2018年我们对于市场存在一些误判,2018年年初强劲的经济数据使得我们对经济复苏的持续性过度乐观。后来随着金融去杠杆的推进和贸易战的爆发,形势急转而下,经济复苏的趋势很快被逆转,权益市场的下跌和利率的下行都非常快速。政策在年中的时候开始反应,我们当时对此也有所期待,然而市场信心的缺失不是短期可以扭转的,尽管政策导向非常明确,当时仍然未能阻止经济在下半年的快速下滑。我们当时在二季度将股票仓位降为中性,但是直到四季度看到了政策短期效果不明显后才继续降至低配。跟随我们的观点,债券上也保持相对中性的仓位,得益于股债之间的对冲效果较好,全年保持了正收益。
吸取了2018年的教训,在2019年初市场上弥漫着悲观情绪之时,我们一直保持相对客观的视角来寻找机会。当时整体股票市场的估值已经非常低,同时股债估值比较也到达一个极端位置,权益市场的赔率已经非常有利了。同时看到政策支持效果可能显现,信贷的大幅扩张以及全球风险情绪的修复,胜率上也逐步向权益倾斜。于是我们在2019年一季度大幅提高了权益的占比,接近满仓运行。二季度和三季度尽管贸易战波澜再起,但是我们观察到经济并未出现明显的弱化,房地产带动建筑行业持续支撑整个产业链条,同时权益市场整体估值仍然不算昂贵,未来如果经济复苏则可能享受到盈利回升的驱动。因此我们仍然保持相对较高的股票仓位,由于没有看到明确经济回升信号,在债券上则一直保持相对中性。
往后看一年,国内经济可能会进一步下滑,一方面是国内地产投资的滑落对经济形成拖累;另一方面是海外经济疲弱也对国内形成较大的制约,同时贸易战的反复可能也会制约相关产业的投资扩张。但是考虑到国内的库存处于低位,产能利用率也相对较高,经济下行的幅度可能也相对有限。当前的通胀成为一个广泛关注的话题,但是主要是单一品种供给因素造成的,不会对央行货币政策形成明显的约束,前两天央行调低MLF利率也是一个表态,这也意味着未来一段时间内流动性宽松格局不会改变。这意味着债券市场利率仍然有下行空间。股票市场同时受到流动性充裕和盈利疲弱的影响,整体表现可能相对中性,但是估值并不贵,下行风险可控,如果考虑到经济平稳下滑,部分行业的盈利可能会率先改善,可能会存在较为明显的结构性行情。