福斯特:国内EVA胶膜产能最大企业

摘要:

1. 投资核心点

1.1 报告期公司业绩随光伏市场波动


2011年、2012、2013年公司营业收入分别为245858万元、219380万元和195741万元,营收增长率分别为44.37%、-10.77%和-21.56%。2011、2012、2013年净利润分别为61106万元、50248万元和59555万元,净利润增长率分别为10.76%、-17.77%和18.52%。

公司营业收入波动直接原因是主要产品EVA胶膜价格持续下降,主要原因受下游组件行业波动影响。2011年下半年以来,受全球经济振荡、欧债危机恶化、光伏贸易摩擦等因素影响,公司下游的组件企业市场需求的增速一度放缓;2013年以我国为代表的新兴市场需求快速增长并成为世界市场的主导力量,下游企业销量重新恢复较快增长。

1.2 公司未来业绩增长依赖于EVA胶膜和背板销售收入增长

公司是国内最大的EVA胶膜生产企业,背板为公司近期快速发展的新产品,将来EVA胶膜和背板也是公司大力发展的产品,其销售金额增长是公司业绩增长的根本。

1.3 国内市场带动光伏市场恢复

在政府鼓励和扶持下,2013年我国的光伏发电市场需求已经进入快速发展期,开始扭转我国光伏产品依赖海外市场的不利局面。2013年中国新增装机容量首次跃居世界首位(11.3GW),约占全世界的三成,超过整个欧洲;2013年日本新增装机容量6.9GW,居全球第二,美国为4.8GW,名列第三,而德国仅为3.3GW。自2014年起,国内光伏发电实行年度指导规模管理;2014年新增备案总规模14GW,其中分布式8GW,光伏电站6GW,到2020年前实现太阳能、风能等新能源电价与火力发电持平。

1.4 未来2年出现超越市场一般理解的超额收益可能性较低

未来两年内,我们难以找到超越市场一般理解的超额收益的可能性,对该公司的主动型长期投资价值不高。投资收益将主要来自于现有市场环境下新股发行与交易溢价。

2. 关键不确定性

2.1 公司消化新增产能存在不确定性


公司此次募投项目建设期2年,达产期2年,达产后年新增产能18000万平方米EVA胶膜,而2013年公司EVA胶膜产能为19000万平方米,新增产能接近翻番,如果市场发生不利变化,公司消化产能面临压力。

2.2 公司盈利能力存在不确定性

报告期,公司主导产品EVA胶膜价格持续下降,未来仍有可能下降,如果下降幅度快于单位成本下降幅度,将可能进一步导致产品毛利率下降。2014年7月29日数据显示,光伏组件价格同比小幅下降,降价将可能向上游EVA胶膜延伸。

2.3 下游组件企业经营状况存在不确定性

2011年下半年以来,部分下游光伏组件企业经营恶化导致公司应收账款增加,周转速度降低,同时公司发生债务重组损失,行业持续调整将影响下游组件企业还款能力。

正文:

1. 公司简介

1.1 公司所处行业与主营业务

公司主营业务为EVA太阳能电池胶膜、太阳能电池背板、共聚酰胺丝网状热熔胶膜产品的研发、生产和销售。按中国证监会行业划分标准,公司隶属于塑料制造业,细分行业隶属于塑料薄膜制造业。按照公司主要产品的用途划分,公司隶属于太阳能行业,细分行业隶属于EVA胶膜行业。

目前公司的营业收入与毛利主要来自EVA胶膜产品,热熔网膜的贡献很小,而且未来热熔网膜也不是公司的重点发展方向,EVA太阳能电池胶膜和太阳能电池背板是公司未来大力发展的产品。在光伏行业产业链中,EVA 胶膜和背板主要应用于光伏组件的封装环节,是光伏组件的关键材料。

