【私享研报】三安光电分析报告

一、LED芯片行业研究

(一)LED简介

LED芯片是发光二极管器件LED的核心部件,主要由含镓、砷、磷、氮等化合物制成,它是一种固态的半导体器件,它由两部分构成,一部分是P型半导体,在它里面空穴占主导地位,另一部分是N型半导体,这边主要是电子,将这两种半导体链接器起来,它们之间就形成了P-N结。LED发光的原理是,当电流通过导线作用于这个半导体器件时,电子会被推向P区,并且跟空穴复合,然后就会以光子的形式出发能量。光的波长也就是光的颜色是由形成P-N结的材料所决定。

LED具有能耗低、体积小、无污染、响应快、驱动电压低、抗震性强、色彩纯度高等特点。根据亮度的不同,可以将LED分为普通亮度跟高亮度LED,不同亮度和材料的LED运用于不同的领域,高亮度LED目前是LED产业发展的主流。


数据来源:华灿光电招股说明书

LED的研究起始于碳化硅晶体的研究,直到1962年通用公司的尼克·何伦亚克发明了可以发出红色可见光的LED,这是第一颗可见光LED,之后开始LED商业化,LED从商业化开始至今已经发展了50多年,根据发光材料、外延生长技术及发光效率的不同,可将LED 产业的发展概括为以下四个主要阶段:


数据来源:华灿光电招股说明书

第一、第二阶段,由于LED产品色系单调,价格较高,主要应用于信号灯、指示灯、单色显示屏等,LED处于发展前期。在第三阶段,由于蓝、绿光技术的发展以及产品的价格下降使得LED开始在中小尺寸背光、全彩显示屏广泛应用,此时行业开始进入快速发展期,之后随着LED技术的进一步成熟以及价格的进一步下降,LED在通用照明等领域的渗透率开始逐步提升,推动LED产业快速发展。

我国的LED行业的发展历程如下:

(二)LED产业链

LED行业的上游是芯片制造。芯片制造首要考虑的问题是选用哪种衬底材料,一般可选用的有蓝宝石、硅、碳化硅等,主流是采用蓝宝石衬底。外延片的制造一般是在一块加热到适当温度的蓝宝石衬底上通入MO源(高纯金属有机源)与特气(V、Ⅵ族元素的氢化物),生长出特定的单晶薄膜。之后是通过将其制做电极、切割、检测等,形成芯片产品。

目前LED外延片生长技术主要采用金属有机物化学气相沉淀方法(MOCVD)。制造LED芯片最关键设备是MOCVD设备。目前MOCVD设备行业是专利技术密集型产业,其核心技术大多掌握在在美国Veeco和德国Aixtron等国外企业手里,目前这两家企业在全球MOCVD设备的市场份额达到了90%以上,国内目前从事MOCVD设备的企业主要就是中微和中晟公司,2016年我国国产MOCVD设备在国内的市场占有率仅仅11%。

LED行业的中游是封装行业,由于进入壁垒较低,目前国内共有LED封装企业1000余家,可以根据用于不同用途,封装出不同形状,颜色的LED发光器件。

LED的下游主要是指LED应用行业,主要包括普通照明、景观照明、汽车照明、背光源、LED显示屏、交通信号、信号灯等。

LED产业链中,上游芯片制造行业尤其是MOCVD行业由于其技术壁垒高,位于微笑曲线的左端,附加值较高。中游封装行业主要是制造与生产,附加值低。下游应用行业未来随着集中度的提升,自主品牌知名度的提升,附加值将不断提升。

数据来源:wind、私享基金投研部

数据来源:前瞻产业研究院

(三)LED芯片的供需与价格

1. 国内芯片的需求

我国LED芯片的市场规模从2008年的16亿元增长到2017年的188亿元,9年时间增长了10.75倍,年复合增速为31.49%,2015年跟2016年增速较慢,总体上跟下游需求总量增速放缓以及芯片价格的下降有关。2017年由于LED芯片价格有所回升,同时LED芯片需求也较好,导致2017年中国LED芯片市场规模增长到188亿元,同比增长29.66%。

数据来源:wind、私享基金研究部

LED芯片的需求主要是产生自LED下游应用市场,下游应用市场主要包括照明(通用照明、景观照明)、显示屏、背光、车灯以及其他应用市场。从LED下游应用市场规模来看,2009年的市场规模是600亿元到2017年达到了5343亿元,8年时间增长了接近9倍,年复合增速达到31.34%,虽然LED应用市场规模2015年以来增长规模相比之前几年有所放缓,不过仍维持在20%,增速远快于GDP增速,行业仍处于成长期。

数据来源:wind、私享基金投研部

从LED应用市场规模占比来看,通用照明的占比最大2017年达到47.7%跟2016年基本持平,景观照明占比跟显示屏的市场规模占比2017年分别为14.9%、13.6%,占比都有所提升,而背光应用的占比为9.6%相比2016年的占比下降了2.5个百分点,汽车照明、信号及指示灯以及其他细分运用领域等占比较小。信号及指示灯市场规模近几年增长较慢,市场接近饱和,因此下面主要分析LED应用规模占比较大的通用照明、景观照明、显示屏、背光应用、汽车照明等细分领域的需求情况。

