深度解密：信维通信是如何一步步走下神坛的 这个数据突然暴跌28%，戴维斯双杀！一
深度解密：信维通信是如何一步步走下神坛的
这个数据突然暴跌28%，戴维斯双杀！一个万亿级的产业开始洗牌！
有这么一个领域，在整个人类的发展史上占据极其重要的位置，它，是当代绝大多数高科技应用的底层，不论人工智能还是物联网，亦或是云计算、大数据，都必须依托于它。
这个领域，名叫移动通信技术，从上世界80年代的1G开始，到2G、3G，再到如今的4G，以及正在筹备中的5G。
这门生意，每隔十年，就会发生一次大规模的技术迭代、设备迭代。如今已是2018年，5G时代日益逼近，据有关部门规划，2020年左右，5G将会实现大规模商用。
看到5G这两个字，估计你已经两眼发光：哇塞，黑金，你终于进入了高科技、新概念领域，快推荐标的，老子要赚钱。
可是，如果你这么想，那就大错特错了。我们必须得告诉你一个不幸的消息：
4月9日，工信部旗下中国信息通信研究院发布《2018年3月国内手机市场运行分析报告》。报告显示，2018年1-3月，中国智能手机出货量为8137万部，同比下降26.1%。其中，国产品牌手机出货量7586.4万部，同比下降27.9%。
注意，国产智能手机出货量同比大跌接近28%！
别再对5G概念各种YY了，整个移动通信领域眼下都可能面临大洗牌，不少国产手机品牌甚至可能消失。终端的拐点，必将对整个产业链造成影响，之前一些热炒概念甚至还可能遭遇业绩和估值的“戴维斯双杀”。
没错，通信领域每一次大规模的迭代，对投资者来说，既意味着重大的机会，同时也意味着重大的风险。
因为这个领域，变化是唯一的不变。其投资逻辑的核心，就是两个字——技术。谁的技术好，谁就能掌握话语权，快速成长为巨头，可一旦技术落后，很可能会死得很惨。1G时代的摩托罗拉、2G时代的诺基亚，都是技术革新路上的刀下冤魂。
5G时代终究会到来，但那个时代的华丽启幕，可能会是4G时代的业绩杀、估值杀。在这之后，机会才会真正开启。
今天，我们要研究的案例，来自5G产业链。它的名字，叫信维通信，主营业务为消费电子的天线和射频器件。其天线主要用于手机、电脑、可穿戴设备、汽车、工业等终端。
直接上业绩：
2014年到2017年第三季度，信维通信的营收为8.08亿、13亿、24.13亿、24.82亿；归母净利润为0.58亿、2.18亿、4.65亿、6.19亿；经营性现金流为0.12亿、2.12亿、1.51亿、4.9亿，毛利率为25.19%、30%、29.14%、37.4%。
别看它是龙头，但其实和国际巨头差距十分巨大。
在这个领域，其实我国的技术相比国外巨头还差得远，在新一代5G手机射频器上，我国占据的市场份额其实非常有限，大部分都被博通、Qorvo、思佳讯、日本村田、TDK等国际半导体巨头所垄断。
本案，是我们5G研究系列的第一篇报告。今天，我们就透过信维通信，来分析一下5G产业链中核心环节之一：天线和射频器。通过它，我们来分析一下背后的技术迭代，投资逻辑和财报特征。
而关于我们之前分析过的税务问题，可在5月5-6日我们举办的“资管产品和私募基金税务规划”研讨会上，系统学习。
此外，关于个人所得税问题，可在5月19-20日我们举办的“高净值人士个税规划和CRS风暴应对”研讨会上，系统学习。
01
移动通信发展史
1G到5G，十年一迭代
每次迭代都藏着巨大机会
现代的移动通信，发端于1928年，当年，摩托罗拉成立，并与美国陆军部签订合约，协助其开发无线通讯设备。
1941年，SCR-300研发成功，通话距离高达12.9公里，使用FM调频技术，重达16公斤，由专门的通信兵背着联系炮兵阵地。
1980年，摩托罗拉发明大哥大，统领了整个1G时代。
1982年，欧洲成立了GSM，世界开始进入2G时代规划，2G技术核心是时分多址技术 (TDMA)，特点就是将一个信道平均分给八个通话者，一次只能一个人讲话、每个人轮流用 1/8的信道时间，支持国际漫游、提供SIM卡，方便用户在更换手机时仍能储存个人资料；此外，还能发送160字长度的短信。
