一种股票投资的决策系统

我和大多数朋友谈及价值投资的时候,价值派往往强调的是企业的商业模式,护城河,估值,业绩,安全边际,能力圈等问题。但价值投资者其实也是择时和择股的,就是所谓的好公司也要有好价格。只不过,这个过程,其实是一个风险收益比决策的过程,很多人并没有比较系统的决策方案,很多时候是凭感觉。今天,我把我常用的一种思路,拿出来跟大家分享一下,仅供参考,欢迎指正。

不知道有没有读者朋友跟我一样喜欢玩德州扑克,其实德州扑克的每一手牌,都是一次风险收益比的决策:当前的这手牌,打多少筹码,能获得多少收益?只有长期坚持风险收益比高的行为,长期才可以盈利。那么放到股票投资上,怎么理解风险收益这件事情呢?

我先用一个最简单的例子。为什么价值投资者常说“坚持一个好公司长期持有,会获得非常丰厚的收益呢”?我们试着从风险收益比来衡量一下这个投资决策对不对。假设你做的决策E=V/R,v表示你可以获得的收获,R表示你需要承担的风险。对应到股价上,V表示股价上涨的幅度,R表示股价下跌的幅度。

对一个利润(或者自由现金流)逐年增加的企业,由于股价=PE*EPS,eps一直在增加,长期pe取平均值假设不变,因此,理论上你获得的回报长期看,等于远期利润,如果企业的复合增长为15%,10年刚好是4倍增长。但是这10年股价可能会下跌多少呢,除非你在pe高得离谱的时候买入,否则,股价基本没有下跌的空间,这个R可以理解为无穷小,那么你获得的E将是个“4/无穷小”的期望,所以一定是“风险收益比”极大概率获胜的投资(或者接地气的说,你不可能亏损的)。

可惜事实上,问题没那么简单,比如:

1、你确定你选的公司足够好吗?10年盈利并不好,甚至破产了怎么办?所以为什么选股需要考虑商业模式,需要考虑护城河等因素,就是为了尽可能提高概率。

2、对应短期,问题就复杂多了。比如一年,当前的股价可能涨多少?可能跌多少?风险收益比合适吗?以白酒龙头为例,目前大家默认今年利润在600-650亿左右,估值,有人认为35合理,有人认为熊市25才合理。有人认为这种优质公司,即使是熊市40pe就合理。我们以这样的框架来衡量,乐观的人,认为今年可以到达的市值是650*40=2.6w亿,那么对应当前的2.2w亿,有15%左右的上涨空间;悲观情况,给25pe,业绩取下限600亿,那么可能跌到的市值是600*25=1.5w亿市值,那么有31%的下跌空间,粗略一算E=15/31=0.48,也就是说期望是不合适重仓持有的,否则你承担跌很多的风险,只为了获得比较少的收益,风险收益比不划算。(请注意,这里所列举的数据,全部是计算的推演,完全拍脑袋,不是真实的情况,不能以此为依据进行交易!每个人选取的数据区间也不同,这只是个计算框架)

3、对应短期,还有个麻烦事情,是你入场时间,之后涨跌的概率问题(这个问题对短期需要有业绩的朋友,要认真思考,长期持有者可以忽略)。我们把公式稍微复杂化一点:E=V/R*f,f表示涨跌概率比。粗略的划分,牛市的时候f>1,熊市的时候f<1,震荡市的时候f=1。事实上,这个f怎么取值,要复杂的多,每个人也有自己的标准。比如,考虑当前的估值水平,企业当年的业绩增速,宏观货币和社融的数据来决定流动性水平(或者说市场风险偏好),已经累计下跌或上涨的幅度,甚至是技术分析指标。笔者自己的衡量标准由于涉及到基金产品的内部模型,不方便公开了,但主要考虑的就是这些问题。这里加入f的重要意义是,阶段性的重要底部,要不要参与。例如我们遇到一个4年的大熊市,比如2001-2005年,那很多股票期间的V/R一直是不合适的,引入f变量,是为了给你在阶段性底部反弹获取短期收益,提供一个决策依据。