图1:2013年EVA太阳能电池胶膜销售收入占主营业务收入占比为93.54%

资料来源:公司资料

1.2 核心财务指标

图2:核心财务数据

资料来源:公司资料

1.3 核心业务系统

1.3.1公司上下游


图3: 公司产品用于光伏产业链上从电池到组件的封装环节

资料来源:公开资料

图4: 核心业务系统


资料来源:公司资料

1.3.2生产成本主要构成

公司主要产品EVA胶膜的原材料为EVA 树脂(VA 含量为28%~33%左右),该原材料占生产成本的比重较高。报告期内,在EVA胶膜的生产成本中,EVA 树脂成本占比均在80%以上,因此,EVA树脂价格变动对发行人生产成本的影响较大。EVA树脂作为原油的衍生产品,其价格和原油价格存在密切联系,同时还受光伏行业市场供求关系的影响。

1.3.3公司销售模式

发行人EVA 胶膜销售主要是通过直销方式销售给最终用户,经销商销售占比较小,通过经销商模式销售主要销往海外市场。

图5:发行人产品主要通过直销模式销售

资料来源:公司资料

1.4 可比上市公司

目前,在国内资本市场上,尚未有从事EVA 胶膜制造为主业的上市公司。故选取光伏行业产业链上其他上市公司作为可比上市公司。

图6:可比上市公司

资料来源:公司资料

2. 公司拟发行结构及募投项目概要

2.1 发行情况


发行前总股本:34200万股;

拟公开发行新股数量与公司股东公开发售股份数量:不超过10000万股;

拟公开发行新股数量:不超过10000万股;

公司股东公开发售股份数量:不超过6600万股;

拟募集资金净额:157137万元。

2.2 募投项目

图7:投入总额合计157137万元,达产新增销售额15.88亿元

资料来源:公司资料

图8:募投项目建成后,年新增产能18000万平方米

资料来源:公司资料

 图9:公司产能扩展与全球需求增速匹配

资料来源:公司资料

3. 公司主要股东情况

公司的控股股东为临安福斯特实业投资有限公司,本次发行前,林建华直接持有公司25%的股权,并通过福斯特投资间接控制公司66.17%的股权,因此林建华为本公司的实际控制人。

图10:假如本次发行无股份公开转让,本次发行前后股东结构

资料来源:公司资料

4. 公司分析核心要点

4.1 公司EVA胶膜客户基本在国内

公司EVA胶膜产品的下游主要客户基本上在国内,公司营业收入绝大部分来自国内销售。

图11:客户主要在国内

资料来源:公司资料

4.2 公司EVA胶膜产量跻身世界前三强,市场占有率30%以上

福斯特是国内较早通过自主研发,并大规模生产EVA 胶膜产品的企业之一,凭借性价比优势逐渐挤占国外企业的市场份额,现在已经成为我国EVA胶膜行业龙头企业,在全球范围,2008年起,福斯特已经超过普利司通、Etimex,跻身世界EVA胶膜供应商的前三强。如今70%以上的EVA胶膜由国内厂家供应,未来国产EVA胶膜的市场占有率将进一步提高。

2012年福斯特EVA胶膜的产量为17,979万平方米,按行业组件平均转化率水平估算可封装11.24GW的光伏电池;根据EPIA公布的2012年全球光伏安装量数据(31.10GW)测算,2012年度公司EVA 胶膜的国际市场占有率为36.14%(光伏安装量一般小于当期光伏组件生产量,因此测算出的市场份额数据可能偏高)。据此,公司居全球EVA胶膜供应商的前三位。

图12:公司EVA胶膜全球市场占有率在30%以上

资料来源:公司资料

4.3 EVA胶膜单价的持续下跌,带动销售收入下滑

EVA胶膜作为太阳能电池组件封装专用材料,对光伏组件的发电效率、寿命起着关键性的作用。随着近几年光伏组件市场装机需求量的上升,EVA胶膜的市场需求**增加,报告期内,公司EVA胶膜销量保持增长。

