我和大多数朋友谈及价值投资的时候，价值派往往强调的是企业的商业模式，护城河，估值，业绩，安全边际，能力圈等问题。但价值投资者其实也是择时和择股的，就是所谓的好公司也要有好价格。只不过，这个过程，其实是一个风险收益比决策的过程，很多人并没有比较系统的决策方案，很多时候是凭感觉。今天，我把我常用的一种思路，拿出来跟大家分享一下，仅供参考，欢迎指正。
不知道有没有读者朋友跟我一样喜欢玩德州扑克，其实德州扑克的每一手牌，都是一次风险收益比的决策：当前的这手牌，打多少筹码，能获得多少收益？只有长期坚持风险收益比高的行为，长期才可以盈利。那么放到股票投资上，怎么理解风险收益这件事情呢？
我先用一个最简单的例子。为什么价值投资者常说“坚持一个好公司长期持有，会获得非常丰厚的收益呢”？我们试着从风险收益比来衡量一下这个投资决策对不对。假设你做的决策E=V/R，v表示你可以获得的收获，R表示你需要承担的风险。对应到股价上，V表示股价上涨的幅度，R表示股价下跌的幅度。
对一个利润（或者自由现金流）逐年增加的企业，由于股价=PE*EPS，eps一直在增加，长期pe取平均值假设不变，因此，理论上你获得的回报长期看，等于远期利润，如果企业的复合增长为15%，10年刚好是4倍增长。但是这10年股价可能会下跌多少呢，除非你在pe高得离谱的时候买入，否则，股价基本没有下跌的空间，这个R可以理解为无穷小，那么你获得的E将是个“4/无穷小”的期望，所以一定是“风险收益比”极大概率获胜的投资（或者接地气的说，你不可能亏损的）。
可惜事实上，问题没那么简单，比如：
1、你确定你选的公司足够好吗？10年盈利并不好，甚至破产了怎么办？所以为什么选股需要考虑商业模式，需要考虑护城河等因素，就是为了尽可能提高概率。
2、对应短期，问题就复杂多了。比如一年，当前的股价可能涨多少？可能跌多少？风险收益比合适吗？以白酒龙头为例，目前大家默认今年利润在600-650亿左右，估值，有人认为35合理，有人认为熊市25才合理。有人认为这种优质公司，即使是熊市40pe就合理。我们以这样的框架来衡量，乐观的人，认为今年可以到达的市值是650*40=2.6w亿，那么对应当前的2.2w亿，有15%左右的上涨空间；悲观情况，给25pe，业绩取下限600亿，那么可能跌到的市值是600*25=1.5w亿市值，那么有31%的下跌空间，粗略一算E=15/31=0.48，也就是说期望是不合适重仓持有的，否则你承担跌很多的风险，只为了获得比较少的收益，风险收益比不划算。（请注意，这里所列举的数据，全部是计算的推演，完全拍脑袋，不是真实的情况，不能以此为依据进行交易！每个人选取的数据区间也不同，这只是个计算框架）
3、对应短期，还有个麻烦事情，是你入场时间，之后涨跌的概率问题（这个问题对短期需要有业绩的朋友，要认真思考，长期持有者可以忽略）。我们把公式稍微复杂化一点：E=V/R*f，f表示涨跌概率比。粗略的划分，牛市的时候f>1，熊市的时候f<1，震荡市的时候f=1。事实上，这个f怎么取值，要复杂的多，每个人也有自己的标准。比如，考虑当前的估值水平，企业当年的业绩增速，宏观货币和社融的数据来决定流动性水平（或者说市场风险偏好），已经累计下跌或上涨的幅度，甚至是技术分析指标。笔者自己的衡量标准由于涉及到基金产品的内部模型，不方便公开了，但主要考虑的就是这些问题。这里加入f的重要意义是，阶段性的重要底部，要不要参与。例如我们遇到一个4年的大熊市，比如2001-2005年，那很多股票期间的V/R一直是不合适的，引入f变量，是为了给你在阶段性底部反弹获取短期收益，提供一个决策依据。
比如去年白酒龙头从2600下跌到1500时，虽然从估值和业绩的风险收益比看，长期依旧没什么便宜，可是考虑当时引入f，下跌幅度足够好，市场化改革预期开始抬头发酵，大盘也处于一个超跌反弹的阶段，这个时候f可以乐观取，如果v/r=0.6，但是f可以取到2的话，E还是可以大于1的，依旧可以做一次买入。
这里，我想强调下这个E=V/R*f的决策逻辑，并不容易使用，他对投资人有很高的要求：
1、你对所投资的企业，当年的利润水平和估值水平，要有一个基本的评估范围，否则该决策系统失效。例如，笔者以前一直非常喜欢投资的社交互联网龙头，这波股灾前，几次历史大底的估值都在26以上，但这次破天慌的跌掉了16倍，这个巨大的差距使得短期的投资决策结果一塌糊涂。
2、对于当前市场所处的阶段，牛熊，以及接下来1年左右大致的走势，你有较为深入的研究（这个问题我不想跟顽固的价值投资者辩论，深入研究是有范围的），这件事专业性是比较强的，很难拿捏，不求精准，但是需要有个概率置信区间，为模糊决策提供依据。
那么怎么应对呢？其实就是用模糊化的概率 ，得到一个置信值，从而给自己的仓位管理做一个基本依据（没错，一切为了仓位管理，要么满仓， 要么空仓的极端做法，适合个人，不适合资管产品，决策的概率，落实到最后，就是为了仓位做依据）。
最后，我想强调几点：
1、长期持有商业模式一流的企业，依旧是投资制胜最靠谱的法则，为什么？E=V/R*f，长期看，商业模式一流的企业，上涨空间很大，但下跌空间有限，V/R远大于1；而短期，我们无法准确判断股价涨跌的概率，但长期看，上涨基本是极大概率事件，f也远大于1，所以长期看，你的投资风险收益比是两个远大于1的数字的乘积，必胜无疑！（前提是，你选的公司真的没问题，我经常看到一些投资者拿着匪夷所思的逻辑选出一些股票长期持有，这就没办法了；还有一类投资者，明知道股票好，可是在PE不合适的时间买入，半年到1年就失去了耐心，做不到长期持有，因此上述投资获利的超大概率也被剥削成很小的概率）；
2、作为职业资管，除了为客户获取收益，控制波动率是一个无法回避的问题（跟自己炒股票的商业模式不同，不需要争论）。这个风险决策系统，就是在获取收益的基础上，平衡波动的一种决策框架。它需要非常多的专业知识和研究水平，这也是职业投资者和普通投资者的区别所在（虽然职业投资者屡屡犯错，导致实际情况很差也屡见不鲜，很正常，接受各种嘲讽）。V，R和F三个顶层变量，需要拆分成非常多的小指标，进行投资决策。我的经验，是长期来看，大概率跑不赢无脑长期持有，但真的可以一定程度回避黑天鹅以及系统性风险等造成的巨大回撤，更适合资管产品的决策系统。
考虑到资管产品，大部分投资者的周期是1-3年，所以，引入风险决策机制，是职业管理人不得不面对的问题。今年开始，我除了依旧辅助公司给我的投研工作，已经完成了自己的决策模型，并且作为独立基金经理内测这个投资框架，在当前的熊市环境下，还可以，有点正收益。期待有一天能成为一种独立的策略，以独立产品的方式，和大家公开见面。
本文的初衷，主要是把这种想法提出来，希望能引起长期关注我的网友一些思考，如果能启发你们提升一些自己投资的逻辑，那是再好不过了 。