设全年比例提高到 10%，扣除已经发行规模，预计年内还有1510亿元相关项目专项债发行。公路、轨交等项目资本金比例为20%，按照5倍杠杆计算，新增专项债资金如果全部作为资本金，有望新增基建投资6040亿元，相比于2018年17.6万亿元基建投资完成额，占比仅为 3.4%。乐观情形下，国金固收团队对于全年基建投资的增速预测从年初的6.7%上调到10%左右。
对工程机械的影响有多大？国金机械军工团队对于今年投资增速的假设之前分别是地产投资增长5-10%，基建投资增长5%左右。如果基建投资增速超预期，假设基建增速上调2个百分点，有望提升未来一年挖掘机销量增速3-7个百分点左右。
分析模型1：挖掘机总需求（对应挖掘机存量约150万台）=基建需求*50%+地产需求*20%+采矿业需求*10%+制造业需求*10%+农村需求*10%。注：挖掘机下游需求假设：基建：房地产：采矿业：制造业：农村需求=50%：20%：10%：10%：10%。
我们如果假设本次专项债政策对基建需求提高2个百分点（考虑到之前国金固收团队3.4%的预测为乐观情景），则挖掘机总需求提升1个百分点。考虑到总需求对应的是150万台左右的挖掘机存量，1个百分点相当于1.5万台挖机。1.5万台的挖掘机增量，对于2019年预计22万台左右（2018年20万台左右的销量），影响程度预计在7%左右。
分析模型2：假设基建投资提升2%（2018年基数17.6万亿元），相当于基建投资增加3500亿元，假设这3500亿元中设备采购中挖掘机占比1-2%（假设比例仅供参考），也就是35-70亿元，挖掘机一年销售收入约为1000亿元左右（2018年为20万台，假设单价50万元/台），则提升挖掘机收入3-7个百分点。
预计2019年挖掘机销量有望同比增长10%以上；2019-2020年汽车起重机、混凝土机械在工程机械龙头中的业绩贡献占比将有较大提升。2018年挖掘机销量超预期主要原因是房地产固定资产投资超预期增长、更换需求以及出口销量的大幅增长。根据国家统计局数据，2019年1-4月基础设施建设投资同比增长4.4%；房地产开发投资同比增长11.9%，持续超出年初市场预期。如果基建投资提速，我们预计2019年挖掘机销量增速有望超10%（1-5月挖掘机销量同比增长15%），销量有望持续创新高。
风险提示：基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。
扫码阅读原文
挖掘机5月数据点评：销量略降符合预期，两大内资龙头保持两位数增长
智能制造与新材料研究中心-机械军工王华君/赵晋/朱荣华/丁健/赵玥炜
投资建议
看好工程机械主机龙头和零部件龙头，重点看好三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压、艾迪精密。三一重工、徐工集团分别位居国内挖掘机内资品牌前2名；恒立液压、艾迪精密为挖掘机配套液压油缸和泵阀、破碎锤和液压泵阀马达等，具有良好的成长性。徐工机械、中联重科2019-2020年业绩弹性大。
事件
据中国工程机械工业协会统计，2019年1-5月纳入统计的25家主机制造企业，共计销售各类挖掘机122086台，同比增长15.25%。国内市场（不含港澳台）销量112446台，同比增长6.15%；出口销量9640台，同比增长34.41%。
2019年5月，共计销售各类挖掘机械产品18897台，同比下滑2.15%。国内市场销量（不含港澳台）26342台，同比下滑5.83%。出口销量2037台，同比增长41.37%。
评论
挖掘机1-5月销量同比增长15.25%，符合市场预期，销量已步入平稳增长阶段。2018年全年挖掘机销量20.3万台（+45%）创历史新高。受2018年基数较高以及2019年一季度主机厂销售策略较为激进等因素的影响，5月挖掘机单月销量增速转负下滑2.15%，挖掘机的销量步入平稳增长阶段。
挖掘机出口保持较高增速，为挖掘机市场提供新的增长点。5月挖掘机出口销量2153台，同比增长41.37%；1-5月累计出口9640台，同比增长34.41%。2018年挖掘机出口销量共19100台，同比增长98%。2019年1-5月出口占总销量的比重7.90%，较2018年同期增加1.13pct。我们预计2019年挖掘机出口增速将远超国内销量增速，出口正成为中国挖掘机市场新的增长点。
行业集中度提升，两大内资龙头销量保持两位数增长，增速明显高于行业平均水平。三一重工1-5月市占率为25.63%，销售量超过第二、第三名的总和。2019年5月挖掘机龙头销量远超行业平均水平，三一重工销量4960台，同比增长14.52%；徐工挖机销量2767台，同比增长10.64%。2019年1-5月三一重工和徐工挖机的市场份额分别为25.63%、13.85%，较2018年全年分别提升3.12pct、2.42pct；而外资龙头卡特彼勒、小松的市场份额分别为11.18%、4.00%，较2018年全年分别下滑2.15pct、1.21pct。我们认为，行业增速放缓的同时，行业龙头的增速仍会高于行业增速，集中度仍有提升空间。