公司为了尽快形成规模优势,挤占国外厂商的市场份额,公司产品确定了相对较低的价格。同时受供需因素影响,公司EVA胶膜单价下跌导致销售收入持续下滑。

图13:报告期,EVA胶膜单价下滑,销量上涨

资料来源:公司资料

EVA胶膜价格单价下降的直接原因在于单位成本的持续下降,除因产品所需原材料的价格持续下降外,还得益于公司将在行业内奠定的规模、技术优势转化为成本优势。

受整体光伏行业景气下降影响,报告期内,EVA胶膜所需的重要原材料EVA粒子的价格也呈下跌走势。EVA粒子的价格波动直接影响EVA胶膜的生产成本。

图14:报告期,EVA粒子采购单价下降

资料来源:公司资料

2012年,EVA胶膜产品单价同比下跌了21.81%,但受EVA粒子同期采购单价的大幅下跌30.93%和发行人技术改进降低产品单耗的共同影响,2012 年单位成本大幅下降了32.11%,产品单价的下跌幅度(21.81%)小于单位成本跌幅(32.11%),使当期毛利率快速上升;2013 年EVA 粒子采购单价同比下跌了16.71%,发行人依靠进一步的技术改进持续降低了产品单耗,使当期单位成本的降幅达19.79%,超过了原材料采购单价的跌幅,但因当期EVA 胶膜的产品单价大幅下跌27.44%,使毛利率水平有所下降,但仍保持在较高的水平。

报告期,下游行业景气度的持续下行是EVA胶膜产品单价和EVA树脂价格持续走低的主要原因。

4.4 公司EVA胶膜价格可能继续下滑

随着光伏产业技术的不断成熟,行业竞争进一步加剧,光伏设备组件价格指标呈递减趋势。光伏组件上游EVA胶膜供应充足,光伏组件厂商将会以压低EVA胶膜价格方式向向上游EVA胶膜企业转嫁降价压力。

如果产品价格下降幅度快于单位成本下降幅度,可能促使产品毛利率和综合毛利率下滑。

图15:EVA胶膜毛利率和公司综合毛利率相对稳定

资料来源:公司资料

2014年中美光伏贸易摩擦仍在继续,美国商务部2014年7月26日对中国输美光伏产品“双反”调查做出倾销初裁,中国大陆光伏企业将被征收26.33%至165.04%的临时反倾销税。与此同时,市场数据显示,2014年7月29日光伏组件同比去年有所下降。

图16:光伏组件近一年价格走势

资料来源:网页链接

4.5 EVA树脂原料采购供应商集中

光伏级EVA树脂主要用于太阳能电池行业,应用领域相对较窄。目前全球用于生产EVA胶膜的EVA树脂基本由国外十多家大型石化企业供应,国内EVA胶膜企业的生产原料依赖进口。

报告期内,公司主要原料EVA树脂的采购较为集中,向EVA树脂的前五大供应商的采购金额占总采购额的比例分别为73.74%、74.30%和66.50%。如果未来发行人的主要供应商出现供应异常,则公司可能因集中采购而面临原材料供应不及时或供应不足的风险。

太阳能电池组件的需求推动EVA树脂需求的增长,业内人士预测该行业的全球年需求量以30%~40%速度增长。亚洲生产商近期目标是扩大VA含量在28%~33%左右的EVA树脂产量,以满足太阳能电池组件生产的需要。中国台湾和韩国的几家石化企业目前已经开始规模化供应该类EVA树脂,杜邦、三井、TPC等传统厂家的扩产计划也在实施中,我国燕山石化也已开始小批量生产,未来前期及后续扩张产能将逐步释放。

4.6 2013年营业利润增加与主业毛利无关

图17:部分合并利润表

资料来源:公司资料

从公司合并利润表中可以看出,公司2013年营业收入持续下降,主业毛利亦下降,营业利润上涨的原因与公司生产效率几乎没有关系,很大程度上在于财务费用正收益、资产减值损失冲回和购买理财产品产生的投资收益。

报告期内,公司财务费用基本体现为正收益,主要原因是公司业务规模较大,因销售收回的现金取得的利息收入较大。另外,2013 年,公司还取得了较大金额的汇兑收益,主要因为发行人进口原材料供应商给予发行人的付款条件更为优惠,而当期人民币汇率大幅升值。

4.7 背板是公司未来新的利润增长点之一

公司于2010年开始介入背板业务,虽然在主营业务中的比重不大,但增长较快,报告期内销售收入的同比增幅分别为403.45%、62.47%和140.78%,而且预期未来仍将持续高速增长。

图18:报告期,公司背板销量和销售收入上涨

资料来源:公司资料

目前,我国的光伏背板主要由台资和外资企业供应,附加值较高,因此,如果公司的背板产品能够逐步形成大批量销售,未来背板产品可能与EVA胶膜一样,也成为公司的利润支柱。

