晶盛机电投资价值分析报告

作者雪球ID:猴市盛宴-风云、@jackienihao

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本报告分为四个部分:

第一部分:投资逻辑

第二部分:行业分析

第三部分:公司分析

第四部分:估值分析

目录

第一部分 投资逻辑 4

一、主要结论 4

二、关键假设 4

1、假设单晶硅片行业没有较大的技术变革。 4

2、假设光伏行业整体增长的主要驱动力不发生重大变化。 4

3、假设公司毛利率不大幅度下降。 4

第二部分 行业分析 4

一、 公司简介 4

二、行业空间及竞争格局分析 6

1、光伏设备 6

2、半导体设备 11

3、工业 4.0 20

4、蓝宝石 20

第三部分 公司分析 21

三、财务分析:该公司是否具备好公司的苗头? 21

1、资产负债表 21

2、利润表 21

3、现金流量表 22

4、盈利能力 24

四、竞争力分析(或护城河) 25

1、技术及持续创新能力 25

2、人才优势 25

3、品牌影响力和客户优势 26

4、研发优势 26

5、深度绑定中环股份,战略合作关系密切。 27

6、单晶炉具有垄断优势 29

五、管理分析 29

1、激励(与约束)机制 29

2、企业文化 30

3、管理层素质(能力、志向、品质) 30

六、公司治理情况 30

1、股权结构分析 30

2、大股东对中小股东的态度 30

3、管理层对中小股东的态度 31

七、风险提示 31

1、行业波动风险 31

2、订单履行风险 31

3、核心技术人员流失和核心技术扩散风险 32

4、募集资金投资项目风险 32

5、现金流风险 33

第四部分 估值分析 36

八、公司估值 36

九、股价弹性、催化剂(可选) 38

附:主要参考资料 38

1、参考书籍及文章: 38

2、调研情况(报告和实地调研) 39

1) 客户(消费者)调研 39

2) 经销商、供应商调研 39

3) 投资者关系部调研 39

4) 其它调研信息 39

3、重要讨论或访谈纪要 39

第一部分 投资逻辑

一、主要结论

笔者经过深入研究认为,晶盛机电将受益于新一轮单晶硅片扩建狂潮,未来两年业绩爆发力强。主要逻辑如下:

1、单晶硅片环节严重供不应求,引发新一轮扩建狂潮。近期光伏行业中,单晶替代多晶趋势加速。从2018年单多晶5:5两分天下的局面,到今年预计8:2分,单晶正加速替代多晶。硅片下游电池片行业,单晶PERC电池由于目前性价比优异,厂商疯狂扩产。到今年年底,新增单晶PERC电池产能可能在50GW,总产能达110-120GW左右;反观单晶硅片环节,年底的产能仅仅达到82GW左右。

2、明后年单晶设备需求升温。2019年为最近4年单晶扩产最小的年头,新增加的产能也绝大多数来自于原有设备的技术升级,而不是新建。根据中环、晶科、上机数控已公布的扩产计划推算,明后年的单晶扩产,将为设备厂商带来巨大的利润。生产单晶最主要的设备为单晶炉。目前行业内除隆基之外的单晶厂商,大部分采购晶盛机电的单晶炉。

3、盈利预测。中环、晶科、上机数控合计55GW扩产产能带来的设备采购订单,按照每GW单晶炉投资额为2亿计算,同时晶盛机电将拿到大部分的单晶炉设备订单(80%),此次三家公司55GW的扩产计划将在未来三年给公司带来至少85亿元的设备订单。 笔者预测 2019-2021 年公司营业收入分别为 35.32 亿元、45.42 元和 56.02 亿元,同比增长 39.31%、28.58%、23.34%;归母净利润分别为 8.67 亿元、11.42 亿元和 14.13 亿元,同比增长 48.96%、31.71%、23.68%;EPS 分别为 0.68、0.89、1.10 元,对应 PE 为 17.58 倍、13.35 倍和 10.79 倍。归母净利润年化增长约31%,取2019年的PE17.58倍,则PEG为0.57。

二、关键假设

1、假设单晶硅片行业没有较大的技术变革。

2、假设光伏行业整体增长的主要驱动力不发生重大变化。

3、假设公司毛利率不大幅度下降。

第二部分 行业分析

一、 公司简介

晶盛机电是一家国内领先、国际先进的专业从事晶体生长、加工装备研发制造和蓝宝石材料生产的高新技术企业。主营产品为全自动单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉、区熔硅单晶炉、单晶硅滚圆机、单晶硅截断机、全自动硅片抛光机、双面研磨机、单晶硅棒切磨复合加工一体机、多晶硅块研磨一体机、叠瓦自动化生产线、蓝宝石晶锭、蓝宝石晶片、LED 灯具自动化生产线等。公司产品主要应用于太阳能光伏、集成电路、LED、工业 4.0 等具有较好市场前景的新兴产业。

公司属于轻资产、重技术的设备公司,扩产相对容易,按照订单生产。技术领先、服务能力相对更加重要。

二、行业空间及竞争格局分析

1、光伏设备

(1)“531 ”新政使得光伏产品价格大跌,大大激发了海外需求。

2018 年5月31日,国家发展改革委、财政部和能源局联合下发了《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》(以下简称“531 ”),加剧了光伏市场化竞争,行业部分落后产能遭到淘汰,国内需求和光伏产品价格快速下跌,行业资源向优质企业集中。虽然“531”对国内市场造成了冲击,但也加速了光伏系统造价成本的下降,由于海外光伏装机非技术性成本较低,进一步刺激海外市场需求增长,带动主流光伏企业纷纷转战海外市场,光伏的经济性逐步成为全球光伏市场需求增长的主要动力。

