投资逻辑三千篇(19):中国神华

地上的烟头还亮着微弱的火光,值不值得捡起来嘬一口?

大致了解一下。

生意模式

主要运营模式为煤炭生产→煤炭运输(铁路、港口、航运)→煤炭转化(发电及煤化工)的一体化产业链

收入与收益构成:

东兴证券整理的图片比较好看:

1、煤炭业务

拥有神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区及宝日希勒矿区等优质煤炭资源。

于 2019 年 12 月 31 日,中国标准下本集团的煤炭保有资源量为 299.9 亿吨,比 2018 年底减少 3.1 亿吨;煤炭保有可采储量为 146.8 亿吨,比 2018 年底减少 2.7 亿吨;JORC 标准下本集团的煤炭可售储量为 80.2 亿吨,比 2018 年底减少 2.4 亿吨。

五个矿区的产品特征:

煤矿质量好。截至 2019 年末,除去在建项目,共有在产煤矿 26 座,核定产能达 3.37 亿吨。单矿平均产能达 1295 万吨,其中单矿产能超 1000 万吨的矿井有 14 座, 其产能总和占总产能 88.5%, 形成规模化效应。 其中,单矿产能超 2000 万吨的 6 座煤矿中,有 4 座为露天矿,分别为宝日希勒矿、哈尔乌素矿、黑岱沟矿、胜利一号矿,共计产能达 1.32 亿吨,占比达 39.2%。

还有个自主开发的神华煤炭交易网,19年在上面卖了1470万吨煤。

定价机制有三种,分别是年度长协、 月度长协及现货

主要是年度长协。19 年,对 15 家已签署三年(2019-2021 年)电煤年度长协合同的客户的煤炭销售量为 60.6 百万吨,占年度长协合同销售量的 28.1%。

长协煤价分为年度长协和月度长协,每月更新一次,其定价源于环渤海动力煤价格指数(BSPI) 、中国煤炭市场网公布的 CCTD 指数、中国沿海电煤采购价格指数(CECI)、国际动力煤价格指数(API8) 。

采取锁量半锁价的方式,使结算价格变得平稳。 当市场煤 价下跌10%时 , 公司吨煤平均售价理 论上下跌 5.14%(50%*(-3.28%)+40%*(-6.25%)+10%*(-10%)),仅为市场下跌幅度的一半。

结算价格算是可以了。最近三年一直处于基准价上方,但未来会不会跌至下方?

说是一体化产业链,但主要还是卖煤的,对外销售占比87.2%。并且,客户集中度有点高,前五大国内煤炭客户销售量为 143.6 百万吨,占国内销售量的 32.5%。大客户主要是电力及煤炭销售公司。

国内下水煤是大头。

煤价下降的逻辑:

发电量下降→煤价下跌→电厂买煤单价下跌&发电量下降引起开机时间下降从而导致度电折旧上升等→发电成本较难确定( 需判断买煤单价的下降与度电折旧上升对成本的影响权重 )→上网电价相对刚性→电厂毛利率较难判断;

煤价下跌→外售煤价格下降&外购煤价格下跌→煤炭综合成本下降→煤企毛利率较难判断( 需考虑公司煤炭销售价格下降引起的售价端变化,与外购煤价格下降引起成本端变化对毛利的影响 ) 。

从成本上看,外购煤近三年的比重保持在37%左右,外购煤的价格会影响煤炭业务的综合成本。

外购煤成本取决于外购煤单价和外购量这两个变量。

单价方面,16-19 年的平均单价分别为 240、350、352、332 元/吨,将其与当年秦皇岛动力煤(Q5500,山西产)市场价相比,可得比例分别为 52%、57%、59%、56%( 比例较小的原因有: 1. 公司购煤平均热值低于 5500Kcal/kg ;2. 公司议价能力强,可以低于市场价外购; 3. 公司多外购铁路沿线坑口煤,价格相较港口价更低 )

