【行业研究】超千亿处方外流市场增量空间,医药零售终端各大龙头谁来掘金?

一、全国集采叠加“行业集中度+处方外流”背景下,药店行业步入“专业+新模式”的2.0时代

1、零售药店总额增速放缓,行业步入“药店新生态”

1) 药店零售总额2017年跌破10%的两位数

过去很长一段时间,整个药品零售市场保持两位数增长,但是从2017年开始增速跌破10%至9.24%,2018年实现4,002亿的总额,而增速为7.49%,下滑1.75个百分点,可见单边扩张的黄金时代已经结束,几乎所有企业能够分享市场红利,同步壮大的黄金时代一去不复返了。中国的药品零售市场已经踏上了2.0时代的步伐,新的周期已经降临。

利润下滑的原因与整体的行业有关,全面取消药品加成、两票制、医保控费和行业监管趋严的影响下,药品的终端销售增速必然放缓,利润空间则受到挤压。

图表1:药店零售总额增速放缓,步入2.0时代

数据来源:中国药店、Wind,私享基金投研部

2) 药店行业正加速步入2.0时代

在1.0时代,市场集中度低、品牌效应弱,同时单体店、夫妻店、中小型连锁药店以及地方性和全国性大型连锁药店分摊市场份额。专业性较弱,行业较混乱,跑马圈地,有初级兼并收购,以平价竞争为主,价格竞争激烈,主推毛利的盈利模式,以店员经营技巧和营销水平为主。

在2.0时代,市场集中度和品牌效应开始显现,伴随着单体店、夫妻店、中小型连锁药店逐步退出市场,全国性大型连锁药店开始占据大部分的市场份额,专业性开始提升。行业整顿持续深入,合规性加强,互联网药店逐步兴起,药学服务比重提升。

在3.0时代,市场集中度极高,品牌和口碑效应显著,大型连锁药店之间进行寡头竞争,专业性较强。合规成为行业发展的基石处方药外流加速,处方药在药店的销售占比逐步加大。

图表2:药店零售总额增速放缓,正加快步入2.0时代

数据来源:中国药店、Wind,私享基金投研部

2、 政策密集出台,处方外流预期下“行业龙头集聚”逻辑日益强化

1) 药店连锁化率持续上涨,百强药店市场规模持续上涨

根据统计局数据显示,零售药店数量近年来增长趋缓,2018年48.90万家,增长率为7.71%,拆分成连锁药店和单体药店来看,单体药店今年持续下跌,相反,连锁药店数量则持续增长,2017年首次超过单体药店。

图表3:零售药店数量增长趋缓

图表4:连锁药店数量2017年首次超过单体药店

数据来源:国家统计局,私享基金投研部

根据国家统计局数据,药店连锁化率持续上涨,在2015年开始呈现加速趋势,这与国家出台医保资质协议,对零售药房报销资质进行放开,零售药房报销资质的放开,从审批制转为协议制,打破地方保护,利好大型连锁药房异地扩张。此后,2017年连锁率首次超过一半,2018年达52.15%,与美日70%差距依然较大。

根据《中国药店》统计数据,百强药店销售额持续上涨,2018年达45.33%,预计2-3年有望超过一半,可见,行业呈现集中化趋势。

图表5:药店连锁化率持续上涨,2018年达52.15%

图表6:百强药店销售额持续上涨,呈行业集中化趋势

数据来源:国家统计局,私享基金投研部

2) 政策陆续出台,加速行业龙头企业集中化

纵观这一轮医药政策的医疗改革,其实背后的逻辑均是提高行业集中度,整个行业存在最佳的管理团队规模,对于政府而言,行业的监管最好的局面就是参与者较少,集中度高,易于监管,这样造成的医疗事故就会更少。可见全面提高行业准入门槛,提高行业集中度是最核心的导向。