(2)直拉单晶渗透率逐步提高。

根据2019年国际光伏技术线路图(International Technology Roadmap for Photovoltaic,ITRPV) 的统计,2018年单晶市占率已经大幅上升到50%。ITRPV预计2019年直拉单晶的渗透率为60%左右,预计2021年将达到70%。

(3)单晶硅片环节将迎来新一轮扩产周期

“531”以后,光伏硅片环节无新增投资,相关设备公司 2019 年新增订单将大幅下滑。今年年初,随着行业景气度回升硅片企业的资金面好转,单晶硅片行业有望迎来新一轮涨价潮,同时单晶渗透率将不断提升,行业将迎来新一轮扩产周期。

2019 年 3 月以来,中环股份、晶科、上机数控分别公布 25GW、25GW、5GW 扩产计划,二季度产能新周期开始启动,同时笔者预计其他硅片厂商后续仍有硅片扩产计划公布。2019年3月19日,中环股份与呼和浩特市人民政府签署了“中环五期25GW单晶硅项目”合作协议,项目投资额达90亿元。目前,中环单晶硅片产能大约25GW,项目建成后,公司将有超过50GW的单晶硅片产能。2019年4月16日,晶科能源在乐山投资推介会上与乐山市签约,根据协议,晶科能源将投资150亿元,在乐山市建设25GW单晶拉棒、切方项目及相关配套设施。

(4)硅片制造设备投资构成

硅片制造设备是硅片产能投资重点。硅片扩产主要可分为硅片拉棒和硅片切片两大环节,根据已规划的硅片产能投资计划和实施情况,硅片厂商每 GW 硅片产能总投资约 6 亿元,分别对应硅片拉棒环节投资约 4 亿元,硅片切片环节约 2 亿元,对应单晶炉和切片机投资约2亿元和0.8亿元,制造设备投入合计占总投资46.7%。

(5)公司为单晶硅片设备的主要生产商

公司为晶体硅生产设备全球龙头厂商,深度受益硅片产能扩产。晶盛机电主营产品是单晶硅生长炉和多晶硅铸锭炉,隶属于光伏产业链中硅片制造环节,分别用于单晶硅的拉棒和多晶硅的铸锭。单晶硅和多晶硅在生产工艺上的主要不同,在于硅料通过直拉单晶法形成单晶硅棒,通过铸锭形成多晶硅锭,后续切片、电池、组件生产环节差异不大。硅片生产企业产能扩张,需向设备企业购买相应设备,有望直接拉动设备厂商业绩增长。由于晶盛机电单晶炉技术成熟、领先,国内除隆基外,单晶硅片厂商绝大多数采购公司的单晶炉等设备。

公司与中环、晶科等大客户合作紧密,拿单能力强。公司通过高质量的产品与服务,在太阳能光伏产业客户群中建立了良好的口碑,拿单能力强,与中环股份、晶科、晶澳等多年保持稳定合作,陆续与晶科、中环等签订大单。截止 2019 年 3 月 31 日,公司未完成合同总计 25.35亿元,其中全部发货的合同金额为 5.84 亿元,部分发货合同金额 11.06 亿

元,尚未交货的合同金额 8.45 亿元。

2、半导体设备

(1)下游市场持续爆发,半导体产业重回高景气

半导体是指常温下导电性能介于导体与绝缘体之间的材料,是芯片制造的主要核心器件,下游应用场景主要是通信、计算机、汽车电子和工业自动化等领域。近年来,伴随 5G 通信、人工智能、电动汽车和物联网等新兴市场的爆发,半导体行业迎来新的发展浪潮。2017、2018年全球半导体销售额分别为 4050.8 和 4689.6 亿美元,同比增速分别21.0%和 15.8%,持续创下历年新高。半导体贸易统计组织(WSTS)预测,尽管受到半导体产品终端应用市场需求变化、英国脱欧、中美贸易战阴影笼罩等因素影响,2019年全球半导体销售额仍将维持在 4500 亿美元以上,整体行业维持良好发展态势。

(2)硅材料是半导体最重要的基础材料

半导体材料是半导体产业重要细分领域。半导体材料属于半导体产业上游领域,不仅为半导体产业提供支撑作用,还与半导体产业的升级和发展工艺相辅相成,是半导体产业发展的重要基础。半导体材料主要可分为晶圆制造材料和封装材料两类。根据 SEMI 统计,2017 年全球半导体材料市场规模为 469 亿美元,其中晶圆制造材料和封装材料市场规模分别为 278 亿美元和 191 亿美元。从单品种制造材料来看,硅片是晶圆制造材料的核心,市场规模占比达 33%。

硅材料是半导体最重要的基础材料。硅材料因其具有单方向导电特性、热敏特性、光电特性、掺杂特性等优良性能,可以生长为大尺寸高纯度晶体,且储量丰富、价格低廉,故而成为全球应用最广泛、最重要的半导体基础材料。目前全球半导体市场中,90%以上的芯片和传感器都是基于硅材料制造而成。