数据来源:wind、私享基金研究部

(1)通用照明

LED灯相比传统灯具有发光效率高、节能效果好、环保等明显优势,由于政府政策对部分白炽灯的禁用、LED芯片以及其他原材料价格的下降等导致LED灯的售价逐渐接近传统灯,导致LED灯的渗透率在逐渐提升,从2010年的0.6%上升到2016年LED灯的渗透率达到44%。从通用照明的市场规模上来看,2009年从78亿元快速增长到2017年的2548.61亿元,增长了32倍多,年均复合增速达到54.62%,增速远高于LED应用市场的整体增速,从2015年以来增速有所下降,但仍保持较快增长。未来几年,随着LED灯渗透率的继续提升,预计LED通用照明市场规模仍将保持较快增长。根据高工LED数据,预计2020年,中国LED照明的渗透率达到60%-70%,LED通用照明未来几年仍将保持两位数的增长。

数据来源:wind、私享基金研究部

(2)LED景观照明市场

景观照明是指既具有照明功能,又兼有艺术装饰和美化环境功能的户外照明工程。景观可以分为道路景观照明、园林广场景观照明、建筑景观照明等。LED景观照明市场规模从2009年的138亿元增长到2017年的796.11亿元,8年增长接近6倍,年均复合增速24.49%。2017年由于国家政策推广,包括大力推行“特色小镇”、“美丽中国”等,以及夜游经济的兴起,LED景观照明市场增长较快,增速达到了37.59%。在政府政策支持下随着城镇化进程的加快,预计未来几年仍将保持较快增长。

数据来源:wind、私享基金研究部、2015年数据缺失

(3)LED显示屏

LED显示屏分为户内跟户外的显示屏产品。从市场规模来看LED显示屏从2009年的120亿元增长到2017年的726.65亿元,8增长了6倍多,年均复合增速为25.25%。LED显示屏市场规模2017年同比增长32.45%,其中很大一部分原因来自于室内小间距LED显示屏。随着成本的下降,预计小间距LED显示屏在室内显示屏中的渗透率将进一步逐步提升,小间距LED显示屏未来几年仍可能保持高速增长,将推动LED显示屏整体市场的增长。

数据来源:wind、私享基金研究部、2015年数据缺失

(4)LED背光

LED背光是指用LED来作为液晶显示屏的背光源。和传统的冷阴极管背光源相比,LED具有低功率、低发热量、高亮度、寿命长等优势,因此LED在手机、平板电脑、笔记本电脑、液晶电视的背光源市场的渗透率在逐步提升,到目前LED背光市场已经达到饱和。背光市场规模从2009年的60亿元增长到2017年的512.93亿元,8年增长了8倍多。从2016年开始,LED背光市场基本都没有增长,2017年还出现负增长,主要原因背光市场目前已经饱和。从未来几年来看,随着OLED屏在手机、平板电脑、电视等领域的渗透率的逐步提升,LED背光市场规模可能会继续下降。不过,目前MiniLED可能今年会开始逐步导入背光市场,以五英寸手机面板为例,目前背光颗数约20-25颗,而若采用MiniLED则一支手机需求量约几千颗,因此如果后续MiniLED较大规模应用将有望带动LED背光市场增长。

数据来源:wind、私享基金研究部

(5)汽车照明市场

汽车照明系统按照功能划分可以分为汽车照明灯(前照灯、雾灯、牌照灯、仪表灯等)和汽车信号灯(转向信号灯、危险报警灯、尾灯等)。LED车灯相比传统车灯,具有寿命长、耗能低、光源体积小等特点,随着LED车灯价格的下降,LED车灯有望逐步取代传统的车灯。从LED灯的市场规模来看,2017年的市场规模为74.8亿元,同比增长24.66%。根据OFweek的《2017年LED汽车照明行业市场研究报告》2016年国内LED车灯的渗透率仅仅约10%~15%,未来随着LED车灯渗透率的提升,市场规模将不断扩大。

数据来源:wind、私享基金投研部

2.芯片的供给

从芯片的产能来看,可以通过中国MOCVD设备的数量来进行判断,由于国家扶持补贴政策以及市场对芯片需求量的增长,我国MOCVD的数量从2008年的80台开始大幅增长到2015年的1377台,增长了10多倍,粗放的扩张最终导致芯片产能过剩,行业竞争激烈,芯片的价格不断下降,行业进行多轮洗牌。2009年LED芯片企业有62家,经过行业的多轮洗牌,很多中小型企业退出LED芯片市场,到2016年,我国LED芯片企业的数量仅仅剩下20多家,能够大规模量产LED芯片的预计就10多家。

