上调腾讯评级至“买入”:长期拐点正在接近;重要的是金融业务!

本怪盗团团长 裴培

peipei@gjzq.com.cn

开宗明义:

2019年3月5日,本怪盗团团长是全市场唯一一个将腾讯投资评级下调至“中性”的分析师。过去8个月的历史证明,这个行为非常正确,因为它基于正确的证据和逻辑。因此,当本怪盗团团长再次看好腾讯时(这次也是逆市场潮流而动),你有理由仔细听一听,无论你是投资者、专业人士还是其他关心互联网行业的人。

对腾讯,我们的基本结论

过去6个月,腾讯股价累计下跌15%,跑输恒生指数7%。然而,我们认为腾讯已经找到了下一个战略增长点——金融科技;在微信的带动下,企业服务、智慧零售等B端业务也将带来惊喜。游戏业务在短期和长期均不需要担忧。最大的软肋是广告业务,但是并不是致命伤。现在,终于再次到了买入腾讯的时机。

我们对腾讯的金融科技业务进行详尽拆分,从支付GMV、货币化率、非支付业务、成本率等多个角度测算。结论是:腾讯在移动支付市场份额上占据了压倒性优势,有效货币化率正在提升,高利润的理财和贷款业务发展速度很快。2020年,金融科技与企业服务业务将产生收入1406亿元、毛利563亿元(其中毛利全部来自金融科技),成为与游戏并列的支柱业务。

微信是金融科技业务成功的立足点,也是云计算、智慧零售等创新业务的支点。微信小程序不但是腾讯进军电商、线下零售的王牌,还促使腾讯云在PaaS/SaaS业务上取得先手。腾讯广告业务的复苏,归根结底还是要靠微信;我们并不赞成所谓“微信用户时长正在下降”的说法。

2019年是腾讯手游业务的大年,2020年也是——《地下城与勇士》《英雄联盟》将成为“端转手”时代最后的爆款;通过并购和推出热门IP产品,腾讯在欧美游戏市场的影响力不断提升。我们认为,2020年腾讯手游收入的增速完全可以超过2019年。在长期,腾讯积极布局海外、VR/AR和互动影像叙事等战略方向,从而保证在下一个世代继续领跑。

(本怪盗团改变观点的时候,大家有必要听一听)

对腾讯,我们的投资建议

从Non-GAAP P/E看,腾讯的估值处于2016年以来的最低水平。受到存款备付金上缴的影响,市场低估了金融科技业务的实际增速,也尚未理解海外游戏市场的进展。市场还没有充分体现腾讯对外投资的实际价值。

我们估计腾讯2019-21年收入CAGR 21.7%,Non-GAAP净利润CAGR 26.1%;Non-GAAP EPS分别为人民币9.95/13.06/16.31元。基于SOTP法,我们赋予腾讯核心业务23倍2020年P/E,加上投资公司价值,得到目标价398.50港元。将评级从“中性”上调至“买入”。

风险因素:监管风险,新业务风险,技术替代风险,战略投资风险。

金融科技:腾讯未来十年持续增长的新引擎

2018年,腾讯提出了发展B端业务、加码产业互联网的战略。腾讯B端业务的主力是金融科技和云计算,金融科技又包括微信支付、理财通、微粒贷等多项产品。遗憾的是,腾讯官方对金融科技业务的信息披露很少,市面上也不存在可比上市公司。因此,投资者对该业务的了解很不充分,无法对其利润和估值达成共识。我们借助公开信息及草根调研,对该业务进行了深入分析,结论是:它将是支撑腾讯未来十年增长的新引擎。

腾讯金融科技业务的规模究竟有多大?

在搞清楚“腾讯金融科技业务的前景如何”之前,我们首先要搞清楚这个业务现在的规模有多大。互联网企业的金融业务分为三类:支付、理财(存款)、贷款。其中,支付的流水最高、体量最大,而理财、贷款的利润率更高。2017年以来,央行加强对互联网金融的整顿,重要金融牌照的管制更加谨慎,互联网公司逐渐缩小或退出表内金融业务,转而聚焦于为金融机构提供流量、数据和风险管理支持。毫无疑问,腾讯和蚂蚁金服是金融业务规模最大、产品最齐全的两家互联网巨头。

根据央行要求,第三方支付机构必须公布每一年度的“客户投诉与风险事件处理情况”,包括交易类和服务类投诉数量,以及发生投诉的交易占全部交易的比例。通过上述两个数值,我们可以推断出任何第三方支付机构在2018年发生的全部交易笔数:财付通(主要是微信支付)为4664.75亿笔,支付宝为1975.00亿笔;其他第三方支付机构与它们的差距都很大。可以看到,微信支付在交易笔数上占据了绝对优势。

有人会怀疑:微信支付有大量交易是微信红包等社交娱乐行为,这个交易笔数会不会水分很大?腾讯官方在2018年年报做出了回答:在整个2018年,商业支付(涉及商户的支付)占据了总体支付交易笔数的一半以上;由此可见,商业支付的GMV占比很可能也超过了一半。进入2019年,微信支付仍在快速向低线城市渗透,签约商户数不断增加;我们估计,2019年上半年,无论按照什么标准(总交易笔数、商业交易笔数、总GMV、商业性GMV)计算,微信支付均是第三方支付市场遥遥领先的第一。

问题在于:微信支付的GMV大致处于什么水平?我们已经知道了总交易笔数,问题在于不知道客单价。支付宝、银联闪付等竞争对手也从来没有公布过客单价和GMV数据。对此,我们只能求助于央行每个季度公布的支付体系报告——根据该报告,2018年,全国非银行支付机构的网上支付GMV为208亿元,平均客单价392元;2019年一季度,平均客单价为390元。但是,根据央行的备注,上述数字既不包括红包等娱乐性支付,也不包括商户条码支付,而这两项都是微信支付的强项!我们可以合理地推测:微信支付的客单价远远低于390元,但是应该低多少呢?