半导体制造的核心过程即半导体硅片加工。硅主要以二氧化硅和硅酸盐的形式存在于矿物、岩石中。二氧化硅经过化学提纯,形成多晶硅。多晶硅根据其纯度由低到高,可分为治金级、太阳能级和电子级。其中,电子级多晶硅的硅含量最高,一般要求达到 99.9999999%至 99.999999999%(9-11个9),是生产半导体硅片的基础原料。电子级多晶硅通过在单晶炉内的培育生长,生成硅单晶锭,并通过切割形成半导体硅片,又称硅晶圆。通过在半导体硅片上进行加工制作,从而形成各种电路元件结构,使其成为有特定功能的集成电路或分立器件产品。

(3)半导体硅片出货量呈稳健增长态势,12 英寸成为行业主流。

半导体硅片出货量与半导体产业发展密切相关:2008-2009 年,受全球经济危机影响,半导体产业急剧下滑,硅片出货量有所下滑;2010-2013 年,半导体产业受智能手机快速普及所带动,同时 12 英寸大尺寸半导体硅片开始普及;2014 年至今,受益于下游通信、计算机、汽车、物联网等应用领域的快速崛起,全球半导体硅片出货量维持稳健增长趋势。

硅片大尺寸化趋势,12 英寸成为行业主流。半导体硅片按照尺寸可以划分为 4英寸(100mm)、5 英寸(125mm)、6 英寸(150mm)、8 英寸(200mm)、12 英寸(300mm)等规格,目前最高已发展到 18 英寸(450mm)等规格。半导体硅片直径越大,在 单个硅片上经一次工艺循环可制作的集成电路芯片数就越多,单个芯片的成本就越低。因此,大尺寸硅片是硅片制作技术的发展方向。但硅片尺寸越大,对微电子工艺设备、材料和技术的要求也就越高。从 2009 年起,12 英寸半导体硅片逐渐成为全球硅片市场的主流产品,产量呈明显增长趋势,预计到 2020 年将占市场的 71%以上。

(4)中国大陆半导体设备市场蓬勃发展,全球市占率不断提高。

近 5 年来,受国际半导体产能向中国转移驱动,中国大陆半导体设备市场发展迅速,5 年复合增速达31.2%,远高于行业整体 15.2%的增速。2018 年,中国大陆半导体设备市场规模达131.1 亿美元,同比增长 59.3%,首次超过中国台湾,市占率达 20.3%,排名全球第二。受益于国产替代需求加速导致的下游硅片厂商大幅扩厂,中国大陆半导体设备市场有望继续保持高增长态势。根据 SEMI 预计,受半导体产品终端应用市场需求变化、中美贸易战阴影笼罩等因素影响,2019 年全球半导体设备市场预计小幅下滑 4%,到 2020 年重获 20.7%增速,中国大陆 2019、2020 年半导体设备销售额预计为 125.4 和 170.6 亿美元,全球市占率继续提升至 21.0%和 23.7%。

(5)国内厂商密集扩产大尺寸硅片

我国半导体硅片起步时间晚,产品仍集中在小尺寸。我国对半导体产业的政策扶持最早从 1990 年的 908 工程开始,此后逐渐加大投入力度。但此时我国的技术和产能已全面落后于欧、美、日、韩等国。就当前国内半导体硅片市场来看,产品仍集中在小尺寸,以 6 英寸为主,8 英寸硅片技术已实现较大突破,12 英寸尚未实现大规模量产,目前绝大部分仍依赖进口。根据 IC Mtia 统计,2017 年我国半导体硅片年产能达到 1586.4 百万平方英寸,其中 12 英寸硅片产能约 81.4 百万平方英寸(主要为外资在国内设的硅片生产企业),8 英寸硅片产能约 407.4 百万平方英寸,6 英寸及以下硅片产能约 1097.6 百万平方英寸,占总产能比重为 69.2%。

为响应国家提高半导体产业自主可控能力号召,国内厂商纷纷密集投产大尺寸硅片产能。目前国内从事硅片生产业务的公司主要包括上海新昇、中环股份、金瑞泓、有研半导体等。8 英寸方面,金瑞泓具备 12万片/月产能,占国产份额 64%;中环股份、有研半导体均实现 8 英寸量产。12英寸方面,上海新昇 12 英寸硅片生产线投产较早,预计 2018 年底达到月产能 10万片,目前已通过华力微和中芯国际认证;中环股份 12 英寸硅片进入工艺评价阶段;其他厂商也积极扩建 12 英寸硅片产能。预计国内 8、12 英寸在建及拟建产能分别达到 245 万片/月和 324 万片/月,总投资金额约 1200 亿元。

(6)半导体单晶炉设备领域,我国企业与国际水平仍有差距。

硅片制造设备是硅片产能投资重点。基于已规划的硅片产能投资计划和实施情况,硅片制造设备一般占总投资 70%,其中单晶硅生长炉、切磨抛等加工设备是硅片制造的主要设备。根据上文整理的已规划硅片厂建设投资总额约 1200 亿元,其中硅片制造设备市场达 840 亿元,具体到细分设备而言,拉晶、切片、CMP 等环节所需设备空间分别有望达 210 亿元、84 亿元和 126 亿元。