2016年3月份开始,全球其他地区的厂商开始减产并且逐步减少投资,国内芯片国产化率逐步提高,同时全球的订单加速向国内转移。我国LED芯片市场前十大厂商的产能占比从2012年的60%提升到2016年的77%,而三安、华灿光电、澳洋顺昌的产能占比2016年为43%,2017年提升到64%,产能集中度大幅度提升。

目前国内以及全球LED芯片产能的增量主要来自于国内的企业。一般而言,如果是新建产能土建洁净室、装机、良率爬坡达到量产需要一年半到两年的时间,如果是原有产房扩产,从购买设备、装机到量产也需要半年到10个月的时间。2017年,全球的MOCVD设备扩产主要就是来自中国厂商三安光电、华灿光电及澳洋顺昌。2018年产能扩展情况来看,三安光电从280万片/月到360万片/每月,澳洋顺昌从100万片/月到140万片/月,华灿从190万片/月到250万片/月。

数据来源:中国产业信息网

数据来源:LEDinside、私享基金投研部

3.芯片的价格

经过多年的发展,由于光效的提升以及芯片材料价格的下降导致LED芯片生产成本大幅的下降,LED 芯片的价格也有大幅度的降低。首先,芯片企业技术的提升带来 LED 光效的提高,使得单位面积外延片上可切割更多数量的芯片数量,芯片成本下降导致芯片价格下降。其次,芯片生产的成本主要可以分为可变成本和固定成本两部分,可变成本包括衬底材料(50%)、金属有机反应源(10%)和气体(5%)等,固定成本包括折旧及其它约占 35%,折旧很大一部分来自于MOCVD设备的折旧,衬底材料跟MOCVD设备等价格都有较大幅度的下降,导致芯片生产成本有较大幅度的下降,进而使得芯片价格下降。未来几年,光效仍会有一定程度的提升,芯片的价格总体上看仍会有一定程度下降。

数据来源:中国产业信息网

从LED芯片过往的价格来看,2008年前后2寸芯片的价格在2000元左右,到2012年跌到600元,2016年最低有跌到150元。总体上看,2008年到2016年芯片价格的下降,一部分是因为产能的扩张远快于需求的增长,另一方面是原材料价格的下降以及技术的进步跟规模效应导致芯片企业的生产成本的大幅下降。经过几年的行业洗牌,国内很多中小企业开始退出LED芯片市场,同时2016年初开始,国外一些芯片企业开始缩减LED芯片产能, 2016年3月份到2017年,芯片价格有所回升。

2017年末,三安光电跟华灿光电开始下调芯片价格,2018年一季度芯片价格有所下降。这一轮价格下跌,主要跟2017年国内龙头企业产能增加较多有关,龙头企业为了扩大市场份额而主动降价,目前LED芯片市场已经处于寡头垄断市场,三安光电市场份额占比在30%左右,同时像华灿光电、澳洋顺昌等公司市场占比也较大,这几家大公司对LED芯片价格有一定的主导权,因此不太可能出现像2015年那种芯片价格大幅下跌的情况。

(四)行业竞争分析

(1)供应商

行业供应商主要原材料供应商跟关键设备供应商,原材料主要是以蓝宝石为主的衬底材料,目前三安光电跟华灿光电都有进行衬底材料的生产,因此衬底材料对LED芯片生产企业并没有议价权。关键设备的方面需要进行采购,最主要的是MOCVD设备, MOCVD设备属于专利技术密集型产业,核心技术大部分掌握在美国Veeco和德国Aixtron等国外企业手中,它们的MOCVD设备市场份额在全球市场占比达到90%以上,目前关键设备尤其是MOCVD设备厂商对LED芯片制造企业而言处于强势地位,具有较强的议价能力,目前国内厂商中微和中晟已经开始抢占国外厂商的部分份额,而Aixtron在国内已经基本丧失了竞争优势,如果,这两家公司的技术能够逐步赶上国外厂商,那么未来的价格可能继续下降,同时MOVCD设备厂商对LED芯片制造企业议价能力将降低。

(2)购买者

行业的购买商主要是封装企业,国内封装行业企业数量众多,进入壁垒较低,因此总体上LED芯片厂商对封装企业有较强的议价能力。

(3)替代品

从行业替代品来看,OLED目前已经逐步大规模应用于手机屏幕等,未来随着技术的提升和成本的降低,有可能逐步大规模应用于电视、显示屏、通用照明等行业,因此LED市场未来可能受到影响。激光照明也有可能是成为LED产品的替代品,目前由于成本跟技术的问题无法大规模使用。

(4)潜在进入者

从LED芯片行业的潜在进入者来看,由于投资额大,技术壁垒较高等导致进入壁垒较高,所以,较少有新的进入者,目前来看主要就是之前从事LED芯片封装的企业兆驰股份2017年开始进入LED芯片市场。