2015年开始,国家出台医保资质协议,对零售药房报销资质进行放开,零售药房报销资质的放开,从审批制转为协议制,打破地方保护,利好大型连锁药房异地扩张,被喻为大型连锁药房并购开启的第一步;随后陆续营改增、新版GSP、两票制、严查医院骗保、药监局和医保局飞检和整治执业药师“挂证”等,这有利于大型连锁药店的规模扩大,并逐步促使中小连锁和单体药店退出市场。

图表7:有助于药房行业集中度提升的相关政策梳理

数据来源:药监局、国务院等、公开数据收集整理、私享基金投研部

3) “医药分开”趋势不可逆,处方外流相关政策持续推进

过去,我们国家公立医院长期存在“以药养医”的诟病。所谓“以药养医”指的是以医生的劳动来实现药品的高附加值,以药品的高利润拉动医院的经济效益,维持医院的正常运转。医生基本收入较低,通过以药养医来实现医生的收入,这不可避免会出现寻租现象,比如高额回扣,是造成药品价格虚高的重要原因。

以药养医起源于1950年代的中国医疗体制。在2011年10月,北京启动解决“以药养医”现状的大医院改革,试点进行医院药房“托管”的举措,以此切断“以药养医”。2012年1月,时任卫生部部长陈竺表示要在“十二五”期间全面取消以药补医。并出台了《“十二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨试点方案的通知》,坚持公立医院公益性质,按照“四个放开”的要求,以破除“以药补医”机制为关键环节,以县级医院为重点,统筹推进管理体制、补偿机制、人事分配、药品供应、价格机制等方面的综合改革。

此后,出台了一系列政策,如处方外流不受限、药品加成取消、电子处方外流、药店分级分类和带量采购等,这些政策均有助于处方的外流。

通过梳理相关政策可以明确,“以三医联动”为主体的医疗改革围绕解决“看病难、看病贵”,降低医疗价格是大势所趋,由此带来整个行业的结构性变化。“医药分开”是成熟的发达国家的模式,是不可逆的大趋势。“医药分开”必然带来处方从医院外流,这需要药店、基层医疗机构等承接外流处方的机构联动发展。

图表8:有关处方外流的相关政策梳理

数据来源:药监局、国务院等、公开数据收集整理、私享基金投研部

目前部分城市已经在逐步放开处方平台和医保开放,“处方外流”已经初见端倪,根据米内网数据显示,中国城市零售药店竞争格局中披露OTC占比在逐步下降;《2015-2018连续样本市场规模》显示处方药占比在持续上涨,从2015年55.5%到2018年Q3的60.3%,可见《处方外流》不仅仅只停留在政策层面,实际的销量层面已经出现了端倪。根据《中国药店》预计,短期1000亿,中期3000亿,长期5000亿。

图表9:OTC药品占比小幅下降

图表10:处方药占比持续上涨

数据来源:米内网、中国城市零售药店竞争格局、《2015-2018连续样本市场规模》、私享基金投研部

4) 医保支付改革持续推进,部分院外市场有望扩容

医保支付制度对医疗服务机构的激励有很大的不同,目前我们主要是以后付制为主,这种方式容易造成“过度需求”和“过度医疗”,导致医疗费用总体增长过快,医保基金支付压力加大。

图表11:医保支付改革对医疗服务机构激励有截然不同的激励

数据来源:CFDA、广证恒生、私享基金投研部

近年来国家,出台了一系列的医保支付改革政策,其中主要以DRGs为主,DRGs(Diagnosis Related Groups)中文翻译为(疾病)诊断相关分类, 它根据病人的年龄、性别、住院天数、临床诊断、病症、手术、疾病严重程度,合并症与并发症及转归等因素把病人分入相关的诊断相关组,然后决定应该给医院多少补偿,打包付费。