微信红包分为普通红包和拼手气红包,大部分红包属于后者,单笔金额不超过200元,我们估计实际客单价为10元左右。扫码支付的客单价又是多少?中国支付清算协会的《2018年移动支付用户调研报告》显示:43.2%的移动支付用户的单笔交易金额低于100元;由此可见,线下扫码支付的客单价很可能低于100元。基于上述假设和估算,我们可以得出结论:微信支付2018年的客单价不太可能高于100元;若假定为100元,则2018年的总GMV(包括社交和商业交易)为46.65万亿元。在下文,我们将指出:客单价100元的假设能够通过内部勾稽关系得到验证,可信度较高。

再来看理财和贷款业务。2018年,腾讯这两项业务的规模还比较小。根据腾讯和微众银行财报,我们得知:2018年底,理财通的AUM突破6000亿元,但是其中大部分来自11月以后上线的零钱通,我们估计年均AUM仅为2000亿元左右;微粒贷的余额约为3000亿元,我们估计年均余额约为2000亿元。上述两项业务在2018年产生的收入很小。还有一项重要收入是存款备付金利息,于2018年分四个季度上缴央行,2019年1月中旬以后已经消失。目前,腾讯财报仅披露了2018年二季度的存款备付金利息收入,约45亿元;我们估计全年该项收入约为122亿元。

综上所述,通过公司公告、央行数据、协会数据和一些合理推测,我们推算出:腾讯的金融科技在2018年产生了4665亿笔支付交易、GMV 46.65万亿元(一半以上来自商业交易),支付交易收入约527亿元,存款备付金利息收入约122亿元;理财年均AUM 2000亿元(年底6000多亿元),理财收入约6亿元;贷款年均余额2000亿元(年底3000多亿元),贷款收入约6亿元。全年金融科技业务收入651亿元,详见下表。

细心的投资者肯定会提出疑问:上述表格对“货币化率”的估计有何依据?如何合理地测算支付、理财、贷款三大业务的货币化率(有效收费比率)?此外,在成本端又是什么样的呢?这是下一个章节讨论的问题——我们将对各项业务货币化率的理论值和实际值进行拆分,同时分析成本。

腾讯金融科技业务可以有多赚钱?

投资者最关心的还是收入和利润。对于金融科技业务来说,收入 = GMV (或AUM/贷款余额) X 货币化率;毛利 = GMV (或AUM/贷款余额)X (货币化率 – 成本率)。我们首先要确定货币化率的指标。幸运的是,央行等主管部门对互联网金融业务的费率有规定,公司也有公开。

首先,我们需要把微信支付的交易分为“社交支付”和“商业支付”。后者几乎每一笔都会产生费率,前者则不是。例如,发红包、收红包没有费率,个人转账也没有费率。社交支付只有在一种情况下产生费率:提现(从微信零钱/零钱通提到银行卡),费率固定为0.1%。社交支付产生提现的比例很低,费率也很低,“有效货币化率”几乎可以忽略不计。

再看商业支付。第三方支付机构与B端商户的连接方式分为两种:第一种是直连,线上商户一般采用这种形式,费率为0.6%(游戏、直播等特殊行业为1.0%);第二种是通过代理商/服务商(例如“收钱吧”),线下商户一般采用这种形式,代理商与支付机构的结算费率为0.2%,但是要负担地推、客服等任务。在商业支付中,费率最低的是信用卡还款,仅有0.1%。

继续看理财、贷款业务。第三方支付机构网上代销基金产品,销售费率一般打1-2折,在0.15-0.20%左右;但是,基金公司还要以“技术服务费”形式支付尾佣,一般不低于年化0.10%,因此实际货币化率往往超过0.3%。在贷款方面,第三方支付机构已经不再从事表内放贷,而是为银行做助贷,收取利息分成。互联网消费信贷的利率很高,互联网公司的分成也很高,据我们了解利息分账往往在1-2%。不过,在业务发展早期,我们认为腾讯予以了助贷合作伙伴(微众银行)较高的费率折扣。

现在讨论成本端。有两项成本是不能绕过的:第一是借记卡发卡行的手续费率,一般在0.1%左右,历史上有逐渐降低的趋势;信用卡发卡行的手续费率很高(一般为1%),但是按照惯例,支付机构并不承担这笔费用,而是由商户或消费者承担。第二是网联清算费率,一般在0.01-0.02%,未来可能稍有提高;所有涉及银行卡的交易都要经过网联,但是支付机构内部结算(例如直接使用零钱消费)不需要。理财、贷款业务几乎不产生可变成本。剩下的成本,主要是人员、服务器、带宽等固定成本,若分摊到全部交易里,实际成本比率很可能只有0.01-0.02%。

且慢!我们上面讨论的是“理论数值”而非“实际数值”。在收入端,实际执行的费率往往低于理论费率。在线上,拼多多、美团等腾讯的战略合作伙伴往往能从微信支付拿到较低的费率(具体数字未披露);在线下,为了争夺市场份额,第三方支付机构往往会主动对商户提供费率打折;例如,在2018年,微信支付对大批餐饮商户开出“零费率”条件。随着市场竞争格局稳定,费率折扣会逐渐缩减,但是可能永远达不到“理论值”。在成本端,第三方支付机构需要与每家银行谈判银行卡手续费率,规模较大、与银行关系较好的机构能拿到较低的费率,今后有可能越来越低。

我们做了一个粗略的推算。当市场进入“稳定期”之后,微信的提现/信用卡还款的手续费率将稳定在0.1%左右,成本比率也在0.1%左右,毛利率为0;线上直连商业支付的实际费率在0.3-0.6%之间,综合成本比率约为0.1-0.13%(已经考虑到网联费率小幅提升的因素),毛利率可达50%以上;线下代理商业支付的实际费率为0.17-0.20%,综合成本比率为0.1-0.13%,稳态毛利率不低于30%;理财货币化率与现在相仿,为0.3-0.35%(视产品种类和规模而定),几乎没有额外成本;贷款货币化率将上升至1.5-2.0%(这也是业内的通行比率),也没有额外成本。照此计算,腾讯金融科技业务在稳定状态下的毛利率不会低于30%,最高可达60%。

至此,我们已经可以对腾讯金融科技业务的“长期天花板”做出比较精确且合理的估算,只需要将各项业务指标进行拆分:

GMV:根据央行的统计,2019年一季度和二季度,第三方网上支付GMV同比分别增长13.4%和22.8%;以上统计尚未纳入线下扫码支付,我们认为整体增速被低估了。我们认为,微信支付的GMV在未来3-5年维持两位数增速问题不大,长期理论上限为100-120万亿元。

商业支付占比:根据腾讯官方披露,2018年全年,商业支付占GMV的比例已经超过一半。腾讯的策略是:通过发展理财通、小程序电商等,诱导用户尽可能把现金“花出去”或购买理财,而不是提现到银行卡。因此,我们估计商业支付占比会稳步提升。不过,微信毕竟是一个社交工具,红包、转账是长期存在的需求,所以商业支付比例很难超过70%。

支付有效费率:我们估计,2018年,有大约15%的社交支付伴随产生了提现行为,提现费率为0.1%;由此可推出社交支付的“有效货币化率”为0.015%(15% X 0.1%),今后几乎没有提高的空间。与此同时,商业支付在2018年的有效货币化率约为0.2%,远低于理论数值(线上0.6%、线下0.2%,综合不低于0.3%);随着市场竞争态势的稳定,今后这一比率将逐渐上升至0.3%,与理论数值越来越接近。

理财AUM:2019年6月底,腾讯理财通AUM已经突破8000亿元。除了货币基金,理财通还大力发展股票型、混合型基金,并与工商银行合作引进了定期存款业务。我们估计,在5-10年内,腾讯代销的所有理财产品AUM可以达到4-5万亿。上述估算并不激进,要知道,蚂蚁金服旗下仅余额宝的AUM,在巅峰期就超过了2万亿。

贷款余额:腾讯的小贷业务目前主要是微粒贷,对标蚂蚁金服的“借呗”。事实上,我们估计“花呗”的规模远大于“借呗”,因为“消费贷”的场景本来就远大于“现金贷”。微信正在探索更多的贷款场景,已经推出了另一款现金贷产品“周转”。有媒体报道称,腾讯将推出基于“微信支付分”的小贷产品“分付”,但是腾讯官方没有承认。无论如何,只要微信的商业使用场景不断扩大,小贷业务的扩张也是顺理成章的。在长期,我们估计腾讯对银行助贷的余额可以上升到1.8-2.5万亿。

综上所述,在长期(可能是3-5年内,也可能使5-10年内),腾讯金融科技业务有可能贡献约1350亿元的毛利,这意味着接近1000亿元的净利润;这几乎就意味着再造一个腾讯。我们的估算可能有偏差,但是即便仅达到估算值的一半,金融科技也将成为腾讯的下一个增长引擎,其利润贡献可以在不久的将来达到甚至超过游戏业务的水平。

2019-2020年,金融科技业务将发生哪些变化?

在理解了腾讯金融科技业务的长期前景之后,投资者可能还会提出疑问:这个“长期前景”能否顺利兑现?如何证明它可以在3-5年或5-10年内兑现?业务团队是否走在正确的道路上?让我们用事实回答上述问题。

最近一年多,腾讯金融科技业务已经推出了三个重量级新产品:2018年10月,“微信支付分”(对标蚂蚁金服的“芝麻信用分”)开始灰度测试,并于2019年10月开始大规模接入第三方商户;2018年11月,“零钱通”(对标蚂蚁金服的“余额宝”)正式推出,我们估计截止2019年上半年该产品AUM已经接近5000亿元;2019年10月,微信与工商银行合作开展的存款业务开始灰度测试,从而具备了包括货币基金、非货币基金、结构性理财、银行存款、保险在内的完整理财产品线。

在贷款方面,微信在“理财通”内部新增了“周转”功能;“微粒贷”与微众银行独家签约、由微信根据用户画像进行风险建模,“周转”则与第三方银行签约、根据理财通使用情况进行风险建模。2019年9月,媒体报道微信将根据“微信支付分”推出“分付”功能,对标蚂蚁金服的“花呗”;微信表示“分付”尚未推出,但是并未否认类似产品的存在。我们相信,腾讯建立消费贷、现金贷、商业贷的完整贷款产品线只是时间问题。

在理财、贷款两个高利润业务线,腾讯正在合法合规的范围之内大步扩张;在支付这个传统的大体量业务线,腾讯也在稳步前进。我们估计,2019-20年,腾讯的社交支付和商业支付GMV均能维持两位数增速,后者增长的更快;商业支付的实际货币化率将从0.20%提升至0.24%,主要是线下商户的费率折扣缩小导致的。到2020年底,支付业务仍将是最重要的收入和毛利来源,但是理财、贷款的贡献也不可小视。存款备付金利息上缴的影响,将被业务规模的扩大和毛利率的提升所彻底抵消。这样,2020年金融科技业务可以贡献1106亿收入、546亿毛利。

必须指出:在历史上,微信支付和支付宝的补贴、折扣大战,严重影响了两家的盈利能力。对商家的费率减免和一部分直接补贴,导致了收入下降、成本上升;更大规模的消费者补贴则被计入销售费用。2019年腾讯销售费率同比明显下降,其中一部分就是因为支付补贴的下降。2019年上半年,补贴大战已经基本告终,这一点从蚂蚁金服的盈利情况就可以看到——2018日历年,蚂蚁金服有三个季度出现亏损;2019日历年迄今的三个季度则处于盈利状态,而且税前利润越来越高。如果蚂蚁金服和腾讯都乐意休战,那么微信支付的盈利能力无疑将走上一个新的台阶。

我们估计,在2019日历年,蚂蚁金服的税前利润达到200亿元的问题不大;在3-5年内,蚂蚁金服实现500亿甚至800亿量级的税前利润,是合理的、有可能的。毕竟,早在2017年,蚂蚁金服的季度税前利润就曾达到50亿量级,只是此后愈演愈烈的补贴大战严重影响了利润。与蚂蚁金服相比,腾讯在理财、贷款方面明显落后,但是在支付方面有过之;只要不断地拓展产品线、强化与金融机构的关系、做好技术和风控工作,腾讯金融科技的实际利润完全可以达到蚂蚁金服的相同量级。