1990年代，2G时代正式开始。
1991年，爱立信和诺基亚率先在欧洲大陆上架设了第一个GSM网络，十年内，全世界162个国家建成了GSM网络，使用人数超过1亿、市场占有率高达75%。
此时，中国的通信市场，才逐渐起步。
1997年，1G时代的王者摩托罗拉终于走下神坛，其全球移动电话市场份额暴跌到17%，被诺基亚击垮。
2000年后，2G的速度面临瓶颈，欧洲与日本联合起来成立了3GPP组织 (3rd Generation Partnership Project)，开发出W-CDMA。
2000年，3G时代降临。
中国的通信行业，也在此时飞速成长，成立了TD-SCDMA，但仍处于初级阶段。
但由于3G投资热情的高涨，出现了泡沫，导致3G的发展出现了一些滞后，2004年，欧洲和美国的3G才算正式开始起步。
2006年，彭浩创立信维通信，主营天线业务，与我国的3G建设几乎同时起步。
天线领域当时的巨头为美国安费诺（APH.N）、Pulse、Molex、Laird 、以色列加利电子（Gronics），我国的天线技术其实很落后。
2007年，Iphone出现，移动通信市场出现大变革，以第一代Iphone为例，只支GSM850/900/1800/1900MHz这四个频段，天线就是在手机底部塑胶上配置FPC软板。
2008年，我国终于发出了3G牌照，正式进入了3G时代，移动持有的是TD-SCDMA，联通持有的是WCDMA，电信持有的是CDMA2000。
但由于CDMA的底层专利被高通公司早早布局，所有的3G运营商都需要向其支付专利费，因此，整个3G时代，最大的赢家都是高通。
但是，时代车轮滚滚向前，就在我国3G运营3年后的2011年，LTE作为4G的技术标准被提出，4G时代，开始规划。
4G，要求手机覆盖的频段更多，蓝牙、WIFI、GPS都需要接入天线。2011年信维通信IPO，它的主要客户为金立、OV、步步高、华为等国内手机客户的供应商。
4G时代到来后，移动终端天线工艺快速变化，三维激光镭雕等新型天线工艺（LDS）开始出现。我国的移动天线企业，开始飞速发展。
2011年，信维通信上市，两年后，依托收购在4G时代衰落的莱尔德子公司，开始成为移动终端天线领域的龙头。
2013年，我国发出第一张4G牌照，4G开始，我国不再落后于其他国家，与此同时，立讯精密、歌尔声学、瑞声科技等手机零部件巨头，也开始布局LDS天线领域。
2016年11月，有关部门公布了5G网络时间表，中国将于2017年展开5G网络第二阶段测试，2018年进行大规模试验组网，并在此基础上于2019年启动5G网络建设，最快2020年正式商用5G网络。
这意味着，2020年，5G时代将到来，我国将成为领先进入5G时代的国家之一。
02
5G产业链重要环节
天线和射频器件
移动通信行业，可分成两大部分，一部分为通信网络的建设业务，另一部分为移动终端业务。信维通信的业务就是移动终端业务，可分为四大块，分别为射频元器件、结构件、连接器、无线充电模组。
直接上业绩：
2014年到2017年第三季度，信维通信营收为8.08亿、13亿、24.13亿、24.82亿；归母净利润为0.58亿、2.18亿、4.65亿、6.19亿；经营性现金流为0.12亿、2.12亿、1.51亿、4.9亿，毛利率为25.19%、30%、29.14%、37.4%。
它的上游为PC塑料、ABS塑料、SUS、铜类料带、晶圆等原材料。
下游为手机、对讲机、笔记本电脑等移动终端产品制造企业。
这四块业务中，我们主要看信维通信的移动终端射频器业务，也是在5G中受到影响最大的业务，手机上的射频器件，可分为天线、射频前端模块、及基带信号处理器部分，信维通信目前涉及的业务为天线和射频前端。