半导体单晶炉以美国、德国、日本等国家为主,国际单晶炉厂商代表有美国的QUANTUM DESIGN、Kayex、德国的PVA TePla AG、Gero及日本的Ferrotec等。目前国内大部分厂商所生产的为太阳能单晶炉,在半导体单晶炉方面,部分厂商在6-8英寸已实现国产替代,但12英寸与国际水平仍存在差距,据悉目前国内可生产12英寸半导体单晶炉的厂商仅有晶盛机电和南京晶能。即使国产设备性能上可达国际水平,但下游制造商还是不会轻易使用,因为厂商还要看设备的运行成本,包括产能、良率、稳定性等一系列因素,这些都需要经过产线验证。2018年5月,上海新阳在投资者关系活动中表示,上海新昇的拉晶炉主要采购自韩国、日本、德国,并未提及国产。

(7)深度参与半导体硅片项目,顺利解决公司半导体设备的验证环节瓶颈。

晶盛机电2017年曾斥资5亿元参与投资中环领先硅片项目。2018年公司收到中环领先半导体材料有限公司集成电路用8-12英寸半导体硅片项目四工段设备采购第一包、第二包项目的中标通知书。这次中标产品为半导体单晶炉、半导体单晶硅切断机、滚磨机,中标金额合计40285.10万元,其中单晶炉36045.10万元、切断机与滚磨机4240万元。交付时间上,3.6亿元2019年5月底前交付;4240万元2019年8月底前交付。

晶盛机电的半导体长晶设备与国际一线厂商还有一定侧差距,批量销售的仅仅为中环领先一个项目,但近几年,我国半导体产业发展速度飞快,如果中环领先项目验证顺利,有助于今后公司半导体设备的销售。

因势利导布局后续加工设备,完善半导体产品结构体系。公司以单晶炉、区熔炉为核心设备,大力布局单晶硅截断机、单晶硅滚圆机、单晶硅棒滚磨一体机等后续配套的智能化加工设备。公司成功研发了 6-12 英寸晶体滚圆机、截断机、双面研磨机及 6-8 英寸的全自动硅片抛光机,已逐步批量销售。同时,公司开发的全自动硅片抛光机、双面研磨机等新产品也加速推向市场,获得市场认可。此外,公司逐步布局半导体相关辅材、耗材、关键零部件业务,增加了半导体抛光液、阀门、磁流体部件、16-32 英寸坩埚等新产品。公司半导体产品结构不断丰富,建立半导体材料关键加工设备的国产化领先优势。

3、工业 4.0

智能物流、仓储、IMES 等智能化工厂业务。公司为客户提供智能工厂解决方案,满足客户 “智能制造”“机器换人”的生产技术需求。此类业务可以理解为上述两项单晶硅片设备的延伸拓展,如无人抛光车间、组件自动化产线、IMES智慧工厂管理系统等。

4、蓝宝石

公司布局蓝宝石材料生产及切磨抛加工等关键环节。公司成功掌握国际领先的超大尺寸 300kg、450kg 级蓝宝石晶体生长技术,蓝宝石材料业务具备较强的成本竞争力并逐步形成规模优势。蓝宝石材料是广泛应用于LED照明、手机面板、智能穿戴、航空航天等领域的基础材料。晶盛机电专注于蓝宝石晶体材料的生长和加工,生长出了全球最大450kg级泡生法蓝宝石晶体,满足“高品质、低成本”的产业化要求,为国家LED照明、消费电子类等领域提供优质的基础材料,打造成为规模化制造4-6英寸蓝宝石衬底片、提供定制化光学大尺寸面板的蓝宝石材料供应商。

第三部分 公司分析

三、财务分析:该公司是否具备好公司的苗头?

1、资产负债表

2、利润表

业绩增长稳健,财务数据亮眼。公司近 5 年来营业收入与归母净利润均实现稳健增长。2018 年公司实现营业收入 25.4 亿元,同比增长 30.1%;实现归母净利润 5.8亿元,同比增长50.6%。2014-2018 年间公司营业收入与归母净利润 CAGR 分别为79.4%和 72.3%,业绩保持高速增长。

3、现金流量表

晶盛机电经营现金流不理想,如果不能长期正常造血,会无法维持研发和扩产的投资。

4、盈利能力

公司近年来盈利能力稳步提升,2018 年毛利率为 39.5%,净利率 22.4%,ROE14.4%,三者均处于逐年提高态势。费用端方面,公司 2018 年管理费用率 11.7%,销售费用率 1.8%,财务费用率-0.1%,控费能力优异。

“挖金子的未必能够赚到钱,但卖铲子的一定赚钱。”如上表所示,即便是在2018年光伏行业整体遭受政策冲击的情况下,晶盛机电“晶体生长设备”毛利率仍高达43.62%,且同比上涨了2.2个百分点;而某些光伏巨头2018年毛利率仅为16-23%。

四、竞争力分析(或护城河)

晶盛机电是一家国内领先、国际先进的专注于“先进材料、先进装备”的高新技术企业,公司竞争力主要体现在以下几个方面:

1、技术及持续创新能力

公司一直将技术创新作为公司持续发展的动力源泉。2018年,公司继续加大研发投入力度,研发经费投入达18,290.70万元,占营业收入比例的7.21%。截止2018年12月31日,公司及控股子公司获授权的专利331项,其中发明专利52 项,实用新型261项,外观专利18项。