微信:腾讯一切新兴业务的出发点和中枢

近年来,腾讯的业务扩张和业绩增长大部分与微信有关。微信事业群是腾讯内部最有战斗力的团队之一,为公司的移动游戏、数字内容、金融科技业务提供了强有力的支撑。现在,腾讯仍然要依靠微信去涉足电商市场、发展云计算、促进广告业务的复苏。幸运的是,微信不但拥有称职的管理层,而且在商业化方面颇为克制,为未来留下了充足的余地。

进击的微信小程序,承载腾讯的智慧零售梦想

电商是腾讯一直没有做好的业务,只能通过投资京东、拼多多、美团实现“战略存在”。现在,电商和线下零售日益融合,在大数据、AI、LBS技术的加持下,“智慧零售”已经成为互联网行业的热门名词。腾讯不能输掉智慧零售这一仗,而微信小程序是它最重要的砝码。

2019年7月,微信新版本正式推出“一物一码”功能。该功能使用腾讯专利技术的“微型码”,可以为每一件商品生成独特的标识,高效地跳转到对应商家的小程序,实现一键关注公众号、领取红包、商品溯源等功能。同时推出的还有浮窗功能升级,用户可以同时将多个小程序和公众号缩小为浮窗。在此前的几次微信大规模版本更新中,小程序的作用不断被强化:“门店小程序”(原“附近的小程序”)上线;使用过的小程序被列入微信第一屏,并可以收藏;小程序也可以直接向朋友圈投放广告了。上述举措,大部分都指向同一个目的:吸引商家用小程序做生意。

事实上,在微信上做生意的商家一直不少,只是其中大部分都以公众号、H5页面、朋友圈微商等形式存在。2019年二季度,最大的两个微信SaaS服务商——有赞和微盟,分别拥有11万、7万SaaS付费用户,而且还在高速增长之中。但是,在有赞平台的GMV当中,小程序只占26%。这说明广大商家(无论是品牌商、经销商还是微商)尚未学会如何利用小程序获客和完成交易,小程序对它们而言还不够重要。

依托小程序做生意,有一些天然软肋:微信没有中心化流量分配体系,不可能像淘宝、美团那样主动为商家导流;腾讯不会对商家提供物流、供应链等基础设施支持(仅有支付环节的支持);大量用户尚未养成在微信买东西的习惯。但是,小程序的优势也很明显:微信体系内的巨大流量,只有通过小程序才能转化为电商流量;类似拼多多的社交玩法、趣味玩法,只有依托小程序才能做到。微信的目标是成为最大的去中心化电商平台——淘宝、京东是中心化的,微信不与它们正面竞争。

如何尽快说服广大商家接受小程序、把小程序作为一个主要交易场所?一个可行的方法是推出自营标杆产品,让第三方看到成功希望。11月2日,微信推出了“腾讯智慧零售”小程序,在部分城市提供生鲜及食品百货30分钟配送到家服务,提供支持的是永辉旗下的永辉生活·到家。我们估计,腾讯官方的零售、医疗、出行等小程序,都将入驻微信支付九宫格。如果这些小程序能吸引大量用户、产生足够的交易额,第三方商户肯定将纷纷入局——无论是开发自有小程序,还是与官方小程序合作。

另一个方法是在微信内部建立一个“中心化流量平台”,实施一定程度的主动导流。2019年5月推出的“好物圈”就是以商品为核心的中心化导流机制,可惜并不成功。微信支付的九宫格,在本质上也是中心化导流。不过,腾讯反复强调微信的基础是“去中心化”,好物圈只能是一种补充。

投资者可能会问:如果微信小程序真的成为了一个重要的电商和智慧零售入口,腾讯又该如何获利?众所周知,腾讯不做“中心化电商”,不太可能像阿里、京东那样收取佣金和直通车费用。事实上,小程序电商至少有三种可行的货币化方式:第一是微信支付手续费,这是免不了的;第二是针对用户消费行为推出小额贷款等互联网金融服务;第三是广告,因为小程序商家总要获取流量,那就需要在微信或其他腾讯App内部做广告。只要规模足够大、商品足够丰富,货币化的问题可以迎刃而解。

微信是腾讯云计算与To B业务最重要的立足点

腾讯的云计算与行业解决方案(To B)业务,一直不被外界看好。主流投资者认为:腾讯发展企业客户的能力不及阿里,发展政府客户的能力不及华为,云计算技术水平则既不如阿里又不如华为。然而,我们估计从2016年到2019年二季度,腾讯云与阿里云的收入差距从1:5逐渐缩小到了1:2,并且在政府和企业端都签下了大批标杆客户。为什么?

答案还是微信!我们可以将云计算划分为IaaS/PaaS/SaaS三个层次,腾讯云在IaaS领域没有什么优势,但是在PaaS和SaaS领域优势明显。对于B端客户来说,云计算的功能必须有一个“落地”的地方,“落地场景”的重要性并不逊于技术。微信就是最重要的落地场景,小程序和公众号就是最好的落地方式。当然,阿里云也可以依托支付宝、钉钉做PaaS,华为云则可以依托快应用;但是,它们都无法与微信相提并论。

在2019年腾讯全球数字生态大会上,腾讯CSIG负责人汤道生指出:腾讯产业互联网的优势是C2B,也就是凭借服务C端用户的能力和经验,帮助B端用户更好地服务C端。在C2B方面,腾讯的开发效率不弱:江苏政务服务小程序仅用了66天就正式上线,广州地铁智慧云OS仅用了90天就开始正式部署。我们认为,对于政府的民生、公用事业需求,以及消费行业的企业需求,与微信结合的腾讯云具备很强的竞争力。

要使微信(包括企业微信)成为一个主流SaaS平台,关键在于吸引第三方开发者,不断扩充微信小程序的功能和使用场景。腾讯早已提出:在SaaS领域,99%的细分场景都将交给合作伙伴开发。腾讯云与微信联合推出了“小程序·云开发”理念,目标是建立高效、易用、安全、低成本的小程序开发环境。2019年10月,腾讯首次发布了SaaS生态“千帆计划”,实现了腾讯云、企业微信、腾讯LBS服务等内部资源的整合;开发者可以获得稳定的基础设施、技术支持和C2B连接能力,企业用户则可以通过腾讯云账户购买各类SaaS服务。

毫无疑问,如果腾讯云仅仅是单打独斗,是很难在阿里云、华为云的阴影之下打开市场的。但是,云计算和企业服务业务的发展早已越过了“单打独斗”的阶段,进入了“生态系统”的对决。只要与强大的微信、企业微信联起手来,腾讯云完全可以巩固中国公有云领域排名第二的位置,并且在一些细分行业竞争第一,通过规模效应实现盈利。

广告业务的复苏,还是要看微信团队

2019年对于广告行业来说不是好年景,经济减速导致广告主需求持续萎靡。在主流互联网广告平台中,只有字节跳动(头条系)和快手的广告收入仍在高速增长。腾讯的广告收入增速与百度、微博、爱奇艺等平台相比,不算很慢;但是,腾讯的广告收入与其庞大的用户基数并不匹配,而且未能抓住短视频等新机遇。腾讯的广告业务还能复苏吗?问题究竟出在哪里?