比如去年白酒龙头从2600下跌到1500时,虽然从估值和业绩的风险收益比看,长期依旧没什么便宜,可是考虑当时引入f,下跌幅度足够好,市场化改革预期开始抬头发酵,大盘也处于一个超跌反弹的阶段,这个时候f可以乐观取,如果v/r=0.6,但是f可以取到2的话,E还是可以大于1的,依旧可以做一次买入。

这里,我想强调下这个E=V/R*f的决策逻辑,并不容易使用,他对投资人有很高的要求:

1、你对所投资的企业,当年的利润水平和估值水平,要有一个基本的评估范围,否则该决策系统失效。例如,笔者以前一直非常喜欢投资的社交互联网龙头,这波股灾前,几次历史大底的估值都在26以上,但这次破天慌的跌掉了16倍,这个巨大的差距使得短期的投资决策结果一塌糊涂。

2、对于当前市场所处的阶段,牛熊,以及接下来1年左右大致的走势,你有较为深入的研究(这个问题我不想跟顽固的价值投资者辩论,深入研究是有范围的),这件事专业性是比较强的,很难拿捏,不求精准,但是需要有个概率置信区间,为模糊决策提供依据。

那么怎么应对呢?其实就是用模糊化的概率 ,得到一个置信值,从而给自己的仓位管理做一个基本依据(没错,一切为了仓位管理,要么满仓, 要么空仓的极端做法,适合个人,不适合资管产品,决策的概率,落实到最后,就是为了仓位做依据)。

最后,我想强调几点:

1、长期持有商业模式一流的企业,依旧是投资制胜最靠谱的法则,为什么?E=V/R*f,长期看,商业模式一流的企业,上涨空间很大,但下跌空间有限,V/R远大于1;而短期,我们无法准确判断股价涨跌的概率,但长期看,上涨基本是极大概率事件,f也远大于1,所以长期看,你的投资风险收益比是两个远大于1的数字的乘积,必胜无疑!(前提是,你选的公司真的没问题,我经常看到一些投资者拿着匪夷所思的逻辑选出一些股票长期持有,这就没办法了;还有一类投资者,明知道股票好,可是在PE不合适的时间买入,半年到1年就失去了耐心,做不到长期持有,因此上述投资获利的超大概率也被剥削成很小的概率)

2、作为职业资管,除了为客户获取收益,控制波动率是一个无法回避的问题(跟自己炒股票的商业模式不同,不需要争论)。这个风险决策系统,就是在获取收益的基础上,平衡波动的一种决策框架。它需要非常多的专业知识和研究水平,这也是职业投资者和普通投资者的区别所在(虽然职业投资者屡屡犯错,导致实际情况很差也屡见不鲜,很正常,接受各种嘲讽)。V,R和F三个顶层变量,需要拆分成非常多的小指标,进行投资决策。我的经验,是长期来看,大概率跑不赢无脑长期持有,但真的可以一定程度回避黑天鹅以及系统性风险等造成的巨大回撤,更适合资管产品的决策系统。

考虑到资管产品,大部分投资者的周期是1-3年,所以,引入风险决策机制,是职业管理人不得不面对的问题。今年开始,我除了依旧辅助公司给我的投研工作,已经完成了自己的决策模型,并且作为独立基金经理内测这个投资框架,在当前的熊市环境下,还可以,有点正收益。期待有一天能成为一种独立的策略,以独立产品的方式,和大家公开见面。