据Displaybank 的预测:2010年后,背板需求将以年均45%以上的速度增长,到2013年,背板需求将达到21,300万平方米。

图19:EPIA对全球背板需求量的预测

资料来源:公司资料

虽然目前背板市场呈现集中度低的特性。但随着光伏行业的不断整合,以及近年本土背板生产企业扩张产能的释放,占据市场主导地位的下游组件厂商对背板的认知愈加深刻,背板的市场集中度将趋于提升。

另外,背板的低成本化趋势明显。背板单价已从2010年的12美元/平米降至目前的5.0美元/平米以下。当价格持续下降时,市场上能够同时满足价格及性能要求的背板种类将大幅减少,有持续降低成本空间的背板将逐渐占据市场的主导地位。

4.8 2012年下游光伏组件行业出现亏损,公司应收账款增长明显

2011年下半年以来,全球光伏市场低迷,我国光伏组件企业库存积压、产品价格持续下跌,部分厂商停产、减产,导致光伏组件企业在2012年普遍出现经营亏损,光伏组件行业处于历史性的低谷期。在这样不利的行业背景下,虽然公司依靠自身产品的核心竞争优势,核心产品EVA胶膜的销量在2012年、2013年仍保持持续增长,但由于下游光伏组件企业普遍经营困难、资金紧张,有相当一部分客户的应收账款出现了逾期现象。

近两年末,存在逾期款项的光伏行业客户之应收账款占全部应收账款余额的比例分别为90.30%和87.23%,在这些客户的应收账款中,逾期款项的比例分别为68.73%和44.28%。

同时2011年至2012年间,应收账款余额的增长幅度远高于营业收入的同比增幅。

图20:2011年、2012年应收账款增长超过营收增长

资料来源:公司资料

2013年以来,公司加大了应收账款的催收、管理,执行了更稳健的收款政策,逾期应收账款余额大幅下降,使2013年末公司应收账款余额同比下降,保持了与营业收入基本相同的波动幅度。

4.9 政策支持环保能源,光伏发电发展潜力巨大

光伏产业的发展宗旨就是“低成本,高效率”。从光伏产业发展之初到今天为止,阻挡光伏产业发展的最大的障碍就是高成本。因此,2011年光伏行业的价格普降,导致了光伏发电价格的一次加速下降,使光伏发电的成本已经从煤电的5-8倍降低到了煤电的1.5~3倍,使得光伏发电的价格距离低于火力发电的时间**缩短。现在业内普遍接受2015年将是光伏发电成本低于火力发电的情形出现的一个分水岭,将是历史上第一次光伏发电能够不再依赖各国政府的补贴而进入真正市场化的拐点。

随着光伏发电成本的逐渐降低,基于光伏发电众所周知的优势,其在不远的将来会占据世界能源消费的重要席位,在世界能源结构中,光伏发电将从补充能源上升为替代能源,进而成为主力能源。根据JRC(欧盟联合研究中心)的预测,到2030年,光伏发电在世界总电力供应中的占比将达到10%以上;到2040年,光伏发电将占总电力供应的20%以上;到21世纪末,太阳能发电将占到60%以上。

图21:全球新增光伏装机量持续上升

资料来源:公开资料

中国科学院党组批准启动的太阳能行动计划中,2050年为远景目标,三个阶段目标为:2015年分布式利用、2025年替代利用、2035年规模利用。

5.全球光伏行业供需市场集中,供过于求

5.1中国是光伏产品第一大生产国


近年来,中国光伏企业的综合竞争力在不断提高,整个光伏产业链呈现快速发展态势。中国已经形成了包括多晶硅生产、太阳能电池及组件制造、光伏系统安装及相关配套产业在内的较完整的太阳能光伏产业链。

2013年中国多晶硅、硅片、光伏电池片(不含薄膜电池)、电池组件产量占全球总产量的比例为34.15%、75.64%、62.28%、66.18%,均位居全球第一位。