我们的回答是:腾讯广告业务存在很多问题——销售能力不强、内部数据未打通、组织架构尚未理顺,而长期增长的机遇仍然在于微信。销售能力可以慢慢培养,组织架构调整总有一天能完成,关键是到了那时,微信是否愿意开放更多数据?张小龙非常重视用户隐私,拒绝对广告主开放很多用户信息。腾讯必须在“用户隐私”和“广告货币化”之间找到一个既合规、又符合道德的平衡点,这需要慢慢摸索。

我们认为,微信还远远没有达到AdLoad(广告负载)的极限:朋友圈和公众号广告位的潜力已经不大,但是公众号信息流、看一看、搜一搜尚未开始广告货币化,它们的流量增速和用户黏性都很大。小程序内部广告目前仍以横幅为主,奖励视频等新兴形式还在探索。微信支付完成页面每天会出现5-10亿次,只是近期才开始加入广告。总而言之,对于微信内部的新兴流量入口,腾讯并没有急于变现。我们估计,看一看、搜一搜如果开始广告变现,各自至少能产生每年几十亿的收入。

现阶段,腾讯广告业务的焦点是推出更灵活的广告形式、提高转化率。例如,朋友圈广告在2018年以前一直以高端品牌为主,2019年7月开始允许小程序直接投放到朋友圈,11月又推出了“行动式卡片广告”——鼓励用户直接点击跳转到小程序或下载App。10月底,腾讯还推出了“附近推”营销解决方案,允许中小商户向3公里内的潜在消费者投放朋友圈广告。一言以蔽之:朋友圈广告越来越从“品牌”转向“效果”。

在公众号内部,腾讯也于2019年5月推出了“商品返佣广告”,覆盖十余个大品类的几千种商品,鼓励公众号流量主尝试“带货”。与此同时,微信直播开始公测,“女神进化论”等一批公众号吃到了“微信带货”的螃蟹。不过,微信的商品返佣广告尚无法做到智能化推送,需要流量主手动选择与自己内容调性匹配的商品,而且SKU也不够多。因此,我们估计它在短期内带来的收入增量有限,主要还是尝试性质。

在小程序方面,广告形式已经从最初的横幅为主,扩展到插屏、奖励视频等。2019年9月,小程序视频及视频贴片广告功能上线;11月,又推出了“激励式浏览广告”,用户点击广告浏览原生推广页面之后可获得奖励。本来,小程序的商业化定位是游戏、广告、电商并重;然而,受到版号限制,目前大部分微信小游戏无法通过内购变现,对广告的依赖程度更高。通过增加小程序广告品类、提升广告效果,不但有利于腾讯自身的变现,也有利于让小游戏开发商有钱赚、留在微信生态系统里。

微信广告本来是微信事业群的一部分,但是于2017年被并入广点通(腾讯效果广告),2018年10月又被并入新成立的AMS(广告业务线)。由于组织架构调整,微信团队与广告团队的配合肯定存在一些问题,但是问题是可以解决的。从长期看,腾讯整合广告资源和销售、实现广告业务的集中管理,是正确的选择,也是大部分竞争对手的选择。我们预计,上述整合将在2020年真正完成,届时才是微信广告放量之时。

游戏:没有任何需要担心的,无论长期还是短期

网络游戏(包括端游和手游)是腾讯皇冠上的明珠,不但是最大的收入来源之一,而且毛利率明显较高。进入2019年,随着《和平精英》获得版号、《王者荣耀》持续坚挺,腾讯的手游业务仍在大放异彩。但是,投资者总是担心:明年会怎么样呢?长期会怎么样呢?竞争对手的崛起、国内市场的饱和、监管政策的趋紧,会不会让游戏业务的天花板提前到来?我们的观点与此相反——无论在长期还是短期,腾讯游戏没什么需要担心的。

2020年仍将是腾讯的“游戏新产品大年”

2019年,腾讯的手游业务在产品、流量两端均再次证明了自己的实力。在产品端,《和平精英》顺利获得版号并迅速上升至畅销榜前列,《跑跑卡丁车》《龙族幻想》等新产品口碑和流水都不错;7-8月,iOS畅销榜一度出现前5名有4个腾讯游戏的盛况。现在,腾讯不但能通过代理获得市场上最优质的第三方产品,其自研实力也位居市场领先。在代理游戏时,腾讯扮演的角色日益重要,不但负责测试、发行,而且越来越多地渗透到研发层面,甚至自带IP和创意,全面控制CP的开发流程。

在流量端,有一种说法:近年来,随着玩家的审美疲劳、抖音和快手等新流量入口的崛起,微信和QQ的手游导流能力在下降。我们不敢苟同。从我们的独家监测数据看,腾讯为游戏导流的能力没有任何下降,反而与竞争对手的差距越拉越大。例如,《跑跑卡丁车》首日新增用户1200万,《龙族幻想》首日新增430万,《家国梦》三日之内新增1000万……腾讯手游精品线的产品,在上线前三天几乎肯定占据免费榜第一。而被外界寄予厚望的抖音小游戏,其导流能力仍然与腾讯相差一个数量级。