公司以客户为中心,致力于打造国际领先的高端光伏装备供应商。公司相继开发出具有完全自主知识产权的全自动单晶炉、多晶铸锭炉、区熔硅单晶炉、蓝宝石炉,碳化硅生长炉等晶体生长设备,其中全自动单晶硅生长炉被工信部评为第三批制造业单项冠军产品。同时公司开发并销售晶体加工、光伏电池、组件环节相关智能化设备,并成为国内首家实现GW级出货的叠片机组件设备供应商。

在半导体领域,公司承担的国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”项目的“300mm硅单晶直拉生长装备的开发”和“8英寸区熔硅单晶炉国产设备研制”两项课题,已进入产业化阶段。公司成功研发了6-12英寸晶体滚圆机、截断机、双面研磨机及6-8英寸的全自动硅片抛光机,已逐步批量销售。近年来,公司半导体产品结构不断丰富,建立了半导体材料关键加工设备的国产化领先优势。公司逐步布局半导体相关辅材、耗材、关键零部件业务,增加了半导体抛光液、阀门、磁流体部件、16-32英寸坩埚等新产品。同时,公司参与投资无锡集成电路大硅片生产项目,引进国外先进设备,强化在高端精密加工领域的技术实力,建立技术和产品质量领先的大型高真空精密零部件制造基地。

公司布局了蓝宝石材料生产及切磨抛加工等关键环节,成功掌握国际领先的超大尺寸300kg、450kg级蓝宝石晶体生长技术,蓝宝石材料业务具备较强的成本竞争力并逐步形成规模优势;在工业4.0方向,公司切入智能物流、仓储、IMES等智能化工厂业务,为客户提供智能工厂解决方案, 满足了客户对“智能制造”“机器换人”的生产技术需求。

2、人才优势

公司拥有一支以教授、博士、硕士为核心的实力雄厚的技术研发与管理团队,以及一支专业化程度高、应用经验丰富、执行力强的技术工人队伍,深刻掌握晶体硅生长设备制造和晶体生长工艺技术,这些核心技术人员是公司进行持续技术和产 品创新的基础。公司重视人才培养和引进,拥有国家“万人计划”、省“千人计划”、“万人计划”人才三名,研发团队荣获浙江省领军型创新创业团队。公司通过实施两次股权激励计划,加大对技术、业务骨干员工的激励,促进了骨干员工队伍稳定性,提升了员工工作积极性与主人翁精神。

3、品牌影响力和客户优势

公司自设立以来,通过持续的自主技术创新、不断提高产品品质和专业的技术支持服务,在光伏、半导体产业的高端客户群中建立了良好的品牌知名度,在行业内拥有较高的声誉,公司也逐步在蓝宝石材料领域树立了品牌形象。公司的主要客户是业内知名的上市公司或大型企业,这些主要客户均与公司保持了多年的战略合作关系,彼此建立了深厚的互信合作,在销售回款、防御行业起伏、推动更深更广的业务、技术合作方面具有积极影响。

4、研发优势

晶盛机电研发费用的大部分,花在了“直接材料”和“职工薪酬”等两个单项上。2017年,公司的直接材料使用总额高达8413万,而2018年这笔资金并没有下降。另一方面,由于研发人员数量的扩大,这部分人员的开支也从2017年的3894万,飙升至5600余万。所以,公司的未来研发是否会继续占营收比重7%以上,也同样取决于上述两点。目前,该公司的研发人员为501人,相比2016年翻了近一倍。

公司注重研发投入,产品营收与毛利率均处于行业领先地位。通过对比公司研发员工占比和研发费用占比,晶盛机电仅次于北方华创,但后者光伏设备所占比例较小,其主营业务是研发投入需求较多的电子工艺装备和电子元器件。

通过进一步分析各公司业务情况,可以看到,晶盛机电光伏设备业务产品品类齐全,营业收入和产品毛利率均处于行业前列。

5、深度绑定中环股份,战略合作关系密切。

公司与单晶硅龙头企业、国内领先半导体硅片生产商中环股份达成战略合作,为其提供硅片生产设备。

(1)光伏设备方面。

统计公司 2017、2018 年披露重大合同中,公司与中环股份签订合同总金额达 39.3 亿元,其中晶体生长炉订单为 37.7 亿元。根据中环近年来产能扩张计划测算,中环 2017-2018 年内蒙古四期及四期改造计划共计产能 23GW,新增产能约 20GW,按照 1GW 硅片产能需要晶体生长设备 2 亿元测算,所需晶体生长设备约 40 亿元。可见中环股份新增生产设备基本全部来自于晶盛机电,两者战略合作关系密切。

客户扩产动力强劲,业绩增长具备确定性。2019 年 3 月,中环股份宣布与呼和浩特市人民政府签署项目合作协议,投资建设“中环五期 25GW 单晶硅项目”,总投资金额约 90 亿元。同时,公司其他客户如晶科 25GW 扩产计划相继出炉。晶盛机电作为单晶炉主要的设备供应商,最近三年两大客户的扩产有望为公司贡献稳定收入,对业绩形成有力支撑。

