点击关注， 可以订阅哦！
投资要点
文：天风纺服团队吕明/杜宛泽
事件：公司公布19年中报，并表增厚收入
2019H1公司实现营收11.24亿元（+49.49%），实现归母净利润1.92亿元（+18.34%），实现扣非归母净利润1.64亿元（+30.19%）。公司19H1收入端快速增长我们认为主要系礼尚信息业务增长及并表所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润我们认为主要系：19H1公司收到政府补助同比下降227万元，和公司委托第三方投资收益同比下降583万元。
2019Q2实现营收5.71亿元（+58.20%），环比2019Q1增长3.25%；归母净利润0.91亿元（+28.55%）；扣非归母净利润0.70亿元（65.26%）。
剔除礼尚信息并表因素，19H1公司实现营收7.59亿元（+0.93%），实现归母净利润1.49亿元（-8.02%）。其中19Q2营收增速为4.11%，环比19Q1有所回升主要系线上渠道收入增速提升、线下加盟收入好转所致。
分品牌来看：主品牌收入增长稳健，店效提升；新品牌有望增厚全年业绩
1）主品牌玖姿：19H1实现营收5.43亿元（+9.82%），Q2单季度实现2.76亿元（+11.29%），Q2环比Q1经营情况持续好转，收入增速+3.04pct；渠道来看，19H1玖姿品牌门店数量为689家，较年初净关3家，Q2单季度净关店5家，加盟门店比例有所下降。
2）尹默：19H1实现营收1.03亿元（-10.80%），Q2单季度为4727.49万元（-11.32%），环比Q1经营情况持平，收入增速-0.03pct；渠道来看，19H1尹默门店数量为97家，较年初净关6家，Q2单季度净关店3家。
3）安正男装：19H1实现营收3921.74万元（-10.98%），Q2单季度为1204.43万元（-33.33%），Q2环比Q1经营情况下滑较为明显；渠道来看，19H1安正男装门店数量为42家，较年初净关4家，Q2单季度净关店4家。
4）摩萨克：19H1实现营收1036.46万元（-24.19%），Q2单季度为577.76万元（-8.43%），Q2环比Q1收窄收入下滑趋势；渠道来看，19H1摩萨克门店数量为29家，较年初净关2家，Q2单季度净关2家。
5）斐娜晨：19H1实现营收4256.70万元（-32.68%），Q2单季度为1822.98万元（-28.38%），Q2环比Q1收入下滑趋势略有收窄；渠道来看，19H1斐娜晨门店数量为78家，较年初净关20家，Q2单季度净关5家。
6）Stella Mccartney：19H1实现营收619.19万元；渠道来看，19H1 Stella门店数量为4家，较年初净开店1家，以直营模式开店速度较慢。该品牌18年11月开店以来，店效相较于其他品牌较高，未来有望继续增厚利润。
分渠道来看：线上业务占比近50%，成为新的业绩增长点
线下渠道：公司截至2019年6月末共有门店939家，较年初净关34家。其中直营门店336家，占比约36%；加盟渠道603家，占比约64%。净关店主要系非主品牌的小品牌受服装消费低迷影响，关闭一批店效较低的门店。19H1线下渠道实现营收5.94亿元（-6.59%），其中直营渠道为3.24亿元（-11.54%），加盟渠道为2.71亿元（+0.11%）。总体来看，公司直营门店收入下滑明显，我们认为主要系公司原有非玖姿小品牌业绩拖累所致。
线上渠道：19H1实现营收5.26亿元（+360.34%），线上占总体营收为46.96%。公司线上营收大幅增加我们认为主要系：收购礼尚信息70%股权，为国内专业从事电子商务代运营业务服务商，与国内外20多个知名品牌建立高效、稳固的互作关系，大力助推公司在线上渠道的发展。
毛利率整体有所下滑，净利率略有下降
毛利率：19H1销售毛利率为54.99%（-13.33pct），其中Q2单季度为56.15%（-11.75pct）。整体毛利率下滑，我们认为主要系新品牌Stella以及电商代运营毛利率较低，拖累公司整体销售毛利。分品牌来看，玖姿毛利率为67.63%(+0.56pct)；尹默毛利率为73.86%(+0.50pct)；安正毛利率为78.73%（+3.47pct）；摩萨克毛利率为57.87%(+8.81pct)；斐娜晨毛利率为75.59%（+0.63pct）；Stella Mccartney毛利率为31.61%。