(5)现有厂商间的竞争

全球LED芯片行业的生产企业集中在日本、欧美、韩国、中国大陆以及中国台湾。日本、欧美地区的LED芯片企业在技术方面仍有一定的优势,主要有Nichia Chemical、Toyoda Gosei、Cree 、Philips Lumileds和Osram等。韩国LED芯片企业主要有三星、首尔半导体等,中国台湾LED芯片的企业主要有晶元光电、晶电、光宏、华上、光磊、泰谷、新世纪光电、鼎元,目前中国大陆的主要企业有三安光电、华灿光电、澳洋顺昌、乾照光电、德豪润达等。近几年随着国内企业技术的进步,以及政府的扶持政策,使得中国大陆LED芯片企业不断蚕食中国台湾以及韩国等国家的市场份额,中国大陆 LED 芯片产能占比越来越高。2014年前三大的芯片产能企业为晶元光电、三安光电、三星等,到2016年全球前三大LED芯片的厂商分别是三安光电、晶元光电、华灿光电。目前中国大陆LED芯片生产厂商三安光电、华灿光电、澳洋顺昌2017年以来都在积极扩产,而国外的厂商很少扩产,未来几年,国内LED芯片厂商在全球市场的份额将继续扩大。

数据来源:LEDinside、私享基金投研部

从中国大陆的芯片厂商来看,目前扩产的主要还是业内排名前几的企业,未来的竞争仍将很激烈,行业前几名未来的市场份额仍存在变数,而技术、规模、对产业链的控制等方面三安光电都比国内的其他厂商有优势,在国内的市场份额占比达到32.66%,在LED芯片收入跟市场份额方面都远超其他企业,预计未来将维持的行业龙头地位,并且市场份额将不断提升。

数据来源:wind、私享基金投研部

目前中低端LED芯片的产能已经基本从中国台湾转移到中国大陆,未来中国大陆的厂商如果想要进一步提升市场份额,必然需要进一步向中高端市场渗透。目前中国大陆企业在LED芯片中高端市场主要的竞争对手将是晶元光电。三安光电跟晶元光电在LED芯片各产品领域都竞争,三安光电在2016年开始营收跟净利润都超过了晶元光电,不过,晶元光电高端产品技术仍有一定的优势,比如在新型显示技术MicroLED必须用到的RGB LED,而目前能够同时提供RGB三原色芯片的只有晶元跟欧司朗,在四元LED芯片产品上,三安光电目前占比仅仅15%,低于晶元光电,不过,三安光电在成本上相对晶元光电会有优势。

(五)行业前景分析

(1)未来几年,随着下游通用照明渗透率的继续提升、小间距市场及车用照明的爆发性增长、景观照明的增长等会使得中国LED芯片市场规模继续保持较快增长。GGII预计,2018-2020年中国LED产业产值规模复合增长率将达18%左右,2020年中国LED产值规模将突破1万亿;2020年中国LED芯片行业产值规模将突破288亿元,2017年中国芯片行业的产值为188亿元,未来3年复合增速为15%以上。

(2)全球LED芯片产能将继续向中国大陆转移。随着国内技术与国际大厂技术差距越来越小,因生产成本等方面的因素,再加之以及国内政府政策的积极推动,国外企业放慢扩产的脚步,甚至有些企业在逐步收缩产能,国内 LED 芯片产能占比越来越高。根据OFweek半导体照明网统计数据显示,2017年全球LED芯片市场规模为510亿元,同比增长13.8%,未来仍将保持一定的增速,目前国内市场规模占全球市场规模仅仅37%左右,未来国内市场LED芯片产值规模仍将有较大提升空间。

(3)LED 芯片制造的行业集中度将越来越高,龙头企业的市场份额将继续扩大。LED 行业技术、规模优势非常重要,产品价格会不断下降,渗透率不断提升,直接材料的成本下降已经非常有限,主要靠技术进步加规模优势带动成本下降,从而抵消产品价格下降稳定毛利率。LED芯片龙头企业在规模、技术等方面具有优势,未来将继续提升市场份额。

(4)长期来看,LED外延片跟芯片的需求量能否大幅增长主要取决于MiniLED、MicroLED能否大规模应用。MiniLED 和 MicroLED 都属于 LED,和传统 LED 生产设备 大致相同,但技术却是一个质的跨越,对稳定性和一致性等要求都非常高。从产品的应用角度, MiniLED 和 MicroLED 做出来的产品无论是清晰度、画质、厚度、反应速度等方面都是优秀的解决方案,特别是 MicroLED 解决方案是其他应用方案无法比拟的,一旦规模化应用,将会成倍放大需求空间。

二、三安光电研究

(一)公司简介

三安光电股份成立于2000年11月,在2008年7月在a股上市,是目前国内成立最早、规模最大、品质最好并且具有国际影响力的全色系超高亮度发光二极管外延及芯片生产厂商,总部在厦门,产业化基地分布在厦门、天津、芜湖、泉州等多个地区,拥有由美国、台湾、日本及国内光电技术顶尖人才组成的高素质专家团队,是国家发改委批准的“国家高技术产业化示范工程”企业、国家科技部认定的“半导体照明工程龙头企业”,承担国家“863”、“973”计划等多项重大课题,并拥有国家级博士后科研工作站及国家级企业技术中心。

