Lazard:中国股市和外国投资者

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中国股市和外国投资者


前言

Lazard成立于1848年,是全球领先的投资银行,为其客户提供金融咨询和资产管理服务。Lazard Asset Management是Lazard的资产管理部门,目前管理着超过2161亿美元的资产,本篇文章的英文原文来源于Lazard Asset Management于2019年2月发布的投资研究,作者为Lazard Asset Management中国研究主管Michelle Liu,点击文末的阅读原文即可查看英文原文。


A股市场的机遇

当今世界最大的股票市场之一正在对外国投资者开放。中国政府已经采取了大量措施,让外国投资者更容易地进入中国大陆的股票市场,即A股市场,因此,主要的指数提供者正在将A股纳入他们的被动指数,而非中国的机构投资者也在将A股的股票纳入他们的投资组合。

但是在投资者抓住这一非比寻常的机会之前,他们应该先做好尽职调查。中国的公司可以被划分为“旧中国式”和“新中国式”;这一划分可以为投资者在研究中国企业的基本面、它们在中国经济中所处位置和它们发展前景时提供独特的视角。投资者同时应该考虑到当今中国A股市场的参与者,包括散户投资者、机构投资者以及政府监管部门。深入地理解这些A股市场参与者的期望和目标可以帮助投资者在这个高速发展、重要性不断增加的市场中更有效地平衡风险和收益。

但是,中国大多数的上市公司(超过3000家)都选择在上海证券交易所和深圳证券交易所上市。这些只能通过人民币进行证券交易的公司一直以来只对中国居民开放。但是在过去的数年中,中国政府不断减少对于外国投资者的限制并且通过政策改革开放中国股票市场。因此,自2018年6月1日起,明晟公司(MSCI)将中国A股纳入其主要全球指数体系。明晟指数对于A股的纳入不仅迫使被动投资者买入A股证券,它还有可能促使投资组合中不包含A股证券的主动投资者考虑在投资组合中加入A股证券。

这意味着全球股市中将出现历史性的变化,因为外国投资者目前只持有A股市场中2%的份额。为了帮助外国投资者更好地了解中国A股市场,我们在下方讨论了那些驱动中国经济出现重大变化的因素,包括如何将中国的公司分为“旧中国式”和“新中国式”。我们同时讨论了中国A股市场中公共、私人、以及政府性质的几种参与者,以及他们的历史、动机和期望。最终,我们解释了为什么投资者应该考虑让拥有丰富经验和资源、对中国A股市场有着深入了解的投资组合经理来抓住这个投资机会。

一种预测中国股市未来发展情况的方法是研究在过去数十年中,其他跟中国股市发展路径相似的股票市场—尤其是韩国和台湾。在1970年代,外国投资者仅持有占韩国股市总市值1.4%的股票,而这也差不多是中国股市2017年的情况。在1990年代中期,台湾股市中的这一数字也相差无几。但是,在被明晟指数纳入的五年后,外国投资者持有占韩国和台湾股市总市值10%的股票(如图1所示)。

图一,数据自1995年至2013年,来源于环亚经济数据和中金公司研究


对A股市场的简要说明

部分投资者透过“旧中国”和“新中国”这两个视角来看待中国市场。将中国企业分为“新中国式”和“旧中国式”对A股投资者十分有帮助,因为它可以帮助投资者了解各企业的经营状况、它们在中国经济中所处的位置以及它们在市场中的发展前景。我们并不认为其中一类企业优于另一类企业,因为在我们看来,这两类公司都能产生投资机会。但是,我们相信,投资者研究中国A股市场的思路应当灵活多变一些,因为用同一种思路分析这两类企业可能会造成一些思维上的盲区。


>>> “旧中国”

“旧中国式”企业受益于中国GDP高速增长的时代(1991-2011年间中国GDP的增速大约在10%左右)。在这段时期中,经济发展主要靠固定资产投资的推动—例如,材料/金属、采矿业以及传统金融机构。由于这段时间内对固定资产的大量投资,很多这些行业的企业现在都面临着产能过剩、杠杆较高以及不良贷款比率较高的问题。

但是,那些在未来三到五年能保持较强盈利能力的“旧中国式”企业仍然能为投资者产生投资机会。这些公司往往有着较低的增长率、强劲的现金流并且会为股东支付高额的股息。此外,这些公司的估值通常较低,因为国内投资者更偏好高增长、“新中国式”企业(详见下方的“新中国”部分)。在某些因素的催化作用下,包括行业的变化或者供应端的改革,表现强劲的“旧中国式”企业仍然有着超越市场的潜力。