此外其他品牌毛利率为30.95%(+3.96pct)；电商代运营平台毛利率为29.08%。
费用率：19H1公司销售/管理/财务费用率分别为23.90%（-7.34pct）、10.15%（-3.17pct）、-0.22%（-0.11%）。其中销售及管理费用率下降，我们认为主要系并入电商业务礼尚信息报表所致；财务费用率进一步下降，我们认为主要系存款利息收入增加所致。此外，19H1公司研发费用为3539.56万元（+35.88%），收入占比为3.15%（-0.31pct），研发费用提升我们认为主要系：2019年4月公司在意大利米兰成立研发中心，聘请著名设计师，成功研发2020春夏玖姿品牌高端线产品。
净利率：在毛利率下滑的同时，费用率下降幅度不及毛利率下滑幅度，公司19H1净利率略有下降，为18.27%（-3.31pct），19Q2单季度净利率为17.45%（-2.05pct）。
现金流大幅改善，存货及应收账款周转率提升
19H1公司存货金额为8.38亿元（+48.32%），较年初上升5.94%。我们认为主要系：1）新品牌代理后，公司提前铺货所致；2）礼尚信息报表合并所致。19H1公司存货周转率为0.62次（+0.16次），效率有所提升。
19H1应收票据及应收账款为1.50亿元（+32.74%），较年初上升10.29%，略有提升。应收账款周转率为8.44次（+1.49次），效率提升明显。
19H1公司经营性现金流改善明显，为2968.79万元（18H1同期为-4337.43万元），我们认为主要系：1）销售回款逐渐增加；2）礼尚信息并表所致。
布局婴童装品类中高端市场，未来有望成为新的业绩增长点
1）注资青蛙王子：公司2018年参股时装类童装品牌青蛙王子，该品牌增长速度快、拓展空间较大。公司与其合作后，弥补了公司在中档童装领域的空白，有望促进开店成长。2018年该品牌业绩增长47%，2019年有望达到80%增幅，目标到2023年达成零售60亿规模。
2）增资零到七公司：2019年8月28日，控股子公司安正儿童以3620万元，约合118.65万美元增资零到七贸易公司。增资完成后，安正儿童持有零到七51%的股权。零到七主营中高端童装业务，旗下拥有“ALLO&LUGH、four lads、ALFONSO、SKARBARN”等多个童装品牌以及“宫中秘策”婴童护肤品牌。2019H1零到七实现收入3767.43万元，实现净利-154.62万元，亏损主要系渠道优化所致。其中主营品牌ALLO&LUGH，在国内外享有较高知名度，于2005年进入中国市场，截至2018年底拥有170余家门店，其中直营53家，加盟110余家，同时在天猫平台设有旗舰店。双方通过进一步合作，整合优势资源发挥协同效应，也是公司实现国际化合作的有益尝试，未来有望增厚利润。
投资建议与盈利预测：我们认为公司服装主业恢复增长，新聘请的意大利设计师研发的2020年春夏产品上线后将为品牌增长做出新的贡献，小品牌预计亏收入增速有所企稳，礼尚信息并表强化业绩。另外公司打造时尚产业集团，通过并购、代理持续拓展母婴、童装、化妆品等领域。由此，我们考虑到并表因素影响，我们略上调2019年盈利预测。2020年考虑到礼尚信息并表影响逐步消除，基数提升，略下调2020年盈利预测。预计2019-2021年净利润为3.76/4.36/4.89亿元，同比增长33.6%、16.14%、12.06% 。由于公司回购注销股份，导致股本减少，2019-2021年EPS为0.93/1.08/1.22元（19及20年原值为1.16/1.42元），对应PE13.76/11.85/10.57倍，维持买入评级。
风险提示：终端消费疲软、新品牌调整不到位，销售不及预期。
更多研报及信息如下，欢迎参阅！
1.中报业绩点评系列
【李宁】19H1业绩点评：业绩大超预期，净利率提升显著
【安踏体育】19H1业绩点评：19H1业绩超预期，品牌战略持续升级
【南极电商】19H1业绩点评：业绩符合我们此前预期，报表质量持续改善，商业模式持续进化
【水星家纺】19H1业绩点评：业绩超市场预期，19Q2业绩改善明显
【森马服饰】19H1业绩点评：巴拉巴拉童装保持快速增长，森马进行品牌定位刷新
【歌力思】公司点评：取得self-portrait中国大陆地区经营权，继续向时尚集团迈进
【太平鸟】19H1业绩点评：业绩仍在调整期，19Q2经营业绩改善回暖
【罗莱生活】19H1业绩点评：19H1业绩基本符合预期，期待调整后业绩逐步恢复
