对当下茅台的一些看法

白酒行业经历调整后,2016 年以来开始复苏,伴随着 中产阶级崛起和消费升级,高端白酒消费结构发生改变,个人消费和商务消费占据主导地位,白酒消费向高端和名酒集中,高端 白酒迎来发展良机。贵州茅台作为高端白酒龙头,已成为行业标杆,价格领导者。

茅台历史悠久,龙头地位逐渐奠定。贵州茅台以其独特的国酒文化,特殊的酿造工艺和酱香型白酒中垄断的行业地位造就了茅台的稀缺性,逐渐成为我国高端白酒龙头。自1952年以来,茅台基酒产量增49596.69吨,价格提升75700%,量价齐升带动茅台业绩持续高增长。上市以来,茅台收入复合增速达25.53%,利润复合增速达31.89%。

高端白酒竞争格局优异,年初以来茅五泸三家龙头量价 齐升,高景气度延续。白酒景气周期拉长,受益于居民收入水平提高和行业结构性增长集中度提升,高端白酒持续保持超越行业 的营收和利润增速,龙头集中度持续提高。高端白酒竞争格局优异,呈扩容趋势,龙头茅台收入市占率由 2012 年 46.58%提升至 2018 年 64.17% 。2019 年初以来,茅台供应偏紧,批价从年初 1700 元左右提升至 2000 元以上,受益于茅台批价高涨,五粮液、 老窖等批价持续走高,高端白酒景气周期延续,量价齐升。

根据茅台酒公告 18 年基酒产量及 2020 年规划基酒产量达 5.6 万吨,可以推算出 2024 年茅台酒可供销售量 达 4.6 万吨左右,同比 2018 年销售量增长 40%以上;茅台近年取消经销商配额预计达 3500 吨左右,未来预 计回收配额将投放直营或增加非标酒销售量,将带来吨价显著提升;目前茅台酒供需格局仍然偏紧,批价仍在 缓慢提升中,出厂价/终端零售价价差明显,渠道利润超 130%,预计未来仍有提价空间。综上预计未来几年, 茅台复合增速达 15%左右,参考国外烈酒龙头,蒂亚吉欧,百福门,保乐力佳等,预计茅台估值仍有望进一步 提升。

集团营销公司的销售方案归结起来,核心要点包括:1、集团匹配社会 经销商的购货价格和定价原则;2、交易标的包括茅台酒以及系列酒; 3、2019 年度的交易金额不超过股份公司 2018 年末净资产金额的 5%, 亦即 56 亿元。定价原则市场已有预期,交易金额及其对应的茅台酒 配额明显好于此前市场的悲观预期。方案总体上超预期,释放利好。 交易金额未超过 5%,董事会有直接表决通过的权限,消除了不确定性。

存在不确定的地方:交易期限细化到 2019 年度,至于 2020 年及以后 的关联交易金额的限定并未提及。猜测未来的交易金额可能随净资产 同比例增长,但占比不超过 5%。预计在此背景下,股份公司业绩持续 增长的核心逻辑不会被破坏;并且公司在答问询函的公告中亦有提及: “控股股东并无全盘直销经营本公司茅台酒配额的计划。控股股东与 本公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。”只要集团的茅台酒销售配额比例长期保持在低位,并且茅台酒的定价权归属于股份公司, 则上市公司主体和长期逻辑成立,具备长期投资价值,毋须过分担忧。

采用2018年茅台酒的不含税吨价(使用最新的增值税率)代入计算,56亿元对应的茅台酒配额约为2700吨。如果集团配额内的产品结构与去年茅台酒全渠道的销售结构接近,则刨除系列酒的关联交易后,实际上茅台酒配额不足2700吨,不足市场原先预期的6000吨的45%,占比全年计划量的8.5%以内。

尽管集团匹配社会经销商的购货价格,导致对应配额的渠道利润无法尽数回收,但因为比例压缩,影响相对减弱。利空转利好的背景下,公司目前正紧锣密鼓地部署营销体制调整和渠道变革,下半年直供及直销有望增加。目前逐步落地的600吨KA直供的招标以及推进中的400吨电商的招标将大比例增加KA直供和电商的配额。此外,管理层此前透露的直营门店配额有望新增1100吨达到1600吨左右,将大幅提升直销的比例。上半年直销比例低于预期,随着集团营销公司销售方案落地,直营门店的增量投放有望同步加快,直销比例有望恢复和提升。6000吨的经销商回收配额,剔除掉集团营销公司的2700吨,以及直供的1000 吨和直销的1100吨增量,仍剩余1200吨左右的配额可用于提升KA直供、电商、直营门店以及出口的销售占比。除了出口,其余直供或直销渠道的产品的出厂价明显高于经销商合同的定价。伴随6000吨经销商配额的回收和直供、直销渠道的配额提升,茅台酒的吨酒价格有望进一步提升,改善毛利率等指标,提高净利润。

$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $泸州老窖(SZ000568)$

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