图22:公司属于EVA胶膜行业

资料来源:公司资料

5.2 2013年中国成光伏需求全球最大市场

本世纪以来,欧洲一直是全球光伏需求的主要市场,也是我国光伏产品最大的出口市场。2012 年受债务危机、补贴政策下调等影响,欧洲新增光伏安装量开始下降;与此同时,在我国持续利好政策和其他新兴市场快速兴起等有利因素的推动下,2013年我国光伏行业迅速回暖,并成为全球最大的光伏需求国,新安装量超过整个欧洲。

2013年,全球光伏应用市场快速发展,全年新增装机量达到38.4GW,同比增长20.0%。2013年中国新增装机容量首次跃居世界首位(11.3GW),约占全世界的三成,超过整个欧洲;2013年日本新增装机容量6.9GW,居全球第二,美国为4.8GW,名列第三,而德国仅为3.3GW。

随着中日光伏应用市场爆发式增长,2013年全球光伏装机市场重心加快向亚洲转移。

图23:2013年全球光伏装机总量变化

资料来源:公司资料

2013年7月国务院对外发布《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》,该意见要求:到2015年我国光伏发电总装机容量达到3500万千瓦(35GW)以上,2013-2015年年均新增光伏发电装机容量在10GW左右。2014年2月国家能源局下达2014年光伏发电年度新增建设规模的通知:自2014年起,光伏发电实行年度指导规模管理;2014年新增备案总规模14GW,其中分布式8GW,光伏电站6GW,到2020年前实现太阳能、风能等新能源电价与火力发电持平。从市场趋势来看,2014年三季度有望迎来光伏地面电站项目批复、核准及建设的高峰,而分布式光伏电站,也将在政策推动下逐步破冰,实现爆发式增长。

图24:国内新增装机容量

资料来源:公司资料

5.3光伏产业链上各产品产能过剩

2010年以前市场行情较好,在中国地方政府支持下大批公司涌入光伏行业。这些行业新成员大都着眼于短期经济效益,缺乏战略思考和长远规划,“一哄而上”的“跨越式”发展引发短期内光伏产能的爆发式增长,与此同时,2011年下半年光伏行业接连遭遇欧洲下调补贴和贸易摩擦,供需结构变化使得国内光伏产业开始出现经营困境。

光伏产业链上各环节产品呈现产能过剩问题。2013年全球多晶硅产业规模持续增大,产能达到38.7万吨,产量约为24.6万吨;全球硅片产业规模持续扩大,全球硅片产能超过57GW,全球全年产量约为39GW;全球电池片生产规模保持增长势头,产能超过63GW(不含薄膜电池),产量达到40.3GW;太阳能电池组件生产规模依然保持快速增长势头,2013年全球产能达到65GW以上,产量达到41.4GW。

5.4光伏贸易摩擦致2011年、2012年光伏企业营收下滑

2011年下半年以来,受全球经济振荡、欧债危机继续恶化、光伏贸易摩擦等因素影响,福斯特下游企业经营业绩在2011年、2012年受宏观因素影响出现波动。

图25:公司及下游组件企业明显受行业波动影响

资料来源:公司资料

5.5 2013年国内光伏市场爆发,光伏组件企业销量恢复高增长

2013年以我国为代表的新兴市场需求快速增长并成为世界市场的主导力量,开始扭转我国光伏组件产品依赖海外市场的不利局面。未来随着国内市场需求的快速增长,我国光伏组件产品外销比例将进一步降低。

图26:下游组件企业2013年业绩反转

资料来源:公司资料

全球各大分析咨询机构普遍预测,经过2013年全球光伏组件市场反转,2014将恢复高速增长。

图27:各机构预计2014年光伏装机量大幅增长

资料来源:IHS Solar, NPD Solarbuzz, Deutsche Bank, Bloomberg New Energy Finance, Financial Reports

5.6光伏产品出口结构改变:欧美降低,日本、印度、南非等国增加

根据中国机电产品进出口商会公布的数据显示,2013年中国光伏产品出口总量与2012年基本持平,但结构出现很大变化:受欧盟、美国我国光伏贸易争端影响,我国对欧美出口占比已降至40%左右(2012 年该占比为80%-90%),同期对日本、印度和南非等国家的出口同比增长,其中对日本出口占比超过20%,日本已经成为中国光伏产品第二大出口国。

未来随着国内市场需求的快速增长,我国光伏产品外销比例将进一步降低。

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