这两个业务，在5G的影响下，均出现了极大变革，我们挨个来看。
03
让中国人抓耳挠腮的两大尖端技术
LCT天线、声波滤波器
先看天线领域。天线技术的关键在于，相位控制和物理尺寸。
4G时代天线的主流技术为LDS（Laser-Direct-structuring），类似于激光3D打印，可以直接将天线镭射在手机外壳上。国内的信维通信、立讯精密、瑞声科技、歌尔股份均生产此工艺天线。
手机的发展趋势为更薄、屏幕尺寸更大，因此对阵列天线的技术要求更高。目前的技术进化点在于天线基材。
但以最新一代的iphone X来看，天线变为了LCP天线，LCP天线是采用 LCP（Liquid Crystal Polymer）作为基材的FPC电路板。既承担了WiFi 天线主体的构成，又配合金属边框实现蜂 窝天线的部分功能，还起到信号传递的作用.[2]
LCP材质具有低介电常数(Dk=2.9)、低介电损耗(Df=0.001-0.002)的特质，更适用于5G时代的高频信号传输。
目前，在LCP技术上，国内厂商均落后于海外巨头。不过，据信维通信在2018年1月25日的公告，它的多层LCP天线已经通过部分客户测试认证。如果此公告属实，在LCP技术领域，国内厂商中信维通信突破的概率更大。
再看射频前端领域。
射频前端(RF Front-End ，RFFE)是智能手机的射频收发机（Transceiver）和天线之间的功能区域，主要有三大块——射频滤波器、射频开关、PA芯片（功率放大器芯片）。
以一部普通4G手机为例，射频前端的套片成本为8-10美元，包含2-3颗PA、2-4颗开关、6-10颗滤波器。
整个射频前端市场中，最大的板块为滤波器，按材料工艺分为声学滤波器、晶体滤波器、陶瓷滤波器，其中声波滤波器（SAW/BAW）是目前的主流趋势，但国产厂家由于技术瓶颈，无法量产，因此市场份额极小。
声波滤波器中，分为SAW和BAW两种工艺，BAW工艺性能更好，但成本高，目前，两种声波滤波器都在使用。
注意，在滤波器这个领域，中国的技术其实还不行。
目前，日本村田（Murata）、东京电气（TDK）垄断SAW滤波器市场，Avago（收购博通，现博通）、Qorvo垄断BAW滤波器市场。
我国在手机用声波滤波器技术上有突破并有实际出货量的主要为德清华莹（中电55所）、中电26所、无锡好达三家。
2017年，信维通信增资1.1亿入股的德清华莹，属于中电55所，是国内最早研制生产声表面波（SAW）滤波器产品企业，目前德清华莹已开始布局量产SAW滤波器。
梳理下，不难发现，这门生意的核心，其实就两个字：技术。谁能掌握技术，谁就能掌握话语权，并和终端厂商绑定生产。绑定也就意味着稳定的营收。
而技术的获取，无非两种：
1）自己投入研发；
2）依托并购直接买技术；
04
研究这个领域的一大密码
研发投入
自主研发，主要看研发人员和研发投入两块。
先看研发人员情况。
2008年，信维通信成立之初，研发部门的主要负责人为副董事长于伟，研发总监朱杰、周仲蓉。
2010年11月12日，信维通信上市，其中，这三位研发人员在上市前给与了股权激励，于伟持有14.94%股权，为公司二股东，朱杰持有0.42%股权，周仲蓉持有0.42%股权。
看样子，当时对自己的核心研发人员待遇还是挺不错的。
上市后，于伟持有11.2%股权，普通股东的股权锁定期为1年。可是，谁知到2011年12月21日，于伟开始减持。
2013年5月，于伟再度减持手中无限售条件的股权。截至2017年9月30日，于伟持股2.48%。三人已全部离任。
真是没想到啊，给了研发人员这么大比例股份，待遇可以说很不错了，可是最后却割韭菜走人了。这事真是让人吐血。
再看研发投入。
2011到2016年，信维通信的研发支出为1719.4万、2464.03万、4745.25万、5378.89万、6114.34万、1.09亿，占收入的比例为10.55%、11.42%、13.47%、6.66%、4.7%、4.52%。