产品市场结构：5月大挖销量增速较高，国产品牌大挖市占率快速提升是亮点。5月，国内小挖（30t）销量2903台，增长10.3%。小挖和中挖主要用于农田水利、市政园林、基建和房地产。大挖主要用于大型基建及各类大型矿山。我们判断5月大挖销量增速较高可能由于2019年采矿业资本开支增加较快（1-4月采矿业固定资产投资增长25.7%）及较多下游大型基建的开工建设。5月三一重工和徐工挖机的大挖增速为41%和55%，市占率分别为24%、10%。三一重工在大挖中的市占率，已高于之前长期领先于市场的卡特彼勒（5月市占率为21%）。
2019年挖掘机销量有望继续创新高。下游需求：基建及房地产投资增速平稳。2018年挖掘机销量超预期主要原因是房地产固定资产投资超预期增长、更换需求以及出口销量的大幅增长。根据国家统计局数据，2019年1-4月基础设施建设投资增速较2018年有所回升，同比增长4.4%；房地产开发投资同比增长11.9%，持续超出年初市场预期。作为挖掘机下游，基建和房地产增速平稳，叠加更换需求，我们预计2019年挖掘机销量增速有望超10%，销量有望持续创新高。
风险提示：基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。
扫码阅读原文
乘用车5月销量点评：终端促销清库零售环比改善，市场需求仍待激发
新能源与汽车研究中心-张帅/陈晓/徐立人
投资建议
大幅优惠下乘用车终端销量有所改善但行业需求仍然不足。国家、地方、车企陆续发布稳定、鼓励汽车消费政策文件，更多政策细则或将陆续跟进，从而助力行业提质扩容。建议关注：行业技术领先、产品丰富的龙头企业：长城汽车（A+H）、广汽集团（A+H）、上汽集团、比亚迪。
事件
乘联会发布2019年5月乘用车销量数据。5月，狭义乘用车批发销量为154.2万辆，同比下降16.9%；狭义乘用车零售销量为158.2万辆，同比下降12.5%；新能源乘用车批发销量为9.7万辆，同比增长5.4%。
1-5月，狭义乘用车累计批发销量为825.8万辆，同比下降15.1%；狭义乘用车累计零售销量为818.7万辆，同比下降11.9%；新能源乘用车累计批发销量为44.2万辆，同比增长58%。
评论
终端大幅优惠下，零售端销量环比改善；近期行业利好政策频出，有望促进汽车消费需求提升：
5月狭义乘用车零售销量同比延续大幅下跌（-12.5%），说明汽车市场整体需求仍然较弱；5月销量较上月环比增长4.8%，这主要是多地提前实施国六排放标准期限临近，终端为了清理国五车型库存而给予大幅购车优惠，吸引消费者购车所致。车系表现继续分化，本月豪华车零售同比增长9.4%，华晨宝马、北京奔驰分别同比增长26%、7.3%；主流合资、自主品牌零售分别下降5.2%、26.5%，其中日系丰田、本田继续逆势增长，上汽通用同比增长8%位居本月厂商零售销量第一。近期汽车行业利好政策频出：广州、深圳两大限购城市相继宣布增加中小客车额度；发改委等发布文件提出严禁新设限购城市、取消新能源汽车限购、强化配套等举措。政策发布有助行业恢复信心，预计未来各地细则落地后将进一步释放汽车消费需求。
厂家调整生产任务，产量同比环比大幅下降；渠道库存由促销带来好转但销售压力仍然较大。
为配合多地提前实施国六排放要求，车企陆续减产国五车型并调整产线生产国六车型，但受国六车型系统软硬件升级技术门槛较高、测试验证周期等情况影响，国六车型产能爬坡有限，5月厂家产量同比大幅下降23.2%，环比下降8.7%，批发销量同比下降16.9%，厂家库存降低6.9万辆。终端促销清理库存，本月渠道库存下降8.4万辆，经销商库存预警指数回落至54%，环比下降7%，但未提前实施国六标准地区的库存系数则远高于提前实施的地区。经销商库存状况是由厂家减产及终端促销清库带来的短期好转，而6月逐渐进入车市淡季以及国五国六切换，终端库存与实际销售压力仍然较大。
前期基数较大，新能源乘用车同比小幅增长；过渡期结束前仍存在抢装可能，同时逐步推出新车型。
本月新能源乘用车销量同比小幅增长5.4%，主要受到上年5月作为补贴过渡期结束前最后一个完整月份，厂家集中抢装所导致的高基数影响；但由于6月底过渡期后补贴大幅退坡、地补取消，今年过渡期结束日期较上年偏晚近两周，厂家或许有一定的时间和动力抢装，预计6月销量相比去年低基数会恢复同比高增速。5月纯电市场销量中A级车占比57%，市场继续保持高品质发展。环比增长5.8%，也反映了过渡期内车厂承诺老车型不涨价而补贴退坡的压力以及逐步推出新车型的进程。
风险提示：宏观经济持续低迷，汽车消费需求下降，产销量低于预期；各地政策细则实施效果不确定性；新能源汽车产销量低于预期；补贴退坡、竞争加剧导致企业盈利能力下降超预期。
扫码阅读原文
今天，请您一起“星标”国金证券研究所，全新阅读体验，置顶为您带来每日推送，亦或研值大餐，热点梳理，产业链藏宝图，月度资产配置，让您紧跟市场热点，发现公司动态、行业变化，深入浅出获得定制化资讯。
国金证券2019年度投资策略
QDII基金 | 私募基金 | 权益基金 | 固收基金
传媒与互联网 | 汽车上游 | 电力设备 | 新能源车