1.三安光电股权情况

截止2018年第一季度末的前十大股东情况如下表,控股股东是厦门三安电子公司,实际控制人林秀成,国家集成电路产业投资基金是第二大股东持股11.30%。三安集团在2018年5月2日20元左右的价格增持了公司1.73%的总股份,同时公司计划在未来3个月内以自身或者一致行动人累计增持金额不低于5亿元,不超过15亿元。

数据来源:wind、私享基金投研部

2. 三安光电的管理层与员工情况

(1)三安光电管理层

三安光电主要由林氏家族所掌控,2017年7月林秀成的长子林志强替代林秀成成为三安光电的董事长,总经理林秀成的女婿林科闯为公司的总经理。

林志强:男,1974年生,大学学历,经济师,先后担任福建省安溪县第十二届人大代表、厦门市思明区第十四届、第十六届人大代表。曾任湖南三安矿业有限责任公司董事长、福建三安集团有限公司董事、副总经理、厦门市国光工贸有限公司董事长、福建省漳州市国光工贸有限公司执行董事、本公司第七届董事会副董事长兼总经理。现任福建三安集团有限公司董事、福建三安钢铁有限公司副董事长、本公司第八届董事会副董事长兼总经理,公司第九届董事会董事长。

林科闯:男,MBA,曾任职于公司第五届、第六届、第七届董事会董事兼总经理,福建三安集团有限公司副总经理,公司总经理, 第九届董事会董事。

(2)三安光电的员工情况

三安光电2017年总人数9817人同比增长22.93%。从学历构成来看,硕士及以上学历390人占比3.97%,本科跟中专及以下人员占比较多。从专业构成来看,销售人员和财务人员的占比较小,生产人员占比较多。

数据来源:wind、私享基金投研部

(二)公司业务情况

三安光电主要从事全色系超高亮度LED外延片、芯片、化合物太阳能电池及Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体等的研发、生产与销售,产品性能指标居国际先进水平,主要产品包含 LED 芯片、 LED 特殊应用和第二代、第三代半导体芯片。主要应用于照明、显示、背光、农业、医疗、微波 射频、激光通讯、功率器件、光通讯、感应传感等领域。

1. 公司营业收入跟净利润

数据来源:wind、私享基金投研部

三安光电的营业收入从2009年的4.7亿元增长到2017年83.94亿元,8年时间同比增长16.86倍,年均复合增速达到43.38%。2018年第一季度营业收入为19.45亿元,同比下降 2.26%,主要受到春节假期影响,今年第一季需求偏弱,同时芯片的价格略有下降。

数据来源:wind、私享基金研究部

三安光电的净利润从2009年1.8亿元增长到2017年的31.64亿元,8年时间增长了16.58倍,年均复合增速43.09%, 2018年第一季度的净利润为9.68亿元,同比增长40.14%,主要是收到3.4亿元的政府补助。三安光电的扣非净利润从2009年1.25亿元增长到2017年的26.53亿元,8年时间增长了20.2倍,年均复合增速达到46.51%,2018年第一季度的扣非净利润为6.43亿元,同比增长5.17%。三安光电净利润每年均大于扣非净利润,主要是有政府的补贴,不过,三安光电从2009年到2017年的扣非净利润年均复合增速略高于净利润的年均复合增速,说明公司的利润增长主要还是来自于公司主营业务的增长。

2.公司各业务占比以及地区分布情况

目前来看,三安光电最大的业务主要是芯片及LED产品,收入占比达到83.93%,毛利润占比78%。公司的第二大业务是材料、废料产品,是芯片生产所用的贵金属废料,包括黄金以及其它边角料,2017年收入在占比为11.85%,利润占比为18.35%。公司的其他业务占比较小。

数据来源:wind、私享基金投研部

三安光电目前的主要业务还是来自于中国大陆地区,2017年收入占比达到83.03%。海外地区目前占比仍较小,2017年的收入占比接近17%。不过,从2012年以来,除了2017年之外,海外业务的占比不断提升。三安通过入股台湾第二大光电企业璨圆光电、收购美国LED领先企业流明公司、与韩国首尔半导体组建成立合资公司、与 Cree组建合资公司,不仅加入了全球专利网络布局,打破专利壁垒,也公司全球化经营,扩大全球市场份额做好准备。

数据来源:wind、私享基金投研部

3. LED芯片及产品业务

三安主要从事全色系超高亮度LED芯片的研发、生产与销售,产品性能稳定,品质优异。三安能够提供全波长范围的LED,产品可覆盖全部可见光和不可见光谱。三安光电芯片及产品业务主要应用于照明、显示、背光、车灯等领域。三安光电的LED芯片及应用产品业务从2008年的2.02亿元增长到2017年的70.45亿元 ,同比增长接近35倍。目前的LED芯片占比在80%以上,剩下的为LED应用产品。

LED芯片收入里面,照明(灯和景观)用产品的收入占比大约在50%左右,用于电视及手机背光的占比为20%到30%,用于显示屏的芯片占比10%到20%,LED车灯用的产品占比10%以内。LED芯片收入中,相对高端的四元芯片占比15%左右。