注意，这是一个关键节点——2013年，信维通信的研发投入达到顶峰，但同时，研发负责人却开始减持。这背后的逻辑是什么，大家可以自己思考。
会不会有一种可能性：这个领域的研发，实在太难、研发人员知难而退了？
毕竟，通信、半导体领域的研发门槛实在太高，除了少数科研院所，真不是一般人能干的。直至如今，整个射频器领域的功率放大器、声波滤波器、LCT天线等细分领域，仍被国外巨头垄断，就能看出。
给研发人员大比例股份、分红，而且研发投入逐年大笔增加，结果最后研发人员还是撤退了，看样子自主研发实在没啥指望。
既然这样，只能选另一条路：并购，直接买技术。
05
研究这个领域的另一大密码
技术并购，商誉
通信技术迭代速度极快，从1G到4G，每十年一次，每次更迭会产生大量的机会，也会给原本的头部公司带来极大的替代风险，典型的案例，比如1G时代的摩托罗拉，以及2G时代的诺基亚，接下来是3G、4G时代的苹果。
5G时代谁会是终端霸主，很难说。
但有一件事很确定：随着通信技术越来越精微，技术难度也越来越大。在一些细分领域，若没有数年积累，极难突破。
对于这个领域的零配件厂商来说，获取技术确定性更高的方式，就是并购。
信维通信2011年上市后，紧接着研发人员大比例减持。对技术型公司来说，研发人员撤退，打击显而易见。看样子，它是被研发人员伤到了，于是，被迫采取并购获取技术的路径。
典型的就是2012年，信维通信以1.98亿对家收购莱尔德（3G时代的天线老大）旗下子公司，北京莱尔德，主营业务为手机天线制造，主要客户为诺基亚、黑莓、亚马逊、三星、索尼爱立信等。2011年，北京莱尔德营收7.1亿，是信维通信营收体量的435.9%。
但谁知，2013年，天有不测风云。
收购完成的第一年，北京莱尔德的大客户诺基亚出现大动荡，被微软收购，北京莱尔德营收大幅下滑，仅有3.52亿，亏损6605.84万，连带导致当年信维通信归母净利润为-6561.2万。
此后，从交易方案来看，信维通信的并购思路开始了转变——由一次性直接并购，转为分步并购。我们之前分析过，分步合并对买方来说，一方面可以控制风险，一方面在财务上也有一定调节空间。
从并购路径演变上来看，信维很可能是被之前并购后的动荡风险吓到了，于是后续的并购开始采用分部合并的手法。
据2017年9月22日其投资者关系活动记录中，信维通信的表述为：
先通过小比例的股权介入，参与标的公司的研发生产，然后逐渐输出管理人员，加大对标的公司经营。
注意，分步合并，如果后次的估值高于前次，会导致前次的长期股权投资账面出现增值，形成投资收益，这也是不少财务老司机的套路，关于此处，在分析青岛金王、康宁医院的案例中，我们有过详细分析。
从两次分步合并来看，信维通信并没有大幅通过分步合并调节利润：
分步收购亚力盛——
2014年6月，信维通信收购亚力盛20%股权，亚力盛是苹果供应链的测试设备厂商；2015年2月，继续收购亚力盛剩余80%股权，由于分步合并的估值不同，后次估值高于前次，产生2683.94万投资收益。
分步收购艾利门特——
2015年7月，信维通信收购艾利门特收购获取33%股权，获得粉末冶金MIM技术。2016年，继续收购艾门立特26.15%股权，实现控制完成并表，但是后次的估值低于前次，分步合并产生-589.63万投资收益。
这个领域的并购主要看中技术，多采用收益法评估，采用DCF模型测算，并购对价会高于可辨认净资产公允价值，在财报上的表现为商誉。
2016年，信维通信账面存在5.45亿商誉，包括伊高得表面处理、诺盈国际、亚力盛、艾利门特、光线新材料、信维创科（北京莱尔德）。这几家的技术，我们分别来看，
亚力盛——连接器技术、检测技术；
艾利门特——粉末冶金MIM技术，粉末冶金金属件（音量键、SIM卡托等）；
光线新材料——射频器上游原材料，无线充电复合材料技术，国内唯一通过三星的供应商标准企业。