金融和房地产行业仍然由“旧中国式”企业所主导,而这些企业在过去数年中遭到了投资者的“严厉惩罚”。在2018年12月,金融行业公司的平均市盈率为8.1,房地产行业公司的平均市盈率为6.1,均远低于基准(明晟中国A股指数)平均值9.6。

金融行业主要由传统银行构成。在过去的三十年中,银行为固定资产投资项目提供了大量的贷款,尤其是在2008年全球金融危机,它们为了刺激中国经济时。以中国银行为例,在2008年1月,它的贷款数量与去年同期相比增长了超过50%。由于贷款数量的飞速增长,投资者开始担心不良贷款的出现以及各大银行整体上的企业透明度问题。政府监管部门试图解决这些问题。他们规定,地方政府必须对自己的融资工具和资管产品进行披露,并且将其放入银行的资产负债表内。为了让监管部门更加高效,中国银监会、中国保监会和中国人民银行的部分职能在2018年进行了合并。

但是,投资者对于A股市场的金融行业还是不抱有太大信心,尽管金融行业各企业的境况和特点并不相同。一些银行并没有参与对于固定资产的投资,而是把注意力集中在了经济表现强势地区的消费信贷上,试图通过先进的信息技术平台,将消费者的数据变现,并且利用他们良好的资产负债表来占领市场。在未来,这些银行的盈利能力很有可能会有一定幅度地提升,并且为股东带来高额的股息收益,但是它们现在的市盈率仍然维持在个位数。

另一个由“旧中国式”企业主导的领域是房地产;房地产行业因为一些原因享受着长期的繁荣。中国人对于住房的需求一直居高不下,而中国投资者仅有几个有限的投资方向。对当地政府来说,出售土地是政府很重要的资金来源。此外,对于部分将要结婚的中国人来说,买房是一件非常重要的事情,所以人们对于房产的支付能力可能成为一个严重的社会问题。因此,中国政府一直非常关注房地产这个板块,并且已经出台了政策来保证房价稳定。

中国政府已经出台了相应的政策来抑制投机行为,例如增加第二套房的首付以及禁止地方政府在特定的时间段内拍卖土地。因此,整个房地产行业在投资者心中的评级有所下降。与金融行业一样。投资者在房地产行业也很少去研究各企业之间的异同。例如,部分地产商专注于中低端市场,满足人们的住房需求,但同时又在中国各地楼市都保持着强势。其他地产商则专注于商业地产板块。它们并不开启任何新的房地产项目,仅仅是从已有的租户中收取租金。这些公司的估值相对较低,却可以产生很好的利润和现金收益。


>>> “新中国”

“新中国”主要由那些收益于当前低GDP增速时代的公司所构成;在现在这个低GDP增速的时期中,中国人民的生活水平不断上升。这些公司旨在满足科技、环境、医疗以及教育等领域潜在客户的需求。由于GDP出现的结构性变化,这些行业往往具有高边际利润扩张或者高体量扩张的特点。对中国股市20年前各板块构成情况和当前各板块构成情况的对比表明了“新中国式”公司的增长。在1998年,最大的三个板块是工业(37%)、公用事业(24%)和材料(17%)。在2018年,最大的三个板块是信息技术(34%)、金融(24%)和可选消费品(8%)。虽然金融板块仍然在指数中扮演着重要的角色,中国股市各板块的构成情况已经发生了变化。从市值来看,金融板块仍然主要是由大型国有银行构成,但是对于那些想改变这一板块格局的投资者来说,有越来越多的金融科技/人工智能企业可供他们投资。

图二,数据采集于2018年10月31日,来源于FactSet和明晟

在市场的“新中国”部分,投资者最有可能从那些可以在短到中期中保持高质量增长的企业中获得回报。为了找到这些企业,投资者应该把重点放在那些商业模式更具有竞争力、收入增长更高并且被市场低估的企业上。这些“新中国式”企业面临的一个风险在于政府政策。很多“新中国式”公司的收入增长来源于从新出台法规中获取的收入。但是,如果政府没有出台这些法规,或是政府出台这些法规的方式和企业预计的不同,这些企业的收入增长可能会受到威胁。因此,对于“新中国式”企业的投资者来说,紧密监控政策的变化是十分关键的。

科技和医疗板块是由“新中国式”企业所主导的,而这两个板块也收到了投资者的偏爱。在2018年12月,信息技术板块的市盈率高达16.7,通信服务板块的市盈率高达18.0,医疗板块的市盈率高达17.8,远超基准平均值9.6。