(2)半导体设备方面。

公司战略参股中环领先,绑定客户共同成长。公司于 2017 年 10 月出资 5 亿元,占注册资本 10%,与中环集团合资成立单晶硅生长企业中环领先,建设集成电路用大硅片生产与制造项目。项目总投资约 30 亿美元,一期投资约 15 亿美元。公司作为设备提供商,通过参股合资企业的方式,深度绑定下游核心客户,有利于半导体设备的技术研发和市场拓展。2018 年 7 月,公司中标中环领先 8-12 英寸半导体大硅片项目四工段设备采购第一包及第二包,单晶炉、切断机和滚磨机设备共计4.0 亿元。此次中标证明了公司半导体用晶体生长设备及加工设备的技术先进性,竞争优势显著。同时,公司业务已覆盖半导体大硅片制备的多项后道加工设备,单台价值量更高。此外,叠加后续中环领先产线扩产和外部客户拓展,公司半导体设备业绩有望持续保持高增长态势。另据笔者了解,晶盛机电董事长过去12个月内曾担任中环股份控股子公司中环领先董事,目前晶盛机电董事、副总裁朱亮兼任中环领先董事一职,可见晶盛机电在该公司担任重要角色,具有一定的影响力。

6、单晶炉具有垄断优势

在单晶硅片环节,隆基和中环各占40%左右的市场份额。其中,隆基的单晶炉绝大多数采购其关联方连城数控(835369.OC),极少数从北方华创采购,且隆基均只采购炉体,控制器自行制造。连城数控只有极少量的设备外销。除隆基之外的主要单晶硅片生产商,如中环、晶科、晶澳等,均需采购晶盛机电的单晶炉。对单晶硅片生产商来讲,如果更换设备提供商,公司的运维成本也会成倍增加。综上,公司在单晶炉上有绝对的定价权。

五、管理分析

1、激励(与约束)机制

2018年,公司实施了新一轮的股权激励,向技术、业务骨干合计授予428.428万股限制性股票,激励对象覆盖面占全体员工的10%以上,充分调动员工工作积极性,为公司可持续发展提供了人才保障。

公司对高级管理人员的薪酬确定遵循按劳分配、权、责、利相结合的原则,以个人收益与公司效益相挂钩,有奖有罚、奖惩对等,重视公司长远利益,较好的把高级管理人员个人职业发展与公司持续、稳健、规范化发展结合起来。

公司出台了专利申报、研发项目完成、技术革新以及合理化建议等奖励制度;采用关心、表扬、奖励与升职结合的政策,以鼓励人才的技术和管理创新。公司提倡宽松的学术、人文环境与企业的考核制度有机地结合。通过建立精细化的管理体系、合理的绩效量化考核、合规合法的财务管理系统、科学高效的生产管理模式,让员工的工作氛围和成长空间更加和谐、宽松、愉快,让企业管理更加开放、透明,更具竞争优势。

2、企业文化

晶盛机电遵循国家提出的“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展新理念和“中国制造2025”规划以“先进材料,先进装备”为发展战略,建设全球领先的半导体、光伏与LED等新材料和智能装备及服务一体化的绿色智能高科技制造企业,创造低碳节能可持续发展的生态环境。

3、管理层素质(能力、志向、品质)

企业使命:打造半导体材料装备领先企业,发展绿色智能高科技制造产业。

六、公司治理情况

1、股权结构分析

股权结构稳定,控股股东拥有较大的持股比例。截至目前,绍兴上虞晶盛投资管理咨询有限公司为本公司第一大股东,控制公司 48.34%的股份,其实际控制人为邱敏秀母子三人和曹建伟先生,邱敏秀母子三人和曹建伟先生亦为本公司实际控制人和一致行动人,此外曹建伟直接持股 2.77%,邱敏秀直接控股 2.97%,一致行动人合计持股 54.08%,公司股权控制集中。

2、大股东对中小股东的态度

大股东在2018年4月有大批量减持的情况发生。

3、管理层对中小股东的态度

4月26日,由证券时报主办,人民日报社作为指导单位的“天马奖”第十届中国上市公司高质量发展论坛暨颁奖典礼在北京隆重举行。基于在公司治理和董事会建设、投资者关系管理的优秀表现,晶盛机电(300316,诊股)荣膺第十届天马奖“最佳董事会”“最佳董秘”两项荣誉。

七、风险提示

1、行业波动风险

晶盛机电是国内技术领先的晶体生长设备供应商,晶体生长设备产品主要服务于太阳能光伏和集成电路行业等。同时公司也开发出光伏、半导体和LED领域的智能化装备和新型蓝宝石晶体生长炉等新产品,并通过产业链的延伸,致力于成为国内领先的蓝宝石材料供应商。公司产品属于太阳能光伏、集成电路、LED等行业上游,受下游终端产业需求和行业政策的影响。若出台行业调整的政策,短期内会引起下游市场需求不达预期等行业波动风险。

公司坚持技术创新,通过不断加大新产品研发力度,陆续开发出单晶硅棒切磨复合加工一体机、硅棒单线截断机、硅块单线截断机、滚磨一体机、滚圆机、抛光机、研磨机、叠片机、智慧物流产线等新产品,通过涉足先进材料、先进装备领域来减少单一行业波动对公司业绩的影响,从而不断提高公司的核心竞争力。

2、订单履行风险

目前公司未完成订单主要为晶体生长及智能化加工装备。客户会根据其对行业形势的预期和项目进展情况进行投资决策的调整,因此合同在执行过程中存在一定的不确定性。虽然光伏作为我国战略性优势产业具有较大发展空间,集成电路更是我国的战略性基础产业,但如果因客户经营不善等原因,仍有可能导致部分客户出现取消订单或提出延期交货等不利情形,公司的经营业绩可能会受到一定的影响。