过去五年,手游行业一直在吃“端转手”红利——端游大IP移植为手游后,往往能自带流量、实现高效的货币化。现在,绝大部分热门端游都已经开发了手游,其中一些甚至开发了好几次。最后的端游大IP几乎都在腾讯手里——《地下城与勇士》《英雄联盟》是其中最重头的,还有《天涯明月刀》《使命召唤》等。我们估计,《地下城与勇士》《英雄联盟》手游均将于2020年上半年上线,其中后者将在全球同步上线。

对于90后玩家而言,《地下城与勇士》的地位怎么估计都不过分,它现在仍是全国最赚钱的端游(没有之一)。而且,这款游戏没有竞品,与腾讯其他主力手游玩法没有重叠。我们估计,《地下城与勇士》手游推出后的峰值月流水肯定会超过10亿,甚至可能超过20亿,与《王者荣耀》相仿。

《英雄联盟》在全球具备深厚的群众基础,是全球收入第一、国内收入第二的端游。问题在于:它的玩法与《王者荣耀》类似,很可能对后者形成冲击。腾讯一贯鼓励“内部赛马”,这两款游戏必将展开竞争。我们预计,《王者荣耀》在国内的地位已经很难撼动,但是《英雄联盟》可以在海外市场取得突破,仍然会给腾讯带来纯粹的增量收入。

端游方面,在2018年收入同比下滑之后,今年上半年端游流水已经基本企稳,只是会计收入仍有下滑。根据我们的独家监测数据,2018年腾讯端游收入下滑主要是由于《英雄联盟》收入大减;进入2019年,随着电竞赛事的重组、自走棋玩法的推出,《英雄联盟》热度同比大增;与此同时,《地下城与勇士》在去年的十周年庆结束之后,收入同比下滑。两款拳头产品一增一减、基本抵消,全年端游业务收入可能做到同比持平。

进入2020年,腾讯端游业务将面临新的挑战:《地下城与勇士》《英雄联盟》均将推出手游,会不会严重冲击端游?我们认为,短期冲击是有限的:《地下城与勇士》手游确定采取早期版本设定,与现在的端游版本存在差别;《英雄联盟》手游的操作将比端游简化,面向轻度玩家而非硬核玩家。不过,在长期,端游业务显然已经越过了最高点,很难继续增长了。

长期增长点:海外市场、VR/AR、互动影像叙事

投资者总是多疑的:在确保了今年的增长之后,又要追问明年的增长,以及长期的增长空间。毕竟,腾讯在国内端游和手游市场的发行份额都早已超过50%,下一阶段的增长从哪里来呢?不必担心!我们相信,腾讯游戏已经找到了未来5-10年的三大方向:海外市场、VR/AR、互动影像。

2019年9月30日,腾讯研发、动视与腾讯联合发行的《使命召唤手游》在海外上线。在几乎所有主要国家,《使命召唤手游》均登上过iOS免费榜第一、畅销榜前十,在美国还长期位居畅销榜第一。我们估计该游戏首月全球流水为5000-6000万美元,超过了《PUBG Mobile》和《王者荣耀海外版》的纪录。这是腾讯手游进军海外的一个里程碑。

2019年10月21日,腾讯宣布增持Supercell股权至控股并将其全并表。Supercell是全球最大的独立手游开发商之一,拥有《部落冲突》《皇室战争》《海岛奇兵》等多款产品。我们估计,2018年该公司的全球流水近10亿美元;随着新产品的推出、战令模式的推广,2020年它的收入有望继续增长。目前,腾讯持股但尚未控股的海外游戏公司,尚有Epic Games(《堡垒之夜》)、Netmarble(《石器时代》)、Bluehole(《绝地求生》)等多家。我们相信,腾讯将继续通过并购来扩大海外游戏市场份额。

随着5G的商业化,VR/AR再次成为市场关注的热点。2019年4月,腾讯推出的AR + LBS游戏《一起来捉妖》在全国上线(此前已经在成都上线试运行一年),我们估计峰值DAU突破400万、日流水突破800万;这是有史以来中国最流行、最赚钱的AR游戏。VR/AR游戏的难点,第一是合规,第二是产品设计,第三才是技术;腾讯已经在监管合规和玩法上找到了可行的道路,后续产品《王牌捉妖师》早已开始预约。

自从21世纪初3D游戏崛起以来,游戏行业没有出现新的、里程碑式的技术突破。近年来,云游戏、全局光线追踪等技术引发了市场关注,但是它们都不会改变游戏的“玩法”,也不会在表现形式上产生质变。VR/AR则是一个完全不同的概念:它将彻底改变玩家与游戏内容互动的形式,大幅提升游戏的感染力。而且,VR/AR既可以做沉浸式的重度游戏,也可以做轻度休闲游戏。国内很多游戏厂商都意识到了VR/AR的革命性意义,推出了许多产品,但是腾讯的产品明显领先一个身位。

2019年还出现了一个重要的内容形式创新——以《隐形守护者》(腾讯天美开发)为代表的“互动影像叙事产品”。《隐形守护者》2019年1月于Steam平台首发、5月登陆手机平台,一度雄踞Steam国产游戏销量第一、iOS付费下载榜第一,而且口碑极佳。这种由真人出演(或者由高度仿真的CG出演)、融合电影和游戏风格的“互动影像产品”,在欧美市场早已非常流行。Netflix推出的“互动电影”、B站推出的“互动VLOG”,也是互动影像的一种形式。《隐形守护者》不是中国第一款互动影像产品,但是是第一个取得商业成功的——我们估计其总流水超过2亿。

以《隐形守护者》为代表的互动影像产品,对游戏行业最大的意义是:扩展了游戏的消费者群体,使之容纳更多的“轻度用户”。我们估计,截止2018年底,中国的手游玩家已经超过5亿;但是,如果去掉休闲玩家,真正的重度游戏玩家可能只有2亿,付费的就更少了。根据我们的调研,《隐形守护者》的付费人群,有一大部分是传统影视剧观众;他们被“互动影像”吸引之后,不但会成为这类产品的忠实用户,而且其中一部分也会转化到其他游戏。在这个过程中,整个游戏市场的天花板提高了。

我们的结论是:无论在中国还是全球,游戏行业还远远没有看见天花板。投资者不应静态地看着人口学、市场渗透率等数据下结论;还应该看到产品创新、技术创新和市场融合带来的行业性增量。在中国,游戏行业是整个文化娱乐行业的“创新标杆”,主导着对影视、动漫、文学等其他内容产品的改造和融合,并且率先拥抱着VR/AR、云计算等新技术。腾讯在游戏行业的大部分创新方向上均已做好了准备。

未成年人游戏时间与充值限制,影响究竟几何?