信维创科（北京莱尔德）——LDS天线技术，射频模块技术；
我们拿信维通信和国际巨头来做个对比：
Qorvo（QRVO.O）——2016年商誉约合149.98亿人民币；
思佳讯（SWKS.O）——2016年商誉约合58.32亿人民币；
博通（AVGO.O）——2016年商誉约合1555.62亿人民币；
我去，看到这些巨头们的商誉，优塾投研团队的伙伴们都惊呆了。但是，仔细想想，也能够理解：技术难，且迭代快，如果你全部都自己大笔砸钱搞研发，一是慢，二是一旦研发路径失误，很可能被对手颠覆。
所以，这是一个天然适合做并购的领域。
回到国内厂商，商誉其实都还是毛毛雨。2017年，信维通信还有两个技术动作，值得研究：
2017年上半年，与中电9所在四川绵阳合资成立绵阳北斗，主营NFC领域。
2017年上半年，增资1.1亿入股德清华莹，成为第二大股东，德清华莹属于中电55所，是国内最早研制生产声表面波（SAW）滤波器产品企业。
这两笔投资，看样子都是为了在核心技术上寻求突破。如果按照此前信维通信分步合并的思路，那么，预计2018年，信维通信会继续下一步并购。
06
5G产业链核心环节
天线/滤波器赛道拆解分析
2016年11月，有关部门公布了5G网络时间表，中国将于2017年展开5G网络第二阶段测试，2018年进行大规模试验组网，并在此基础上，于2019年启动5G网络建设，最快2020年正式商用5G网络。
自上世纪80年代以来，无线通信技术经历了模拟语音通信、数字语音通信、移动宽带、移动互联网四个时代[3]，5G时代的发展规划，为万物互联，实现互联网。
据IHS预计，2020~2035 年，全球七大主要国家的5G相关企业，平均每年投入的研发资金与资本性支出总和，将超过 2000 亿美元。美国和中国有望在 2020~2025 年间主导 5G 研发与资本性支出，两国将分别投入1.2 万亿美元和1.1 万亿美元。美国的投入将约占全球 5G 投入的 28%，中国紧随其后将约占 24%。
我们将5G产业链粗略分类，拆解为基站侧和终端侧两大块。
基站侧包括——
基站天线，代表公司华为、安费诺、通宇通讯等；
基站射频器件，代表公司武汉凡谷、大富科技、东山精密；
通信设备，代表公司中兴通讯、烽火通信；
光纤光缆，代表公司亨通光电、中天科技、长飞光纤光缆；
光模块，代表公司中际旭创、光迅科技；
终端侧包括——
射频芯片，代表公司为三安光电；
天线、滤波器，代表公司为信维通信、硕贝德、立讯精密、麦捷科技、歌尔声学、瑞声科技、TDK、思佳讯、村田、博通、Qorvo；
射频连接器，代表公司为电连技术、长盈精密；
射频屏蔽件，代表公司为飞荣达、碳元科技；
本案，研究的是终端侧的天线和滤波器领域。别看是一个小小的天线模组，其实在这个领域，我国远远落后于海外巨头，大量市场份额被国外巨头占据，存在很大国产替代空间。
1）天线——
移动终端天线领域最新一代的天线技术为LCP，由日本村田占据绝大部分市场，我国目前主流技术仍为上一代LDS，不过据信维通信公告，新一代的LCP天线的研发已经通过客户检测，是我国目前在LCP天线领域较为领先的公司。
2）滤波器——
滤波器领域目前最新一代技术为SAW/BAW声波滤波器，我国目前的主流技术为陶瓷、晶体滤波器，信维通信在这个领域采取分步并购的方式获取技术，已布局光线新材料、德清华莹。
在这个赛道，一大特点就是研发门槛极高，即使是国际巨头，也需要大量采用并购方式获取技术。不信？来感受下几大巨头的并购史：
2008年，TDK收购EPCOS，进入声学滤波器领域。
2014年，TriQuint与RFMD合并，形成Qorvo（QRVO.O）。
2015年，安华高以370亿美金收购博通，形成如今的新博通（AVGO.O）
2016年，思佳讯（SWKS.O）收购松下滤波器部门。
2016年，TDK与高通合资成立RF360公司，合作研发滤波器。