LED应用产品方面,目前客户为国内二三线品牌为主,未来会切入至一线品牌。2017年收入达到8.5亿左右,其中包括6.5亿的汽车灯业务以及2亿元左右的球泡灯业务,公司预计未来营收增速能达到50%。公司在汽车灯业务中,市场上的主要竞争对手为Osram。公司在汽车灯市场中主要以供芯片为主,安瑞生产的为汽车灯应用品。公司现主导产品有LED道路照明系列、LED工业照明系列、室内照明系列、光源系列、夜景工程系列、LED户外与室内全彩显示屏系列、LED智能照明系统、LED植物生长照明系列等,产品品种有100多个品种,产品行销全世界。

(1)LED外延片产能及芯片产销量

公司募集资金用于LED芯片的产能扩张情况如下:

到2017年年初外延片月产能为150万,到2017年底外延片月产能外延片280万片。公司预计2018年年中月产能预计将达到350万片。公司产能分布情况如下:

三安光电2017年12月公告将在泉州333亿元投资,全部项目五年内实现投产,七年内全部项目实现达产,达产后预计达产后,年销售收入约270 亿元(按当前产品单价计算),其中将有接近3分之一的资金投入LED芯片项目,主要为高端氮化镓LED 衬底、外延、芯片的研发与制造、高端砷化镓LED 外延、芯片的研发与制造。

从芯片产量跟销量上看, LED芯片产量从2015年的2465亿颗增长到2017年的6640亿颗,增长接近1.7倍。LED芯片的销量从2015年的2216亿颗增长到5562亿颗,增长了1.5倍。

数据来源:wind、私享基金投研部

(2)业务前景

第一,根据前面行业部分的分析,国内LED芯片行业2017年产值为188亿元,未来几年需求端仍将保持较快增长,因此LED芯片行业保守估计保持10%以上增速问题不大,三安光电在技术、规模、成本等相对国内其他厂商有优势,因此未来的增速预计将快于行业的增速。

第二,公司在全球市场份额目前仅仅是12%左右,随着国际产能向国内转移,三安光电未来在全球的市场份额将继续扩大,公司的目标是争取未来做到30%以上,全球市场LED芯片目前的市场规模在500亿元以上,按此预计公司未来的LED芯片规模将达到150亿元以上,2017年公司LED芯片的营收在62亿元左右。

第三,公司LED应用产品未来仍将保持较快增长,公司预计未来能保持50%以上的增速。

第四,长期来看,三安光电LED芯片的需求量将取决于MiniLED跟McroLED能否大规模的运用。MiniLED目前能够量产,而三星电子几乎订购了三安光电位于厦门的MiniLED全部产能。公司的McroLED已出样品,但未量产。

4. 化合物半导体

公司布局的化合物半导体产业包含了PA、电力电子、光通讯、滤波器等方面的芯片业务。目前已布局完成 6 寸的 GaAs(砷化镓)和 GaN(氮 化镓)部分产线,产品应用包括 2G、3G、4G 手机应用的功率放大器、无线网用的功率放大器、基站应用、低噪声放大器、及其它无线通讯应用单元等。砷化镓(GaAs)高速半导体芯片主要应用于微电子,包括无线通信,光纤通信,汽车等领域的;而氮化镓(GaN)的高功率半导体芯片定位在高端产业,如电源管理(电源管理模块,用于电子产品,例如笔记本,平板电脑,电话),电动汽车,太阳电池,和电信基站。

三安集成电路生产的产品目前PA(功率放大器)已获得部分客户认证通过,进入小批量生产阶段,目前的产能达到7000-8000片/月,良率目前在70%左右,产量在逐月累加,但实际出货为几百片/月,主要原因为目前没有得到显著的客户订单,公司已开始拓展国外客户,正积极沟通,争取早日获得国外客户认证通过,尽早进入供应链。化合物半导体目前有500-600人,研发团队主要在美国,滤波器的研发团队在日本。公司预计19上半年出货量能够达到4000片/月水平,同时2019年能够实现盈亏平衡。

从业务前景来看,公司布局的化合物半导体业务基本被海外市场垄断,产业化国内几乎是空白。根据strategy Analytics 的数据,2015 年砷化镓元件全球市场总产值约为81.2 亿美元,据Technavio 预测,2021 年砷化镓元件市场可达91.3 亿美元。2015年末全球GaN射频市场规模接近20亿元(RMB),根据Yole调研数据显示,2015年氮化镓功率器件市场低于1000万美元,氮化镓功率器件市场有望在电动及混合动力汽车加速需求,到2021年有望达到38亿元。如果公司业务进行顺利,有望实现国产化替代。