公司通过定位发展行业里企业规模大、经营实力强、高端、大型客户,实行严格的客户信用管理制度,签订规范的商业合同,推行稳健的账期管理,确保客户订单按规定履约。

3、核心技术人员流失和核心技术扩散风险

公司拥有一批具备丰富的行业应用经验、深刻掌握晶体硅生长设备制造和晶体生长工艺技术的核心技术人员;公司不断培养和引进了新产品、新业务方面的技术人才,这些核心技术人员是公司进行持续技术和产品创新的基础。但如果出现核心技术人员流失的情形,将可能导致公司的核心技术扩散,从而削弱公司的竞争优势,并可能影响公司的经营发展。

公司通过推行股权激励政策,使公司核心技术人才均持有公司股权,保持人才队伍稳定性。同时,为吸引新的技术人才加盟,增强公司技术实力,公司制定有竞争力的薪酬体系和职业发展规划,为人才搭建良好的发展平台。公司与主要技术人员签订保密协议,对竞业禁止义务和责任等进行明确约定,尽可能降低或消除主要技术人员流失及由此带来的技术扩散风险。

4、募集资金投资项目风险

公司目前在实施的募集资金投资项目包括年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目、年产2500万mm蓝宝石生产项目扩产项目、年产1200万片蓝宝石切磨抛项目、年产30台/套高效晶硅电池装备项目等。

上述项目实施过程中面临着宏观经济变化、下游行业需求变化、技术替代、无法如期达产等风险因素,存在募集资金投资项目实施风险。上述募投项目都是对现有主营业务的拓展和延伸,公司已对上述投资项目进行了充分的技术和经济可行性论证,聘请专业机构出具了可行性研究报告,认为项目的实施有利于提升公司产品技术优势和市场竞争力,提高公司产品市场占有率,增强公司的盈利能力。

在2012年上市时就将蓝宝石晶体生长炉的研发确定为未来三年业务发展目标之一。但其进军蓝宝石领域之路却并不顺畅。首先在登陆A股时,晶盛机电用超募资金投资建设了“年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”和“年产1200万片蓝宝石切磨抛项目”。其中,“年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”在2015年6月30日达到了“预定可使用状态”(投资进度100%),而2018年该项目实现效益仅为409万元,截至2018年末该项目累计实现的效益为568万元。另外,其“年产1200万片蓝宝石切磨抛项目”也在2017年6月30日达到了“预定可使用状态”,但截至2018年末该项目累计实现的效益为-2064万元。

即便如此,在2015年晶盛机电又发布了一份非公开发行股票预案(也是上市至今唯一一次通过非公开发行股份募集资金),四大募投项目中三个与蓝宝石有关,总投资额约20.13亿元(建设期17-36个月),按照晶盛机电预测,这三大蓝宝石相关项目达产后,预计实现年营业收入20.69亿元,利润总额6.1亿元。上述非公开发行方案于2016年11月9日成功实施,募集资金13.2亿元(募集资金净额12.97亿元)。距离2018年末已经过去25个月,多个募投项目进展却未达预期。

比如“年产 2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”预期建设期为2年(24个月),但截至2018年末该项目工程进度仅为80%。“年产 1200万片蓝宝石切磨抛项目”工程进度仅为55%。而建设期为19个月的“年产 30 台/套高效晶硅电池装备项目”截至2018年末工程进度仅为40%。

对于上述募投项目“未达到计划进度或预计收益的情况和原因”晶盛机电在2018年财报中解释称,“年产 2500万mm蓝宝石晶棒生产项目”、 “年产2500万mm蓝宝石晶棒生产项目扩产项目”、 “年产 1200 万片蓝宝石切磨抛项目”等项目考虑到行业形势变化,公司调整了项目的投资进度,目前正在正常实施。

实际上,蓝宝石行业形势确实不容乐观。我们从中国蓝宝石制造商奥瑞德(600666.SH)财报中能一窥究竟。2018年奥瑞德蓝宝石晶棒收入同比下降了34.15%,更为严峻是奥瑞德蓝宝石晶棒产品盈利能力极低,近三年仅有一次为正(仅为0.96%),2016年、2018年产品均为亏损。财报还显示,2018年奥瑞德“蓝宝石晶棒”生产量、销售量分别为3382万毫米、2132万毫米,产销率仅为63.05%,产销率较2017年减少了10.95个百分点。奥瑞德在2018年年报中解释称,“受蓝宝石下游 LED 市场的降价压力,蓝宝石材料和制品价格持续走低等等,年末计提了26857万元的相关存货跌价准备(较2017年增长了263.97%)。”

这也直接导致2018年奥瑞德巨亏17.41亿元,2019年一季度奥瑞德再度亏损0.5亿元,同比下降了195.30%。奥瑞德面临退市风险。

5、现金流风险

在@黑鹰光伏《解构龙头晶盛机电》文中描述,晶盛机电经营现金流并不理想:上市以来(2012年-2018年)其经营现金流净额仅有三次为正,7年经营现金流净额合计仅为0.55亿元,而7年前其创造的营业收入、净利润分别为70.91亿元和15.18亿元。 在当前外部融资环境较为严峻的形势下,自身较为低下的“造血能力”应引起投资者高度重视。

上市以来晶盛机电也在加大对外投资力度,尤其是2017年、2018年其“对外投资现金流流出”都在20亿元以上,2018年“对外投资现金流流出”规模是2012年的159倍。

晶盛机电董秘办公室工作人员解释称:“我们的负债率很低,我们真正的经营性借款是非常少的,说明我们公司融资的意愿并不是很强,我们有比较充裕的资金。”

财务数据显示:上市至今(2018年)晶盛机电资产负债率从未超过40%,短期借款从未超过8000万元,目前财务结构较为稳健。


第四部分 估值分析

八、公司估值

1、你认为合适估值方法是什么?