中国的科技水平在极短的时间内取得了长足的发展。比方说,大多数的中国消费者并不需要随身携带现金或者银行卡。他们依赖于支付宝和微信支付等移动支付系统来满足日常需要,包括饮食、停车、购物等。在硬件领域,华为、小米、Vivo以及Oppo建立了自己的品牌知名度并在消费者心中树立了自己产品“低价高质”的形象。最近,中国开始认识到百度、阿里、腾讯开发的人工智能相关医疗产品及服务带来的益处。对于这一点最好的证明就是接受医疗服务的病人数量和医疗记录数量。

随着各科技公司努力成为下一个巨头,他们的股价被炒得很高,虽然公司本身仅仅维持着收支平衡。很多国内投资者对他们的发展潜力感到兴奋,并且愿意为他们的股票支付高价,只要这个公司的盈利模式和发展方向是有效的。

但是,值得注意的是,很多有着很好市场竞争力及发展前景的中国科技公司都选择了在香港(H股)或者美国(ADR)上市,而不是大陆的A股,例如腾讯、阿里巴巴、京东。

这一现象反映了中国对于公司上市两方面的要求。首先,根据中国证监会的相关规定,所有的股票都对应着平等的投票权(即“同股同权”),而美国则采取“同股不同权”的政策。很多科技公司有着可变利益实体结构,公司内部的投票权并不是平等分享的,投资者无法了解到公司的账目情况,也无法查看公司的其他相关信息。其次,在中国上市的公司需要在过去三年中保持盈利。很多公司,尤其是科技板块的公司,是没有盈利的(在阿里巴巴首次上市时,它的收益为负)并且迫切需要资本进行发展。

由于中国的投资者无法投资这些最知名的科技公司,所以尽管有些A股科技公司的股票质量并不高,但中国投资者还是将这些股票的价格炒得很高。但是,随着中国证监会正在考虑发行中国存托凭证(CDR),市场对于这些公司过高的估值将有可能回归至正常水平。到那时,由于投资者在科技板块拥有更多的投资选择,国内A股一些上市公司的估值很可能将降至一个更为合理的水平。

和科技板块一样,医疗板块在中国也有着广阔的发展前景。于1950年代生育高峰期出生的那些人在享受更长寿命的同时,也开始遭受越来越多疾病的困扰,例如心脏病、癌症、糖尿病等,这使得中国人口的老龄化十分迅速。中国政府付出了大量的努力进行医疗体制改革,加速新药上市并简化社会医疗保险体制。在某些疾病的诊治方面,中国已经拥有了全球领先的创新水平。中国医疗板块所能产生的潜在回报吸引了大量的投资者,并炒高了这一板块公司的估值。

总而言之,我们相信对于外国投资者来说,思考一家中国公司是属于“旧中国式”还是“新中国式”是非常重要的。我们再次重申,我们对中国的企业进行“旧中国式”和“新中国式”的划分,并不是在暗示其中一种企业要优于另一种企业;在我们看来,这两种企业都可以产生投资机会。我们建议投资者对他们那要投资的每一家企业都进行详尽的尽职调查,或者考虑和一位有着丰富资源和经历的投资经理一起投资。

我们同时也相信,外国投资者应当研究中国的A股市场以及A股市场的参与者。在投资时,中国人有着自己独特的历史、期望和目标,而这一点也会影响中国股票市场的表现。具有这些背景知识的外国投资者对于以下几个问题可能有着更深刻的认识:为什么中国股市是全球所有股市中波动性最强的?为什么与西方国家的公司相比,中国公司公开发布的信息往往更少?为什么部分中国公司的估值可能看起来十分极端?为什么中国政府会对市场进行干预?以及为什么中国政府希望吸引外国投资者进入中国A股市场?


散户经历

中国A股市场的新投资者将要进入的是一个在短短30年来,就发展为世界上最大股票市场之一的市场。和他们一起投资的还有将近2亿的中国散户投资者;这些散户投资者持有着中国A股的绝大多数股票并占据了A股市场85%的交易额(如图3所示)。中国的散户投资者中有81%的人每个月至少会进行一次的股票交易(而这一数字在美国仅有53%),而且很多散户投资者偏爱那些低市值、高增长的公司。这也帮助解释了为什么中国的A股市场是世界上波动性最强的市场之一。

图三,数据采集于2018年5月1日,来源于南华早报

中国的散户投资者转向A股市场有若干原因,包括:

中国的投资工具相对有限,尤其是相较于财富的飞速增长。由于无法进行全球性的投资,大多数散户投资者只能选择房地产、银行存款(而相比于通货膨胀率的变化,银行存款利率的变化往往有一定的滞后性)以及股票进行投资。