本文的初衷,主要是把这种想法提出来,希望能引起长期关注我的网友一些思考,如果能启发你们提升一些自己投资的逻辑,那是再好不过了 。

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精彩评论

小胖最爱割韭菜04-13 22:23

你们公司的人没一个懂投资,可怜你们的客户@雕弓满月 @冯立辉-格雷资产 $贵州茅台(SH600519)$ $腾讯控股(00700)$

曼巴投资04-13 22:56

第一性原理其实是DCF,投资要不等式才是机会,即你的出价p小于你用dcf计算出来的价值(当然是模糊计算)。所谓,价格是你付出的,价值是你得到的,当然是付出的越少,得到的越大,才收益最大。
这个和好坏公司无关。只是好公司可能计算不太容易出错而已。但如果好公司的市场出价p和dcf计算的价值差距不大,其实也会是很差的投资。
总归,能有第一性,能看到本质,我们就用本质思考。其他的pe估值,peg估值,商业模式好就不管价格等,都是变种,都不是本质,用起来,也没有本质管用。甚至总是出错。

巴蒂200804-13 22:09

作为一个普通个人投资者就买茅台腾讯或者再加一个招行,长期持有收益应该是不错的。但作为基金经理就难多了。

大乐妈投资日记04-15 21:13

人生最好的选择就是不用选择,最好的买入就是买了不用再考虑卖出,把钱投到无需再换地方的地方。

无烟炭04-13 23:13

这不明明跑赢沪深300,还有超额收益吗

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fishxw06-30 00:34

期待继续写文章,哪怕一个月一次也好。

慢富白马05-12 22:37

。为什么价值投资者常说“坚持一个好公司长期持有,会获得非常丰厚的收益呢”?我们试着从风险收益比来衡量一下这个投资决策对不对。假设你做的决策E=V/R,v表示你可以获得的收获,R表示你需要承担的风险。对应到股价上,V表示股价上涨的幅度,R表示股价下跌的幅度。
对一个利润(或者自由现金流)逐年增加的企业,由于股价=PE*EPS,eps一直在增加,长期pe取平均值假设不变,因此,理论上你获得的回报长期看,等于远期利润,如果企业的复合增长为15%,10年刚好是4倍增长。但是这10年股价可能会下跌多少呢,除非你在pe高得离谱的时候买入,否则,股价基本没有下跌的空间,这个R可以理解为无穷小,那么你获得的E将是个“4/无穷小”的期望,所以一定是“风险收益比”极大概率获胜的投资(或者接地气的说,你不可能亏损的)。
可惜事实上,问题没那么简单,比如:
1、你确定你选的公司足够好吗?10年盈利并不好,甚至破产了怎么办?所以为什么选股需要考虑商业模式,需要考虑护城河等因素,就是为了尽可能提高概率。
2、对应短期,问题就复杂多了。比如一年,当前的股价可能涨多少?可能跌多少?风险收益比合适吗?以白酒龙头为例,目前大家默认今年利润在600-650亿左右,估值,有人认为35合理,有人认为熊市25才合理。有人认为这种优质公司,即使是熊市40pe就合理。我们以这样的框架来衡量,乐观的人,认为今年可以到达的市值是650*40=2.6w亿,那么对应当前的2.2w亿,有15%左右的上涨空间;悲观情况,给25pe,业绩取下限600亿,那么可能跌到的市值是600*25=1.5w亿市值,那么有31%的下跌空间,粗略一算E=15/31=0.48,也就是说期望是不合适重仓持有的,否则你承担跌很多的风险,只为了获得比较少的收益,风险收益比不划算。(请注意,这里所列举的数据,全部是计算的推演,完全拍脑袋,不是真实的情况,不能以此为依据进行交易!每个人选取的数据区间也不同,这只是个计算框架)