【百隆东方】半年报点评：国内需求疲软+棉花期货影响，中报业绩低于预期
2.暗访蹲店草根调研系列
【无印良品】无印良品6小时暗访探店，告诉你到底卖的好不好！
【比音勒芬】7小时蹲点比音勒芬成都时代奥莱店，告诉您真实的存货情况
【比音勒芬】暗访比音勒芬门店8小时，探究购买人群以及同店高增长来源
3. 公司深度
【地素时尚】首次覆盖：高ROE的优秀中高端女装，店效改善空间大
【梦洁股份】1600家小店+“微商”，新模式助力19年收入、净利率双提升助力19年收入、净利率双提升
【李宁】体育行业专题二——李宁还会再创下一个巅峰十年吗？
【九牧王】首次覆盖：主业稳健，分红比例高的现金牛型投资标的
【天虹纺织】首次覆盖：弹力包芯纱线龙头，纱线主业产能持续扩张，下游产业链整合不断推进
【鲁泰A】首次覆盖：海外产能持续释放，全球色织布龙头稳步向前
【百隆东方】首次覆盖报告：预计越南产能持续释放，净利率稳步提升
【海澜之家】深度：新兴渠道有望驱动发展，发行转债提升经营效率
【森马服饰】深度：休闲逐渐复苏，童装仍可持续高增长
【歌力思】复盘：为什么资本市场的爱股歌力思上市以来没涨？
【水星家纺】深度：关于水星家纺，所有疑问的解答都在这里！
【安踏体育】深度：国内运动服饰龙头，多品牌全渠道发展空间广阔
【太平鸟】深度：业绩迎向上拐点，未来三年边际竞争优势不断提升
【南极电商】深度：“低端”商业革命催生电商平台上的“精品生活电商” 平台
【水星家纺】中端家纺龙头：渠道为王， 看好电商带来业绩增长空间
【开润股份】深度：稀缺消费升级标的， B2C、B2B双快速增长有望超预期
【申洲国际】深度：纵向一体化制造巨头，扩产及精益化管理下业绩持续增长
【罗莱生活】深度：家纺行业龙头，看好“大家纺小家居”转型战略
【拉夏贝尔】中档休闲服饰龙头，看好多品牌+全渠道+全直营战略
4. 行业深度
【行业专题】板块基金持仓仍维持低位，龙头公司持仓相对集中
【行业专题】2019年越南纺织服装行业投资指南
【行业回顾】2018年纺织服装板块A/H股复盘
【行业专题】12家服装门店草根调研我们看到了什么?
【投资策略】2019年纺织服装板块4大投资机会
【行业深度】超认真的“纺织服装”三季报总结
【行业深度】一文告诉你中国消费“升级or降级？”的真相
【行业深度】行业中报平淡，挑选三季度超预期个股
【行业深度】小米模式深度研究：一年半的研究，我们到底得出了什么论？
【行业深度】家纺行业：低线城市与电商渠道迸发潜力，行业龙头集中度加速提升
【行业专题】错过小食品和二线白酒后，二线消费板块纺织服装值得拥有！
【行业深度】纺服行业趋势研究（一）“低端”商业革命正在进行时
【行业深度】4200份问卷看清中国服装行业消费：中国必将诞生服装行业巨头
天风纺服团队
联系人：
吕 明：186-7555-5094
杜宛泽：176-2137-3969
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【安正时尚】19H1业绩点评：并表增厚收入，期待童装业务发力》
对外发布时间：2019年09月03日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：吕明
SAC 执业证书编号：S1110518040001
研究报告法律声明
证券研究报告（以下统称“本报告”）署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
评级声明
股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。
行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。
免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供天风证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。
本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
除非另有说明，本平台所载内容版权属于天风证券股份有限公司所有，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本平台所载内容。
长按二维码
一键关注
点击下方“阅读原文”查看更多
↓↓↓