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投资要点
文：天风纺服团队吕明/杜宛泽
事件：公司公布19年中报， 业绩超市场预期
2019H1公司实现营业收入148.11亿元（+40.34%）；实现经营利润42.57亿元（+58.35%）；实现归母净利润24.83亿元（+27.66%），业绩保持快速增长，超市场预期。
分品类来看，鞋类实现稳健增长，服装品类实现快速增长，占比提升
① 鞋类：19H1实现收入51.24亿元（+24.73%），占总收入34.60%（-4.3pct），公司鞋类收入实现稳健增长，占比略有下降；
② 服装品类：19H1实现收入91.51亿元（+50.88%），占总收入61.78%（+4.3pct），公司服装收入实现快速增长，占比有所提升；
③ 配饰品类：19H1实现收入5.36亿元（+41.05%），占总收入3.62%，公司配饰收入实现快速增长，占比未有变化。
分品牌来看：安踏品牌实现稳健增长，FILA实现快速增长
①安踏品牌：2019H1安踏实现收入75.90亿元（+18.28%），安踏品牌实现连续6年高双位数增长，主要系：1）品牌及产品认知度提升，终端销售良好；2）安踏儿童收入持续增长贡献，19H1成为运动品行业最大的儿童品牌。从占比来看，安踏品牌占总收入51.25%（-9.6pct），占比有所下降。从流水来看，我们预计安踏品牌零售流水实现低双位数增长，Q1/Q2单季分别实现低双位数/中双位数增长。
②FILA品牌：2019H1实现收入65.38亿元（+79.86%），实现高速增长，为公司整体贡献收入同比提升约10pct。主要系：1）品牌及产品认知度提升，终端销售良好；2）门店店数增加136家以及店效增长贡献；3）线上电商渠道的快速发展。从占比来看，FILA营收占总收入的44.14%（+9.7pct），占比有所提升。从流水来看，我们预计零售流水65%+，Q1/Q2单季分别实现70%+/60%+增速。
③其他品牌：2019H1实现收入6.83亿元（+36.16%），占总收入的4.61%（-0.14pct），占比保持稳定。我们预计2019全年非安踏整体零售流水占比保持稳定。
从渠道来看：
线下渠道：① 截至19H1安踏品牌（包含安踏儿童）店数为10,223家，相比年初净增166家；② FILA（含FILA Kids和Fusion）店数为1788家，相比年初净增136家。③ 其他品牌中：Descente115家（净关2家），KOLON Sport 173家（净关8家），Kingkow 70家（净关7家），Sprandi专卖店110家（净增6家）。我们预计安踏品牌及FILA 2019全年开店速度或将慢于2018年，渠道端增长以店效提升为主。
线上渠道：预计19H1公司线上渠道增长超过40%，占比稳步提升。目前公司线上渠道已经成为和消费者互动的重要平台和销售渠道，未来将持续稳步增长。
毛利率有所上升，经营净利率有所提高
毛利率：公司19H1毛利率为56.1%（+1.8pct），毛利率有所上涨我们认为主要系：FILA为直营模式，且毛利率较高，FILA品牌的高速增长带动了直营占比的提高，从而拉动公司毛利率的提升。
分品牌来看，安踏品牌毛利率为42.5%（-1.6pct），主品牌毛利率略有下降，主要系18年同期基数较高所致；同时由于安踏产品结构拓宽，推出更多价位适中的产品，对毛利率有所影响，但仍在合理范围内；FILA毛利率为71.5%（-0.2pct），变动不大；其他品牌毛利率为56.1%（+1.3pct），有所上升。
费用率：19H1广告与宣传费用率为10%（-1.7pct），有所下降，但由于公司将启动2020奥运会广告项目，我们预计2020年公司广告与宣传费用率将有所上升。员工成本占收入的占比为12.5%（+1.2pct），有所上升主要系业务拓展导致员工数量提升所致；研发费用收入占比为2.4%（-0.4pct），略有下降主要系研发建设等主要系18年投入，报告期内投入减少。
净利率：公司经营利润率为28.7%（+3.2pct）。分品牌来看，安踏经营利润率为32.2%（+5.4pct）；FILA经营利润率为29%（+0.2pct）。经营利润率提升主要系：1）零售业务贡献逐步增加；2）提前收到政府补助；3）广告与宣传费用率有所下降。公司整体销售净利率为16.82%（-1.72pct），主要系利息支出增加以及合营公司亏损所致。
存货周转天数有所提升，现金流改善明显，各项经营指标良好