2019年10月21日,在提请十三届全国人大常委会审议的《未成年人保护法》(修订草案)中,新增了“网络保护”专章,提出对未成年人使用网络游戏实行时间管理。11月5日,国家新闻出版总署发布《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》,对未成年游戏用户从身份验证、游戏时长、付费、适龄提示等六方面做出了详细的规定。重要内容包括:未成年人游戏时间每日不得超过1.5小时(节假日为3小时);每日22时至次日6时不得为未成年人提供游戏服务;8岁以下用户不得充值,8-16岁单次充值不超过50元、每月不超过200元,16岁以上未成年人单次充值不超过100元、每月不超过400元;要求游戏公司探索“适龄提示”制度。

不熟悉游戏行业的投资者往往认为未成年人是网游的主力消费群体——这是错误的。在游戏买量投放市场,最热门的投放对象是30-40岁的成年男性,他们的消费意愿和消费能力明显较强。通过自有数据和行业调研,我们认为:未成年人仅贡献了整个游戏市场流水的20%左右,在重度游戏当中的占比还要更低。当然,未成年人拥有较多的闲暇时间,可以活跃游戏气氛、实现多元化的玩家分布。未成年人游戏时间和充值限制出台之后,对游戏行业肯定有一些影响,但是影响不会特别严重。

其实,端游市场早就实现了严格的未成年人保护,普遍推出了身份验证、防沉迷系统。以国内流水最高的端游《地下城与勇士》(腾讯发行)为例:从2008年上线开始即推出“防沉迷系统”,未成年玩家累计游戏时间超过3小时则进入“疲劳游戏时间”,所有收益下降至50%;超过5小时则进入“非健康游戏时间”,所有收益下降至0。如果不通过QQ账号进行实名认证,任何玩家都将自动处于“防沉迷状态”。事实证明,这种严格的保护措施没有显著影响端游行业的收入,反而促使行业向正规化发展。

事实上,腾讯、网易等主流游戏厂商早在2017-18年就推出了严格的未成年人手游登录限制措施。例如,腾讯游戏的“成长守护平台”允许家长监督子女、老师监督学生,实名认证年龄低于13岁的玩家每天只能玩一小时,13-18岁的玩家只能玩两小时;就算是成年人,连续游戏时间太长也会被系统劝诫休息。网易游戏的“家长关爱平台”允许家长对子女的游戏资料、时间及消费状况进行管理。我们可以看到:腾讯的未成年保护措施甚至比新闻出版总署的《通知》规定还要严格!

在互联网及娱乐内容行业监管日趋严格的今天,未成年人“网游时间管理”政策可能引发投资者的悲观情绪,影响游戏行业乃至整个互联网行业的企业估值。但是,正如我们在上文指出:未成年人对网游行业的实际流水贡献有限,而且主流游戏公司早已自律性地实施了未成年人限制措施。因此,无论是游戏公司还是投资者,都不必过度紧张——以腾讯为代表的合规经营的游戏公司业绩受到的影响将非常有限。

财务预测与估值

过去6个月,腾讯股价累计下跌15%,跑输恒生指数7%。从Non-GAAP P/E看,腾讯的估值处于2016年以来的最低水平。然而,我们认为腾讯已经找到了下一个强劲的增长点——金融科技;在微信的带动下,企业服务、智慧零售等业务也将带来惊喜。游戏业务在短期和长期均有增长动力。最大的软肋是广告业务,但是并不是致命伤。现在,终于再次到了买入腾讯的时机。

收入与利润预测:金融+游戏驱动2020-21年加速增长

我们的基本结论是:2019年会成为腾讯Non-GAAP净利润增速的一个相对低点,2020-21年的增速都将超过2019年。首要的推动力是金融科技与企业服务(尤其是其中的金融科技),它将同时推动收入增长和毛利率提升;手游业务将保持较快增速;广告业务2020年会有一定程度的复苏,但是我们并不抱很大希望;社交网络增值服务(除游戏外)当中的音乐、直播等业务将迎来不错的增长,但是在一定程度上被视频业务的减速抵消。

为什么我们认为2020年腾讯的手游业务增速反而会比2019年快?首先是海外业务扩张——收购Supercell、推出更多海外热门IP、与动视等欧美一线厂商合作,将推动腾讯拿下全球市场。我们估计,最迟到2021年,腾讯手游业务将有20%以上的收入来自海外。其次是产品周期——2020年即将推出的《地下城与勇士》《英雄联盟》手游均将成为超过“吃鸡”、直逼《王者荣耀》的现象级产品,后者还将获得巨大的海外收入。

在毛利率方面,由于手游的毛利率低于端游,而手游的占比不断扩张,游戏及社交网络的毛利率面临压力。广告业务的毛利率也很难持续提升,因为视频业务还需要投入,而社交广告的流量主分账比还在提升。但是,金融科技及企业服务业务的毛利率会大幅攀升,带动整体毛利率稳中有升。

2019年上半年,腾讯的销售费率同比显著下滑,我们认为原因有二:第一是公司严控成本,包括市场营销、人员、差旅等;第二是支付业务的补贴大幅下降。前者可能是一次性的,后者是永久的。如果金融科技业务继续壮大,腾讯的“规模效应”将再次体现出来,费率仍有一些下降空间。

在下表中,我们对至关重要的金融科技及企业服务业务进行拆分。由于腾讯披露的信息太少,我们使用了许多自有假设。基本分拆逻辑如下:

GMV:我们首先推断出2018年微信支付的GMV水平(见上文),然后假设微信支付的市场份额会持续稳定增长。我们将GMV拆分为“社交支付”和“商业支付”两类,后者的比例不断攀升;在“社交支付”中,又只有一小部分会产生货币化(主要是提现)。

支付货币化率:社交支付的货币化率将固定在0.10%,而商业支付的有效货币化率(不是理论货币化率)将从2018年的0.20%左右缓慢攀升至0.25%,主要原因是对商户的费率折扣缩小。