DRGs 是当今世界公认的比较先进的支付方式之一。DRGs的指导思想是:通过统一的疾病诊断分类定额支付标准的制定,达到医疗资源利用标准化。有助于激励医院加强医疗质量管理,迫使医院为获得利润主动降低成本,缩短住院天数,减少诱导性医疗费用支付,有利于费用控制;同时,减少过度医疗,过度诊断。

图表12:医保支付改革对医疗服务机构激励有截然不同的激励

数据来源:CFDA、广证恒生、私享基金投研部

随着国家医疗改革的不断推进,DRGs的试点扩大,促使药价降低。对于院外市场终端而言,随着DRGs的持续推广,总额控制下,医疗机构会主动降低成本,对于一些比较贵的医保药,比如进口原研药,医生的处方意愿不强,取而代之是通过一致性评价的低价仿制药,这使得一部分自费的药品或者放到院外的药品反而受益,在总额控费的背景下,总有部分患者会有临床治疗需求或者本人经济能力比较高,愿意尝试更好的新药。这会导致溢出效应,这一部分的需求将会由社会连锁药房或者DTP药房来承接,这有利于相关药房的发展。

5) 分级诊疗政策持续推进,基层医疗零售与批发容量扩大

早在2009年国家就提出了分级诊疗的改革意见,并首次提出分级诊疗概念,随后在2015年上升到制度层面,并且以慢性病为突破口,开展高血压、糖尿病分级诊疗。2016年开始落地试点,并扩大试点范围。目前,分级诊疗制度持续推进,预计在2020年基本建立符合国情的分级诊疗制度。

图表13:分级诊疗政策梳理

数据来源:CFDA、Wind、国务院,私享基金投研部

分级诊断所带来的效果正逐步显现,根据《中国药店》数据显示,2013-2018年三大终端药店市场规模增长趋势放缓,从2013年1.1万亿到2017年1.71万亿元,复合增长率10.1%,但是结构性变化较为明显。目前药品终端市场份额排名分别是公立医院(67.00%)、零售药店(23.10%)和公立基层医疗(9.90%)。从终端占比来看,基层医疗和零售终端逐步上涨,而公立医院终端的市场份额则稳步下滑。

图表14:药品终端份额排名分别是公立医院、零售药店和公立基础及医疗

图表15:药品终端销售增长趋势放缓,存量博弈特征明显

数据来源:《中国药店》,私享基金投研部

分级诊疗是在国家高层的推动下逐步实施的,旨在为了实现“基层首诊,双向转诊,急慢分治,上下联动”的模式,强基层成为医疗改革的重点。

分级诊疗的实施,将有利于基层医疗的的资源下沉,对于医疗器械相关企业来说面临机遇,基层市场的扩容将拉动相关诊断和检验市场。

与此同时,分级诊疗的推进势必需要一个专业、高效的药品零售体系作为支撑;同时,无论从药学服务的专业性、药品品种的多样性与可获得性,药店都是目前推进分级诊疗的最好“拍档”,社区医疗机构能够承接患者就医行为的下沉,借助药店为患者提供价格优惠的品种和便利性,提高满意度,避免患者基层看病、到大医院取药的尴尬,药店得以获得扩大销售的增量机会。为了能够有效的承接分级诊疗所带来的基层医疗扩容,药店行业面临着改革,走向“专业+新模式”的思路是未来的方向。

6)“处方外流”倒逼药店走“专业+新模式”的道路

在处方外流的趋势下,专业能力一直是零售药店在成长过程中最大的“护城河”,在面临第一终端可能涌出的短期1000亿、中期3000亿和远期5000亿的处方药市场,这一指标反过来成为质疑药店承接能力的标靶,也是决定零售药店在未来能否决胜的重要影响因子。在此过程中,探索新的模式显得至关重要。

我们认为在处方外流趋势下,私人诊所、基层医院、互联网药店和零售药店将扮演重要的角色。

在电子处方流转的政策下,患者就医的方式发生着变化,患者可以选择门诊就医或者远程就医。在门诊就医方式下,当面开方,形成电子处方后,患者可以选择在医院取药、零售药店或者邮购配送;在远程就医方式下,在线开放,形成电子处方,经过药师审方,患者可以选择在零售药店、网上药店和邮购配送。零售药店(实体+网上)在其中起到重要的作用。