存货：19H1公司存货金额为33.57亿元（+47.63%），较年初增长16.08%；存货周转天数为87天，相比18年同期增加4天，存货周转效率略有下滑，主要系FILA直营业务占比提升，库存量适度拉升，但仍处在正常水平。
应收账款：2019H1公司为50.83亿元（+25.94%），同比有所提升，但仍处在正常水平；应收账款周转天数为34天，相比18年同期减少1天。
经营性现金流：公司经营性净现金流净额为34.41亿元（+133.13%），现金流改善明显。截至19H1公司持有现金超过81亿元，整体运营指标良好。
Amer（亚玛芬）收购落地，战略融合进一步调整，未来有望发挥协同效应
公司于2019年3月底收购Amer Sports，其整体收益为39.64亿元，净利润亏损8.49亿元，主要系一次性收购费用所致。此外亚玛芬主要销售冬季产品，由此第二季度会有所亏损，大部分冬季产品在下半年的收入和利润会有很大的改善，预计19年全年可以弥补损失2019全年预计增厚利润25%。另外由于安踏持股亚玛芬58%的股权，安踏投资收益亏损4.92亿元。
预计2019年安踏品牌维持稳健增长，FILA维持相对高增长
1）零售：预计2019年安踏品牌流水中双位数增长，有望突破10亿元大关。FILA整体流水50%+以上增长，其中线上渠道预计贡献较多。
2）渠道：预计到2019年年底，安踏品牌店铺数量达到10300-10400家，FILA店数量达到1900-2000家，DESCENTE数量达到130-140家，SPRANDI店数120-125家，KOLON SPORT店数170-180家，KINGKOW店数90-100家。
3）盈利能力：预计毛利率随着直营规模提升略有上升，净利率保持现有水平。
品牌战略持续升级，建立三大事业群
1）2019年4月1日完成了亚马芬公司的收购，使得整个集团，从专业运动到时尚运动，从高端品牌到大众品牌实现全覆盖。安踏通过收购Amer极大的扩充了安踏的品牌与品类版图，并且为品牌进一步国际化打下基础。Ame旗下各品牌在海外运营良好，有利于安踏积累海外运营的经验与资源，为品牌国际化打下基础；同时安踏有望为Amer旗下各品牌在供应链、渠道及零售运营方面提供支持与协同，实现强强联合。
2）公司对整个的业务组织进行了重新的梳理和打造，根据各个品牌，在不同领域的属性，建立了三大事业群：
第一是专业运动品牌群，以安踏主品牌做为核心品牌，还包含安踏儿童，SPRANDI；第二是时尚运动品牌群，FILA成为整个集团业务支柱之一，还包括FUSION，FILA儿童，KINGKOW；第三是户外运动品牌：主要是亚玛芬、DESCENTE、KONLON。
公司将各品牌组合在一起，在前端、设计、品牌营销都有相对独立的营运单位来主导发展。
同时，公司建立三大平台：分别是零售运营平台；采购平台；服务支持平台（涵盖IT、财务、人力）。三大平台给每个事业群最大的赋能和支持，让每个事业群得到充分的发展。
投资建议与盈利预测：
公司坚定执行“单聚焦, 多品牌, 全渠道”战略，安踏品牌通过产品和渠道的升级近年来保持稳健增长，在国产品牌中稳居第一梯队。FILA领跑运动时尚赛道，随着运动时尚需求的增长和FILA消费客群的增长，我们预计未来两到三年内FILA仍能够保持相对高速的增速。预计2019年DESCENTE和KOLON有望实现盈利，Kingkow等其他品牌或将在2020-2021年跨过盈亏平衡点，贡献盈利。
我们预计公司19-21年实现主营业务收入314.70/400.07/497.87亿元，同比增长30.58%、27.13%、24.45%；实现归母净利润56.64/72.60/89.58亿元，同比增长38.06%、28.18%、23.38%。预计19-20年EPS为2.10/2.69/3.32元，对应PE26.28/20.50/16.62，维持买入评级。
风险提示：体育产业发展不达预期，库存风险，外延品牌不达预期
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天风纺服团队
联系人：
吕 明：186-7555-5094
杜宛泽：176-2137-3969
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【安踏体育】19H1业绩点评：19H1业绩超预期，品牌战略持续升级》
对外发布时间：2019年08月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
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