从公司的产能来看,公司2015年投资30亿元,规划36万片通讯用芯片,预计2018年末或2019年初达产。2017年公司公告将在泉州333亿元投资,全部项目五年内实现投产,七年内全部项目实现达产,达产后预计达产后,年销售收入约270 亿元(按当前产品单价计算),投资222亿元左右用于通讯微电子器件(二期)项目,不过,要5年后建成,7年后达产。通过投资通讯微电子器件(二期)项目,三安光电将进入光通讯器件、射频与滤波器、功率型半导体三个新领域,基本上涵盖了III-V族化合物半导体材料应用的重要领域,如果该业务进展顺利,三安光电未来有望成为具有全球影响力的化合物半导体企业。

(三)公司战略与竞争优势

1.公司战略

公司以打造拥有独立自主知识产权的民族高科技企业为已任,以引领“芯”潮流、奉献新能 源为愿景,凭借领先的技术水平、雄厚的技术力量和先进的设备,用更高的站位、更快的速度,着重于以碳化硅、砷化镓、氮化镓、磷化铟、氮化铝、蓝宝石等半导体新材料所涉及到的核心主业的研发、生产和销售。巩固 LED 龙头企业地位,力促光电业的发展,致力于化合物半导体集成电路业务成为全球行业领先企业,努力打造具有国际竞争力的半 导体厂商。

首先,把LED业务做好,现在的全球市场份额在是12%左右,争取未来做到30%以上,产能全球占比在20%左右,2-3年争取做得40%。

其次,是发展化合物半导体集成电路的业务,主要围绕砷化镓和氮化镓进行,公司产品规划是依次推出PA以及电力电子的产品、光通讯产品(公司早前有接收端的布局,目前切入至发射端)、滤波器产品。

2.竞争力

(1)技术及产品优势

公司是国家人事部认定的博士后工作站及国家级企业技术中心,在美国、日本等地相继成立研发中心,拥有Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体技术顶尖人才组成的技术研发团队,掌握的产品核心技术达到国际同类产品的技术水平,研发能力已达到国际先进水平。

相比于小厂商受限于技术问题,无法提供中高端的产品,而公司可以针对市场的特点,生产不同领域和不同波段的 LED 芯片,产品品种齐全,覆盖应用领域广,为下游客户提供更多选择和更高性价比的产品,能满足不同层次客户需求。公司积极开拓半导体芯片的应用领域,从事的半导体集成电路 6 英寸外延、芯片业务填补了国内空白。

首先,从研发投入绝对数值来看,2017年公司的研发投入达到5.33亿元,远高于华灿光电跟乾照光电,不过,三安光电研发投入费用化偏低,从研发支出占营业收入的比重来看,三安光电也达到6.34%,也处于相对较高水平。

数据来源:wind、私享基金投研部

其次,从三安光电的专利拥有数来看,公司2017年拥有专利及专有技术达 1,300 件,多数为发明专利,远远高于华灿光电拥有专利数的228件以及乾照光电拥有的专利数70件。

数据来源:wind、私享基金投研部

(2)全产业链布局以及规模优势

三安光电2010年开始进入下游市场,成立芜湖安瑞布局封装环节,成立安瑞光电布局汽车灯具与LED封装、应用两大板块业务,从2011年开始进入LED芯片上游市场,通过晶安光电布局蓝宝石衬底材料。之后公司继续通过,投资、收购、合资、合作等,在上游获得了蓝宝石衬底、氢气、氮气等独立供应能力,打通下游国内外LED应用销售渠道,建立了完善的营销体系,营销网络布局合理,遍布全球各个主要区域,售后服务周到、快捷,客户技术支持有保障。公司已形成“蓝宝石衬底—LED芯片—LED下游应用”全LED产业链。 目前国内其他企业主要是华灿光电在上游蓝宝石衬底能够自给,其他部分企业也有进入下游应用市场,但总体上看三安光电全产业链布局最为完善。公司的上下游比较完善的布局,使得公司具有良好的成本管控能力以及一定的议价权。

公司是国家科技部及信息产业部认定的"半导体照明工程龙头企业"。公司现拥有 MOCVD 设备产能规模居国内首位,同时公司在国内LED芯片的市场份额达到了30%以上,2017年底LED外延片月产能达到280万片,2017年芯片产量达到6640亿颗,远超国内其他竞争对手,规模优势明显。规模采购优势促进了市场议价能力强,能够通过批量生产降低产品成本,加上不断开发新的量产技术和工艺和拥有的广泛客户基础,在产量、产能利用率、产品单位成本上拥有的优势将更加明显。

总体上看,公司的技术及产品优势、规模优势以及全产业链布局的优势,使得公司产品具有明显的成本优势以及较强的定价权,这可以从公司产品售价以及公司LED产品的毛利率上看出来。

首先,公司LED芯片的售价比中国大陆市场份额第二的华灿光电高出一倍多。其次,从公司LED芯片的毛利率来看,2014年开始公司的毛利率高出同行业不少,到2017年公司的毛利率达到45%。