人们通常把公司上市当作一个可靠的收益来源,因为从历史上看,首次公开发行的股票的价格往往都会上涨。对于这一点的信心来源于公司在A股上市之前必须获得中国证监会的许可;而获得许可这一过程可以长达数年。因此,在大多数的人心中,只有中国最好的那些公司才能最终获得中国证监会的上市许可。此外,散户投资者认为中国证监会对于一家公司上市的许可意味着这家公司得到了政府的支持。(为了打消大部分人心中“中国政府承担着A股市场表现的风险”这一观点,投资者保护局于2012年3月成立。投资者保护局旨在向散户投资者普及股票的风险和政府在市场中扮演的角色。但是值得注意的是,当中国市场中出现恐慌的时候,例如2015年,中国证监会进行了干预)虽然2014和2015年的市场损失挑战了散户投资者的这一观点,公司上市还是非常流行并且带来了股票价格的强势表现。

很多中国的散户投资者在选择股票时更倾向于相信自己的判断,而不是依赖于专业的指导。与中国股市的高速扩张相比,公募基金行业的发展显得暗淡无光,这也反映了这一点。

同样值得注意的一点在于,国内投资者和外国投资者对于“增长”的定义可能并不一致。国内投资者往往用“绝对价格”定义公司的增长,而国际投资者在关注公司增长的情况下,同时会考虑公司股票的定价是否合理。因此,很多公司增长良好的A股股票的市盈率超过50甚至100。

除了散户投资者,少数中国机构投资者同样会影响A股市场的表现。机构投资者的投资风格一般都偏向于高增长的公司,而且投资周期往往短于一年。中国的机构投资者相信A股市场已经反映了很多“场内信息”;因此,与发达国家的股市相比,中国A股市场的有效性更强。

与散户投资者相比,中国的机构投资者更加看重股票本身的风险。他们进行了大量的尽职调查,通过研究公司的价值链和竞争对手获取第一手信息并深度理解公司的经营状况。这也反映出了一种,在大多数情况下,公司管理层认为直接和投资者沟通并没有太多价值的市场文化。

在全球所有的主要股票市场中,中国A股市场的股票周转率是最高的。通过吸引外国机构投资者持有A股,中国政府希望A股市场可以向H股市场靠拢—比方说,散户投资者和机构投资者的数量更为平衡、市场的波动更为稳定合理、以及企业透明度更高。虽然这样的改变已然出现,但是这种改变的发生还需要更多时间。


A股市场的投资风险

投资者应当意识到投资A股市场的一些风险:

>>> 法律框架

在某些方面,中国证券法的修订速度并没有跟上中国市场的发展速度。对于中国证券法的上一次修订要追溯到2005年,而且通用的中国证券交易法并不存在(上海证券交易所和深圳证券交易所建立了自己的证券交易规则来监管交易)。我们注意到,证券法的改革已经成为了2018年全国人民代表大会的议题之一,这应当被视为一个积极的信号。


>>> 金融工具

虽然中国证监会规定,与昨天的收盘价相比,一只股票的价格在单日内不能波动超过10%,但是A股市场的股票换手率仍然是世界上最高的。造成这一现象的原因不仅在于中国的股市是由散户投资者主导的,也在于中国市场上的金融工具较为有限。目前,中国股票市场中唯一的风险对冲工具只有股指期货。总的来说,中国金融行业对于风险对冲是十分警惕的,因为人们认为风险对冲是很难被管理的,而且风险对冲工具带来的风险也很难被控制。中国的监管部门意识到了在2008年全球金融危机之后,很多大型金融公司都出现了破产倒闭的情况,所以这些监管部门也对风险对冲持有较为保守的态度。值得注意的是这种保守的态度并没有阻止2015年股市危机的发生:当时市场中的大量杠杆加剧了危机。考虑到中国股市历史上的这些经历和监管机构的顾虑,中国政府机构在风险对冲方面放宽限制的可能性不高。


>>> 分析师预测的质量

与H股相比,A股市场对于公司预测所达成的共识往往更加极端并且准确度更低(如图4所示)。这反映了A股上市公司往往不需要和投资者进行会面,或者就公司的经营情况举行公开电话会议。此外,部分公司高管经验不足,没有认识到和机构投资者会面的价值所在。因此,对公司内部进行尽职调查对于在A股市场进行有效投资更为重要。与H股相比,在A股市场中卖方提供的分析通常来说价值更小。