根据米内网数据显示,2018年中国实体药店与网上药店销售规模6106亿元,同比增长10.1%。拆分类型来看,网上药店占比达14.8%,发展迅猛,实体药店销售规模占比呈持续下滑态势,2018年实体药店销售额占比85.2%,较2017年下滑4.6个百分点。

图表16:网上药店发展迅猛

数据来源:中国药店、Wind,私享基金投研部

在“4+7”带量采购的背景下,通过一致性评价的品种,在带量采购的过程中会形成三种品类,分别是国产未中标品种、中标品种和原研未中标进口品种。其中,国产未中标品种在贴上一致性评价之后,除了选择剩余30%的市场之外,通过零售药店渠道也是一种方式;进口原研未中标品种,因其原研属性,同时患者依赖性强,可以选择零售药店;对于中标品种,因其量的供应在无法保证的情况,院外渠道也是一种方式。

可见,处方外流趋势下,以零售药店为主体的院外渠道是重要的承接方。

图表17:千亿处方外流承接模式

数据来源:中国药店、Wind,私享基金投研部

我们可以将零售药店分为院边店、社会药房、DTP药房和社区药店四个渠道,对于院边店,患者可以在医院诊疗之后,直接从院边店获取处方药,另外,部分医生也会搭售某些处方药。对于社会药房,品牌知名度和品类结构齐全,患者的二次用药可以直接在社会药房获取。对于DTP药房,专业化水平高,药师指导,送药上门等便利服务,可以承接患者对高端、专业和便利的需求。社区药房,立足社区,满足便利性需求。

此外,在电子处方流转的背景下,网上药店近年来增速迅猛,网上药店占比达14.8%,发展迅猛。

图表18:零售药店渠道分为院边店、社会药房、DTP药房和社区药店

数据来源:公开数据收集整理

7) 专业化和体量大的DTP药房,最像未来的医药零售的模样

DTP(Direct to Patient)药房起源于美国,是一种专业的药品销售模式,主要用于经营新特药,“专业药”由于在治疗、审核、流通和定价等方面均显著区别于传统药,因此DTP类专业药房作为提升医疗服务的模式应运而生。

具体而言,药企通过学术推广将药品打入医院,并成功让医生为患者开具处方,患者拿着处方到DTP药房进行咨询和取药,DTP药房提供用药专业指导,在货源上通过药企进行采购,DTP药房还通过专业药师与医院医生进行处方审核、用药反馈,并进行处方信息共享。

区别于普通药品销售,DTP主要面向肿瘤、自身免疫疾病等新特药,以及需要长期服用的慢性用药。在处方外流的背景下,DTP药房是处方外流的有力承接方,未来有望成为主流模式。

图表19:DTP药房运作模式

数据来源:中国药店、Wind,私享基金投研部

3、 中外对比,“别人走过的都是我们未来要走的路”

我国与日美发达国家在医院结构上有较大的差异,美国和日本的医疗机构中大型医院占比较少,多为社区医院和私人诊所,而国内医疗机构以配备附属检验科的大型医院为主,基层医疗体系不够健全,零售药店终端占比较少。

1) 中美对比:零售药品终端药店占比相差较大

根据米内网数据显示,中国零售药品终端以医院为主,药店仅仅占比9%;而美国的连锁药店占比最大为34%,另外邮递服务占比20%,私营医院仅仅11%,可见中国与美国在零售药品终端销售对比,还是以医院销售为主,药店终端消费相差较大。