数据来源:wind、私享基金投研部

数据来源:wind、私享基金投研部

(四)财务分析

1.公司财务情况分析


(1)从公司的营收来看,公司的2013年到2017年增长了1倍多,而净利润增长了2倍,主要原因在于公司净利率提升,而净利率提升的主要原因在于毛利率的提升,毛利率提升的原因主要有原材料价格的下降、技术的提升以及规模经济导致的LED芯片生产成本下降幅度大于产品价格下降的幅度, 目前公司的毛利率达到了48.79%,未来可能提升空间并不太大,未来随着通讯微电子器件(一期)项目达产并且销售增加,由于该项目毛利率较低,可能会使得公司的毛利率有所下降。在公司的管理费用率方面来看,在规模效应等因素下导致公司的管理费用率近几年下降较多,不过,未来可能下降空间也会相对有限。公司的销售费用率占比较低,预计是公司在产业链中具有强势地位,同时市场需求较大,公司所需的销售费用较少,由于公司开始介入半导体化合物业务方面,目前销售费用率有所提升,预计未来仍有可能继续提升。所以,总体上看,公司未来几年毛利率跟净利率有小幅下降的可能。

(2)公司的总资产2013年以来增长了近一倍。公司的应收占比总体来看占比不大,公司的预收账款跟应付账款占比更小。公司的固定资产比重较高,说明公司是重资产型公司,主要是因为在生产设备上需要有较大的投入。

(3)从公司的净资产收益率来看,2017年净资产收益率达到17.01%,相比过往有所提升,主要原因在于利润率的提升。公司是重资产类公司,资产周转率较慢,同时公司的财务杠杆较低,负债率仅仅21.65%,未来的提升空间较大。所以公司未来净资产收益率提升的空间主要看点在于资产周转率以及财务杠杆能否提升。

2.同行业财务情况对比

(1)三安光电的营业收入跟净利润都比同行业的华灿光电、乾照光电高出很多,净资产收益率也是三者之中最高,主要原因在于公司净利率远高于同行业,净利率高的原因在于毛利率高于同行,同时管理费用率、财务费用率以及资产减值损失低于同行,这样说明公司管理效率较高。

(2)三安光电总资产跟股东权益的规模都远高于同行业的华灿光电、乾照光电,应收账款占比低于华灿光电、乾照光电,2017年资产负债率远低于同行,2017年,应收账款周转率、应付账款周转率、固定资产周转率、总资产周转率都好于同行,说明公司运营效率好于同行。

(五)盈利预测与估值

1.盈利预测

公司目前在LED芯片全球的市场份额在12%左右,假设未来三年市场份额提升一倍左右,同时产品价格略微下降,公司LED芯片成本有所下降,总体毛利率保持相对稳定,假设政府补助仍在5亿元左右,三项费用率总体保持不变,净利率也保持相对稳定。LED芯片、产品以及其他业务各项分三种情况假设如下:




上述未考虑公司的半导体化合物业务,公司的半导体业务估计在2018年仍将处于小幅亏损状态,2019年将实现盈亏平衡,2020年将开始实现盈利,因此公司2018年到2020年的营收会大于上面的预测,2020年的净利润有可能高于上面的预测。

Wind的一致预测如下:


数据来源:wind、私享基金投研部

2.估值分析

数据来源:wind、私享基金投研部

数据来源:wind、私享基金投研部

从公司的过往估值来看,最低动态市盈率在22.8倍,最高在40倍以上,一般情况在27倍到36倍之间。公司的市净率最低在2.8倍,最高在5.3倍以上。

数据来源:wind、私享基金投研部

从同行业估值来看,三安光电的市盈率跟华灿光电比较接近,略高于乾照光电,三安光电的市净率跟华灿光电也比较接近,高于乾照光电。

(六)风险提示

1.国外市场开拓不及预期的风险

公司在国内LED芯片行业市场份额较高,在全球的市场份额还较低,未来想要大幅提升市场份额,必须开拓国外市场,而如果发生贸易战、专利纠纷等有可能影响公司国际化进程。

2.行业产能短期比较严重过剩导致LED芯片价格出现大幅下降

如果行业产能出现比较严重的过剩,不排除大厂商通过大幅调低市场价格来扩大市场份额,导致行业LED芯片短期大幅下降,三安光电的利润短期受到一定影响的风险。

3、技术风险

三安光电从事的行业技术快速更新换代,行业的需求和业务模式不断升级。MicroLED、miniLED未来能否大规模应用,与OLED竞争中是否会有优势,以及OLED未来在手机、电视、照明等领域的会在多大程度上取代LED仍存在不确定。

4.泉州333亿元投资项目进度慢于预期

公司募投的泉州项目将是公司长期增长点,如果,进度慢于预期有可能影响公司未来的利润。

风险提示:

本研究报告内容中的资料均来自公开信息,我们力求准确可靠,但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要,并不构成个人投资建议,客户据此投资责任自负。

来源:私享基金           作者:行业研究员 翁文辉

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精彩评论

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大道入青天2018-06-06 16:24

感谢分享

私享基金2018-06-06 09:41

细化的内容还很多

私享基金2018-06-06 09:41

谢谢

私享基金2018-06-06 09:40

感谢认可

私享基金2018-06-06 09:39