理财:2019年6月底,理财通AUM已经突破8000亿,而且仍在快速增长。在货币基金、非货币基金、银行存款等业务的综合推动下,我们预计腾讯第三方理财的规模将在2020年突破2万亿,年均不低于1.7万亿。至于货币化率则将保持稳定——非货币型基金的实际货币化率往往低于货币型基金,但是结构性存款的货币化率较高。

贷款:我们估计腾讯的小额贷款(助贷)业务余额(主要是微粒贷,也包括周转、可能推出的分付等)将在2019年内超过4000亿元,2020年中期达到7000亿元。当然,微粒贷的规模受到微众银行资本金的限制,大幅提升规模需要增资。我们估计腾讯做助贷的利息分账比率将达到1-1.5%,长期甚至可能达到2%,远高于2018年的水平。

成本端:支付业务的可变成本率(发卡行 + 网联费率)将稳定在0.1%左右,其中发卡行费率有下降趋势,网联费率有上升趋势,可能基本抵消。支付业务的其他成本主要是:固定成本(人员、带宽、服务器等),以及一部分直接补贴或返还;其中前者可能稍有上升,后者可能下降。总而言之,金融科技业务的毛利率有较大的上升潜力。

云计算与企业服务:腾讯云收入将在2019年接近翻倍,2020-21年将持续拉近与阿里云的差距,但是最终将稳定在1:1.5左右。我们不认为腾讯云的收入有超过阿里云的希望,但是将成为一个强大的竞争者。2021年,腾讯云可能出现微弱的毛利率,这取决于市场竞争格局。

估值:P/E + SOTP法,体现投资公司的价值

市场上对腾讯的主流估值方法有两种:DCF和SOTP,我们认为后者更公允、科学。如果单纯使用DCF或P/E,我们将严重忽视腾讯的一块重要价值:持有联营公司和投资公司股份的价值。2019年上半年,腾讯持有的联营/合营公司公允价值为2526.7亿元,持有投资公司的公允价值为1767.0亿元,合计为4293.7亿元。必须指出:这不是真正的“市场价值”,因为只有上市公司股权是市场化定价的,非上市公司股权往往停留在上一次融资时的水平,所以很可能是低估的。

2019年下半年,腾讯持有的多只联营公司/投资公司股票价值均大幅攀升:6月30日至今,拼多多上涨111%,美团点评上涨44%,京东上涨9%,搜狗上涨31%……当然,也有一些投资对象的股价下跌了,但是根据我们的大致估算,作为一个整体,腾讯的“战略投资组合”价值是上升的。我们估计,到2019年底,腾讯的“战略投资组合”价值将攀升20%,达到5367亿元,或每股56.38元人民币。这个估计仍然是保守的。

有些投资者会质疑:联营/合营公司的估值应该算进腾讯的整体估值吗?毕竟,它们的一部分利润已经以“分占联营/合营公司利润”的方式进入腾讯的损益表了。我们的回答是:应该,因为损益表不足以体现联营公司的真实价值!2019年上半年,腾讯的“分占联营公司利润”为负数,我们认为主要受到了拼多多、美团等战略投资对象亏损的影响。然而,短期的亏损是为了换取成长,我们决不能认为这些业务没有价值。在估算未来几年的“分占联营公司利润”时,我们非常保守,因为无法判断每一家联营公司的增长情况和经营策略。使用公允价值是合理的。

因此,我们采用的估值方法是:先赋予腾讯的Non-GAAP EPS一个合理的P/E倍数,即“核心业务价值”,然后加回“投资公司价值”。我们预计2019-2021年腾讯的Non-GAAP EPS依次为人民币9.95/13.06/16.31元。由于我们预计2020年以后的2-3年内,腾讯仍可以维持21%的Non-GAAP净利润复合增速,我们认为赋予公司23倍P/E(1.1倍P/E/G)是合理的。由此得到每股核心业务价值335.51港元。

同时,我们以2019年底的投资公司公允价值5367.1亿元为基准,得到每股投资公司价值62.99港元。必须指出:这个估计是保守的,因为到了2020年,投资公司的公允价值肯定又会上升。但是,鉴于腾讯对投资公司的信息披露不足,我们只能采取保守的估计。

由此得出腾讯整体目标价398.50港元,对应2020年27.3倍Non-GAAP P/E。我们决定将评级从“中性”上调至“买入”。我们认为现在是2016年以来买入腾讯的最佳时机——战略上找到了新的立足点,现金牛业务仍然没有衰退,对外投资正在结出硕果;但是市场尚未充分理解。

风险因素

作为互联网公司,监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业,政策变化可能难以预知。

腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务,在这些领域已经存在强大的竞争对手,公司可能无法达到战略预期。

技术是互联网公司的生命线,而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行,因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。

腾讯对外进行大量战略投资,而且信息披露细节较少;虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备,但是仍不能忽略战略投资减值的风险。

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精彩评论

价值联盟11-08 17:49

金融业务不是变成银行了?估值5PE

凉风丶11-08 17:54

我以为我能看完,是我天真了

一颗财丸11-08 18:08

原来以为腾讯靠游戏,游戏被监管卡了;后来以为靠广告,广告被宏观和干不过友商卡了;现在发现要靠金融了…

什么都是神灵11-08 21:41

吹爆了也没用。再现微信,王者这样的爆款、头条逗音威解除、像fb那样并表,财报持续和fb,亚马逊那样高增长。三个情况,出现一个,腾讯可涨,否则,估值会往苹果靠拢。

钓鱼蜜-泽北荣志11-08 22:45

250的腾讯没买,真的是有点可惜了

全部评论

大咕咕年糕今天 09:48

你居然认为阿里没金融?阿里巴巴金融这块做的多大啊,腾讯在阿里面前真的不算什么。

南山之路今天 08:08

腾讯超值得一看的研报

kitman11-13 22:49

腾讯云增速创新低,去年阿里云在腾讯云这个体量时,比腾讯云增长得快

优御11-13 17:19

你好,朋友,私信没收到呀

段刀天涯11-13 17:18

好啊,小姐姐