目前，这个领域的老大为安费诺收购博通后成立的新博通（AVOG.O），市值约合人民币6511.82亿。它的画风，是这样的：
我们以博通和信维通信简单做个对比：
1）业绩
2015-2017年，博通营收68.24亿美元、132.4亿美元、176.36亿美元；净利润13.64亿美元、-18.61亿美元、17.84亿美元；经营性现金流为23.18亿美元、34.11亿美元、65.51亿美元；毛利率为47.93%、55.14%、51.75%。
2015年到2017年第三季度，信维通信营收为13亿、24.13亿、24.82亿人民币；归母净利润为2.18亿、4.65亿、6.19亿；经营性现金流为2.12亿、1.51亿、4.9亿，毛利率为30%、29.14%、37.4%。
2）研发投入
2014到2016年，博通的研发投入为6.98亿美元、10.49亿美元、26.74亿美元，占收入的比例为10.23%、7.92%、15.16%；
2014到2016年，信维通信的研发支出为5378.89万、6114.34万、1.09亿，占收入的比例为6.66%、4.7%、4.52%。
3）商誉
截至最新一期财报，2017年10月29日，博通的商誉约合1554.71亿人民币；
截至最新一期财报，2017年9月30日，信维通信商誉为5.46亿人民币。
4）技术
博通在滤波器领域世界领先，拥有声学滤波器领域的两种最新技术SAW、BAW器技术，并实现量产。
信维通信的主要技术为LDS天线，在LCP天线领域目前还没有实现大规模量产，在SAW领域才刚刚布局。
综上，本研究报告的所有研究逻辑如下：
1）通信行业，其实是成长型投资的好赛道。这个领域10年一迭代，每次迭代会出现大量的终端设备更换。而终端设备大量更换，就意味着产业链重塑，以及大量的投资机会。
2）5G概念炒得很热，但其实离我们还远。到2020年左右才是大规模商用的关键节点。
3）在这个赛道做研究，我们一般围绕一个原则：寻找“变化中的不变”。无论通信行业技术如何迭代，都可大致分为终端侧、基站侧，本研究报告是5G系列的第一篇，研究的是终端侧的天线/滤波器领域，目前这个市场里份额最大的公司为博通（AVGO.O）。
2）通信领域就看一条：技术。天线领域的最新技术为LCP天线，目前国内企业主要为上一代LDS天线，滤波器领域的最新技术为声波滤波器，目前国内企业还无法实现量产。
4）技术的获取有两种方式，一为自主研发，一为并购获取。在天线方面，信维通信在LCP天线有所突破，并通过部分客户的检测；在声波滤波器领域，信维通信入股了国内在SAW技术上领先的中电55所旗下的德清华莹。
5）研究这个领域，必须提醒的一条：4月9日，工信部旗下中国信息通信研究院发布了《2018年3月国内手机市场运行分析报告》。报告显示，2018年1月至3月，中国智能手机出货量为8137万部，同比下降26.1%。其中，国产品牌手机出货量7586.4万部，同比下降27.9%。
6）注意上述数据，这意味着手机终端市场出现重大转折，接下来两年，恰是4G到5G的转折点和空档期。在和我们的特约研究员交流过程中，大家普遍的观点是，在这个空档期之下，产业链将发生洗牌，一些公司可能会遭遇业绩和估值双管齐下的“戴维斯双杀”——耐心等待估值杀尽之后，才会迎来伟大的5G时代。
6）关于估值，目前上证平均市盈率12倍、深证平均市盈率31倍。本案信维通信当前动态市盈率为38.4，其所在电子设备制造板块平均市盈率为42.79，A股市值第一的为立讯精密，动态市盈率为52.6，美股市值第一的为博通，动态市盈率为204.64。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。
此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。
转自黑金投资