图表20:中国零售药品终端药店占比9%

图表21:美国零售药品终端连锁化占比34%

数据来源:米内网,私享基金投研部

2) 中日对比:日本医药分业率近70%,医疗机构之间药价差逐步趋于零

对比日本,日本的调剂药房规模逐年上涨,同时医药分业率近70%,基本上实现了医药分业的成熟状态。另外日本的医疗机构药价差几乎趋于零,也就是目前各个医疗机构的药价相差无几,而中国大部分地区各个医疗机构的药价相差较大。

图表22:日本医药分业率近70%

图表23:医疗机构之间药价差区域零

数据来源:日本厚生劳动省、广证恒生、私享基金投研部

二、行业龙头对比分析

1、 零售药店竞争格局

目前,可以计算出来的竞争情况是国大药房(国药一致控股)销售规模最大,其次是老百姓、易行唐、大参林、同仁堂、重庆桐君阁和益丰大药房等,另外海王星辰预计营收40-50亿,而高济医疗通过不断的资本化运作,大量布局零售药店,展开大规模的兼并整合,目前预计营收达200亿。

图表24:十强医药零售企业年销量

数据来源:中国药店、公开数据收集整理

对于上市企业而言,国大药房是国药一致控股。而纯连锁药房主要有一心堂、大参林、益丰药房和老百姓药房。就市场占有率而言,老百姓大于一心堂,一心堂大于大参林,大参林大于益丰药房。近年来,四家上市公司市占率持续上涨,2018年市场占有率达10.48%,行业集中度进持续提升。

图表25:四大药房市占率持续上涨至10.48%,行业集中度持续提升

数据来源:中国药店、Wind、广证恒生、私享基金投研部

2、 扩张能力对比分析

1) 区域布局:布局分散,区域性强

国大药房和同仁堂属全国性布局,此外,老百姓全国布局相对均衡,偏重于华中地区,主要遍布江西、河南、北京、天津和河北等13个地区。其余公司多为区域性为主,很少做全国性布局。一心堂主要集中在云南和广西地区,云南地区占比超过60%,大参林主要集中在西南地区,两广地区渗透更深,占比超过60%;益丰在湖南、湖北和江苏等地发展较快,门店占比80%。可见区域性特点比较强,这主要有两方面的原因,一是地方保护主义,二是传统分销体系的供应链管理,辐射半径较为有限。

图表26:各大药房区域布局

数据来源:Wind、国元证券研究所、私享基金投研部

2) “并购+自建”能力分析

一心堂自建药房数量持续上涨,大参林次之;在并购方面益丰药房则在2018年大幅上涨,从2017年的167家增加到2018的959家,可见在并购方面益丰药房占绝对优势,一心堂则在2018年并购药房数量大幅减少。

通过数量上的分析,益丰药房综合表现最好,表现在净利润方面,从2014的1.42亿到2018年4.42亿,年复合增长率达32.73%,远超竞争对手,老百姓是25.68%,大参林14.32%,一心堂是15.09%。

但是我们也要看到,通过大幅的并购一方面面临着商誉减值的风险,另一方,有一些药房刚建不久,因为看到了药房并购的巨大利润,并没有实质性的经营,催生了很多不是为了卖药的新增药店,导致药店的资本溢价,成为了资本的游戏。而自建药房是经过战略规划的,相对而言其风险更小。一心堂在2018年大幅增长自建药房,而降低并购药房。

此外,通过加盟的方式也能扩张药店数量,根据公司公告,老百姓的加盟地区已经覆盖15个省市,门店数量749个;大参林加盟地区涵盖广东和广西,门店数量13个。可见老百姓药房的加盟能力较强。