笔者预测 2019-2021 年公司营业收入分别为 35.32 亿元、45.42 元和 56.02 亿元,同比增长 39.31%、28.58%、23.34%;归母净利润分别为 8.67 亿元、11.42 亿元和 14.13 亿元,同比增长 48.96%、31.71%、23.68%;EPS 分别为 0.68、0.89、1.10 元,对应 PE 为 17.58 倍、13.35 倍和 10.79 倍。

2、历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围?

目前公司估值相对低估,因为今年是单晶硅片企业扩产最小的一年。

3、横向对比,公司的估值高低程度?目前估值的高低,以及导致目前估值的可能原因?

九、股价弹性、催化剂(可选)

1、单晶硅厂商产能扩张进度超预期,单晶硅片渗透率速度超预期。

2、中环大硅片项目进展超预期,半导体新产品销售超预期。

附:主要参考资料

1、参考书籍及文章:

请详细列出所参考的书籍、文章清单、及行业高手清单(在雪球、微博等网站有专栏文章的),以便读者进行跟踪阅读,以及群友共同进行深入研究。

(1) 《20190710-东吴证券-晶盛机电(300316.SZ):与四川晶科签订9.54亿单晶设备合同,硅片产能扩产有望持续》

(2)《20190618-浙商证券-晶盛机电(300316.SZ):合作上机数控再签大单,调高盈利预测》

(3)《20190617-财通证券-晶盛机电(300316.SZ):光伏 半导体双轮驱动,大国重器满载而“硅”》

(4)《20190429-浙商证券-晶盛机电(300316.SZ):新一轮硅片扩产周期启动,设备龙头持续受益》

(5)《20190402-东北证券-晶盛机电(300316.SZ):新一轮光伏周期叠加半导体周期,硅片设备龙头大有可为》

(6)《20190228-华泰证券-晶盛机电(300316.SZ):单晶扩产新周期,晶盛奋勇争先机》

(7)黑鹰光伏《解构龙头晶盛机电》

(8)《我国半导体单晶炉国产化现状分析》

(9)《晶盛机电:2018年年度报告》

(10)《晶盛机电:2019年第一季度报告》

(11)《20180410-新时代证券-新时代证券半导体研究系列之二(设备):星星之火,燎原之势渐起》

(12)能源一号《晶盛机电去年业绩暴涨,单晶炉大卖是核心因素之一》

2、调研情况(报告和实地调研)

1) 客户(消费者)调研

“猴市盛宴-风云”雪球文章《中环股份股东会会议纪要20190620》

《最全整理!SNEC展14家公司交流纪要汇总【天风机械+电新】》

《晶科能源调研纪要190605【安信电新】》

2) 经销商、供应商调研

3) 投资者关系部调研

2018年5月晶盛机电股东会调研

2018至今隆基数次股东会调研

4) 其它调研信息

写作时间:2018年8月21日

$晶盛机电(SZ300316)$ $中环股份(SZ002129)$

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精彩评论

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以后不改名字了10-11 10:28

专业,学习!

bbillions10-09 20:53

猴市盛宴-风云10-04 22:17

这就不知道了

遨游201810-04 16:31

嗯,逆周期扩产能,借机清理市场,提高行业壁垒。一般人能看到的,两巨头应该能想到。或许作为行业巨头还前瞻了光伏产业政策回暖的预期,以及半导体市场的前景? 谢谢

猴市盛宴-风云10-04 12:03

我认为现阶段是单晶硅片龙头扩产能比较好的时期(最佳时期我认为是去年530之后的行业低点,只不过危险性也很大)。如果只是技术领先,但没有产能,对竞争对手就不构成威胁,比如前几年的单晶路线,产能不足以覆盖整个行业需求,对多晶就没有快速替代。现阶段开始,单晶阵营内部开始了厮杀,拥有领先技术(丰富生产经验数据)的两个龙头隆基、中环,需要不断扩张产能,才能在单晶阵营内部CR2维持住大致60-80%的市场占有率(因为整个光伏行业增速很快,单晶同时替代多晶,单晶的增速更快)。一方面,过剩产能是龙头企业巩固市场地位,阻止新进入者进入的一种手段,也是在一个需求端快速成长的行业中,要做到类似自然垄断所必须使用的一种手段;另一方面,现阶段的过剩,也会被未来整个行业需求快速增长所消化掉。单晶炉要优于电池、组件等光伏后段加工设备,可以被升级改造的空间很大,可以使用很多年。比如说,两龙头2015、2016年之后采购的炉子都可以生产M12(210)大硅片;再比如,隆基10年前采购的单晶炉还在生产,只不过生产效率略低于新采购的单晶炉(晶盛的炉子也类似)。综上,过剩不可怕,这点我近期调研才逐渐体会到。对于过剩的理解,福斯特的老板理解和战略最到位,这个领悟也逐渐被隆基、通威、中环等龙头企业的老板、高管所接受。