图四,数据采集于2016年12月,来源于彭博、瑞银、万得


>>> 公司治理

很多机构投资者都非常倚重环境、社会、治理方面的因子,尤其是公司治理的因子。但是,中国A股市场的投资者往往并不觉得这些因子那么有价值,并且认为公司治理和金融表现之间没有关系。实际上,在过去五年中,SSE 180公司治理指数(该指数旨在反映公司治理良好的股票的表现)的表现一般来说不如沪深300指数(如图5所示)。

图五,数据自2014年12月31日至2019年1月31日,来源于彭博


>>> 会计

A股的上市公司根据中国通用会计准则进行披露;而从很多方面来说,中国通用会计准则都比国际财务报告准则更为保守。但是,很多时候中国的企业并没有严格遵守中国通用会计准则。虽然“四大”在中国经营着大量的业务,但他们只为A股中6%的上市公司提供了会计服务。大部分的A股上市公司仍然使用着中国本土审计公司提供的服务,主要原因在于“四大”的收费往往是这些公司的2-3倍。此外,很多中国上市公司的管理层认为“四大”并不具有了解他们公司业务所必须的本土知识。同时值得注意的是,“四大”在中国的业务和他们在美国的业务是独立运营的。所以四大完全可以在中美两地应用不同的会计准则,而中国企业在会计信息披露方面的义务并不会影响到四大在美国的业务。

因此,在比对一家公司和它在全球范围内的竞争者之前,投资者需要先对这家公司所使用的会计准则进行核实。但是,对于投资者真正了解风险性远超H股和ADR公司的A股公司来说,更重要的是在大中华地区建立业务。


>>> 未来措施

在未来,投资者进入中国市场将变得更为简单。在明晟指数纳入A股之后,中国政府通过加速相关政策的出台证明了自己在吸引全球投资者进入中国A股市场方面的决心。上海-伦敦股市通预计将于2019年1季度开放(对投资者的最低门槛高达惊人的300万人民币)。股票可在上海-伦敦股市通交易的上市公司必须为非金融行业蓝筹股,且公司市值不低于200亿人民币并上市超过3年。中国政府同样放宽了对于外企公司在合资公司中持股比例的限制。以宝马公司为例,它收购了华晨宝马合资公司25%的股份,让它的持股比例升至75%。

预计在2019年8月,中国大盘A股的纳入因子将从5%增加到20%;此外,明晟将深圳证券交易所创业板市场加入符合MSCI指数条件的证券交易所名单。在2020年5月,明晟有可能将中国中盘A股以20%的纳入因子一步纳入MSCI中国指数。到那时,明晟预计MSCI中国指数的成分股将达到434只,而MSCI新兴市场指数对于中国A股的纳入可能造成资金的流入(如图6所示)。

图六,基于明晟2018年5月半年指数评估审议所用数据

在2018年11月2日,习近平主席表示将在中国A股市场中实行两个主要的新政策。第一个是在上交所试点注册制,这将简化之前公司漫长的上市流程(新流程可能包括对公司的实地考察),然而,目前还没有准确的时间线或者相关细节表明此次注册制试点的规模。第二个是在上海证券交易所设立一个全新的“纳斯达克式”股票板块(即科创板)。中国证监会确认将对于科创板上市公司采取不同的盈利和所有权要求,但中国证监会尚未发布上市标准。虽然证监会没有明确指出,但是他们这一表态暗示了那些尚未盈利的创业公司将有望在中国A股上市。这两个新政策也是习近平主席为了实现中国2030年全球化所采取的众多措施的一部分。


总结

中国A股市场对于外国投资者的不断开放代表着一个历史性的机遇。我们相信这些外国投资者将对全球市场产生重大的影响,包括:

中国公司可以按照其特点被分为“旧中国式”公司和“新中国式”公司,这样的分类将帮助投资者了解中国各公司、他们在中国经济所处的位置及未来的发展前景。这两类的公司都会带来投资机会。

随着机构投资者很有可能在市场波动性较强时买入定价有误的证券,中国的股市将变得更为理性,同时市场的波动性也会减弱。随着时间的发展,中国的A股市场将会和H股市场更为相似。

机构投资者将要求中国企业肩负起更多的责任并增强企业透明度,而这将有可能增强分析师预测的准确性。

外国投资者将有可能要求中国政府出台更有效的证券法律法规,而我们已经看到中国的监管部门开始采取积极的行动。

我们相信,中国A股市场的长期投资者应当意识到散户投资者、投资组合经理以及政府监管部门在市场中扮演的角色。毕竟,非中国股市专家的投资者应当寻找那些有着丰富经验、一流投资逻辑、资源以及对中国股市了解的人进行合作。虽然现在人们并不认为传统的投资流程是选择A股股票最有效的方式,但是我们认为这一点在下一个十年会有所改变。

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