图表27:自建药房数量对比

图表28:并购药房数量对比

数据来源:广证恒生,私享基金投研部

将行业四家上市药房对比分析可知,在行业集中度不但上升的情况下,龙头药房之间的较量将持续进行。

通过对比,益丰药房、老百姓跨省扩张能力较强,未来区域下沉与深耕能力是核心突破点;一心堂、大参林区域优势明显,未来跨省扩张是跟踪的药要点。

图表29:十强企业年销量

数据来源:中国药店、广证恒生、私享基金投研部

3) 财务对比分析

从财务来看,益丰药房归母净利润的增速持续上涨,可见其资本并购的扩张能力较强;老百姓的利润增速在2018年有所放缓,在2019年Q1则上涨增速重回20%;大参林2016年利润增速大幅下滑,随后则上涨回暖;同大参林一样,一心堂在2016年利润增速也大幅下滑,随后在2017年则持续回暖。

综合来看,2019年四大上市药房Q1收入和利润增速均有明显的提升,预计中报表现延续。

图表30:益丰药房业绩概况

图表31:老百姓药房业绩概况

数据来源:Wind,私享基金投研部

盈利能力方面,老百姓毛利率低于同行,并显著低于40%,而大参林、益丰药房和一心堂的毛利率则均能保持咋40%左右;销售费用率方面,老百姓销售费用低于同行,显著低于25%,而大参林、益丰药房和一心堂的毛利率则均能保持在25%%之上。

老百姓药房的毛利率和销售费用率均低于同行,可见其控制成本的能力弱于其他三家。

图表32:毛利率分析

图表33:销售费用率分析

ROE方面,四家上市药房ROE均持续下滑,普遍低于20%;这与收入端的药品零售额下滑有关,另外,各大连锁药房开展规模较大的急速并购,导致各项费用增加;在成本端,员工薪酬也在逐年提高,这造成了毛利率和净利润的集体下滑。

在经过一些列的扩张之后,优化产品结构,精细化经营是未来降低成本提升盈利能力的主要方向。

图表34:ROE水平下滑趋势区域稳定

数据来源:Wind,私享基金投研部

图表35:商誉占总资产对比

数据来源:国元证券研究所、Wind,私享基金投研部

4) 估值对比分析

年初至今一心堂、老百姓、益丰药房和大参林的涨幅分别是38.32%、44.53%、72.70%和76.87%,涨幅均强于医药指数的18.76%。

相对而言,一心堂的涨幅较小,大参林在前期有了比较大的提升,益丰药房的溢价比较明显,老百姓药房则位于估值中枢位置。

图表36:估值对比分析

数据来源:Wind,私享基金投研部

图表37:估值对比分析

数据来源:Wind,私享基金投研部

三、投资建议与风险

1、 投资建议

1) 短期关注估值较低的一心堂,中长期关注大参林、益丰药房和老百姓药房

一心堂:年初至今涨幅最小,估值较低;建议短期关注。大参林通过近期的上涨,估值溢价到了相对高位,建议中短期关注估值。老百姓估值位于中枢地位,建议中短期关注。益丰药房具备估值溢价,建议长期关注。

图表38:投资建议:短期关注一心堂,中长期关注老百姓、大参林和益丰药房

数据来源:Wind、私享基金研究部

2) 风险提示

ü 外延扩张计划受阻。

ü 快速扩张门店数量导致盈利不达预期,有商誉减值风险。

ü 自去年医保局成立以来,各项政策持续推进,力度空前,医保局的强势地位可见一斑;当然,行业政策进度仍然存在不达预期的风险,处方外流和集中度不达预期

ü 带量采购之后,医院的价格更加低廉,部分的消费者会选择从药店购买到回流到医院购买,导致药店零售行业竞争加剧

ü 网售处方药政策的政府一直没有放开,处方药品安全事关生命安全,需要完善和严格政策配套,政策会相对谨慎;当然,一旦网售处方药放开,将会导致竞争加剧

风险提示:

本研究报告内容中的资料均来自公开信息,我们力求准确可靠,但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要,并不构成个人投资建议,客户据此投资责任自负。本微信推送内容只针对私享基金投资的微信订阅客户。

来源:私享基金研究部

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一路向前lm08-20 16:29

药店行业步入“专业+新模式”的2.0时代
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