3、对应短期,还有个麻烦事情,是你入场时间,之后涨跌的概率问题(这个问题对短期需要有业绩的朋友,要认真思考,长期持有者可以忽略)。我们把公式稍微复杂化一点:E=V/R*f,f表示涨跌概率比。粗略的划分,牛市的时候f>1,熊市的时候f<1,震荡市的时候f=1。事实上,这个f怎么取值,要复杂的多,每个人也有自己的标准。比如,考虑当前的估值水平,企业当年的业绩增速,宏观货币和社融的数据来决定流动性水平(或者说市场风险偏好),已经累计下跌或上涨的幅度,甚至是技术分析指标。笔者自己的衡量标准由于涉及到基金产品的内部模型,不方便公开了,但主要考虑的就是这些问题。这里加入f的重要意义是,阶段性的重要底部,要不要参与。例如我们遇到一个4年的大熊市,比如2001-2005年,那很多股票期间的V/R一直是不合适的,引入f变量,是为了给你在阶段性底部反弹获取短期收益,提供一个决策依据。
比如去年白酒龙头从2600下跌到1500时,虽然从估值和业绩的风险收益比看,长期依旧没什么便宜,可是考虑当时引入f,下跌幅度足够好,市场化改革预期开始抬头发酵,大盘也处于一个超跌反弹的阶段,这个时候f可以乐观取,如果v/r=0.6,但是f可以取到2的话,E还是可以大于1的,依旧可以做一次买入。
这里,我想强调下这个E=V/R*f的决策逻辑,并不容易使用,他对投资人有很高的要求:
1、你对所投资的企业,当年的利润水平和估值水平,要有一个基本的评估范围,否则该决策系统失效。例如,笔者以前一直非常喜欢投资的社交互联网龙头,这波股灾前,几次历史大底的估值都在26以上,但这次破天慌的跌掉了16倍,这个巨大的差距使得短期的投资决策结果一塌糊涂。
2、对于当前市场所处的阶段,牛熊,以及接下来1年左右大致的走势,你有较为深入的研究(这个问题我不想跟顽固的价值投资者辩论,深入研究是有范围的),这件事专业性是比较强的,很难拿捏,不求精准,但是需要有个概率置信区间,为模糊决策提供依据。
那么怎么应对呢?其实就是用模糊化的概率,得到一个置信值,从而给自己的仓位管理做一个基本依据(没错,一切为了仓位管理,要么满仓,要么空仓的极端做法,适合个人,不适合资管产品,决策的概率,落实到最后,就是为了仓位做依据)。
最后,我想强调几点:
1、长期持有商业模式一流的企业,依旧是投资制胜最靠谱的法则,为什么?E=V/R*f,长期看,商业模式一流的企业,上涨空间很大,但下跌空间有限,V/R远大于1;而短期,我们无法准确判断股价涨跌的概率,但长期看,上涨基本是极大概率事件,f也远大于1,所以长期看,你的投资风险收益比是两个远大于1的数字的乘积,必胜无疑!(前提是,你选的公司真的没问题,我经常看到一些投资者拿着匪夷所思的逻辑选出一些股票长期持有,这就没办法了;还有一类投资者,明知道股票好,可是在PE不合适的时间买入,半年到1年就失去了耐心,做不到长期持有,因此上述投资获利的超大概率也被剥削成很小的概率);
2、作为职业资管,除了为客户获取收益,控制波动率是一个无法回避的问题(跟自己炒股票的商业模式不同,不需要争论)。这个风险决策系统,就是在获取收益的基础上,平衡波动的一种决策框架。它需要非常多的专业知识和研究水平,这也是职业投资者和普通投资者的区别所在(虽然职业投资者屡屡犯错,导致实际情况很差也屡见不鲜,很正常,接受各种嘲讽)。V,R和F三个顶层变量,需要拆分成非常多的小指标,进行投资决策。我的经验,是长期来看,大概率跑不赢无脑长期持有,但真的可以一定程度回避黑天鹅以及系统性风险等造成的巨大回撤,更适合资管产品的决策系统
作者:杜可君-格雷资产
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来源:雪球
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简单不糊涂05-12 07:21

腾讯是好公司,我对它未来信心比不上茅台,因此我宁愿少挣点,也要让自己更安心。