利用外购煤成本来比公司吨煤平均售价( 外购煤成本 / 吨煤平均售价 *100%)可得 17-19 年分别为 79%、79%、75%。用外购煤可以节省成本

但在外购量方面,19年外购煤的增量较少,或已达到平台期,未来外购煤增量的上限较低

2、电力业务

19 年与国电电力进行发电业务重组,成立北京国电并持有其 42.5%股权,剥离了30820 兆瓦的机组。

现在控制并运营的发电机组装机容量 31,029 兆瓦,其中,燃煤发电机组总装机容量 29,954 兆瓦,占全社会火电发电装机容量 11.9 亿千瓦 1 的 2.5%。

19 年总售电量 144.04 十亿千瓦时。由于合并报表范围变动,售电量同比下降 46.2%。

煤电一体化的好处是可以平抑价格波动,使总的毛利率保持稳定。

3、铁路业务

控制并运营围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络和 “神朔—朔黄线” 西煤东运大通道。

控制并运营的铁路营业里程约 2,155 公里,2019 年自有铁路运输周转量 285.5 十亿吨公里。黄大铁路正线铺轨完成 70%。

19年全年自由铁路运输周转量达 2855 亿吨公里, 同比增长 0.6%, 其中为自营煤炭提供的运输周转量达 2493 亿吨公里,占比 87.3%。

成本优势:近年内公司吨煤运输成本在 33 元/吨左右,而自营铁路布局较少的中煤能源平均运输成本约 60 元/吨。

4、港口及船舶运输

控制并运营黄骅港等多个综合港口和码头(总装船能力约 2.7 亿吨/年),拥有约2.18 百万载重吨自有船舶的航运船队。

5、煤制烯烃

主要产品包括聚乙烯(生产能力约 30 万吨/年)、聚丙烯(生产能力约 30 万吨/年)及其他少量副产品(包括工业硫磺、煤基混合戊烯、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇等)。

煤制烯烃项目的甲醇制烯烃(MTO)装置是国内首创的大规模甲醇制烯烃装置。

2019 年烯烃产品销售价格同比下降。

6、综合看

营收靠煤炭,毛利靠铁路。

行业情况

1、煤炭市场

供需基本平衡,煤炭价格稳中有降。

截至 2019 年末,环渤海动力煤(5,500 大卡)价格指数为 551 元/吨,较上年末下跌 18 元/吨;全年指数均价 573 元/吨,与上年基本持平。环渤海动力煤(5,500 大卡)现货价格在 550-650 元/吨区间震荡。

内蒙古、山西、陕西原煤产量占全国产量的 70.5%,占比较上年提高约 2.6 个百分点。其中,内蒙古原煤产量10.4 亿吨,同比增长 8.5%;山西原煤产量 9.7 亿吨,同比增长 6.1%;陕西原煤产量 6.3 亿吨, 同比增长 1.7%。 煤炭供应通道更为畅通, 全国铁路煤炭运量 24.6 亿吨, 同比增长 3.2%。全国主要港口煤炭发运量 7.82 亿吨,同比下降 1.0%。

从需求侧看,2019 年全国煤炭消费总量较上年小幅增长 1.5%电力行业耗煤量同比增长 1.7%,占全国煤炭消费总量的 52.8%,钢铁、建材行业耗煤增幅扩大,化工行业耗煤增长趋稳,其他行业及居民生活耗煤持续减少。

“一带一路” 沿线国家尤其是东南亚及南亚国家煤炭进口增长明显, 印度全年进口煤炭2.49 亿吨,同比增长 9.7%菲律宾、越南、巴基斯坦等国家煤炭进口量增长超过两位数

东亚地区的日本、 韩国及中国台湾地区煤炭进口量均小幅下降, 西欧国家煤炭进口量持续下降。2019 年印度尼西亚、澳大利亚、俄罗斯煤炭出口量在全球煤炭出口量的占比继续扩大

印度尼西亚煤炭出口 4.59 亿吨,同比增长 7.0%,俄罗斯煤炭出口量同比增长 1.0%,澳大利亚煤炭出口量同比基本持平,美国煤炭出口量同比下降 19.7%。

国际煤价全年呈现走弱态势。 截至 2019 年 12 月 31 日, 纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价格 64.78 美元/吨,较年初价格下降 36.1%

2020年一季度,国内生产总值(GDP)同比下降6.8%,工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降0.6%。全国共生产原煤8.3亿吨,同比下降0.5%。累计进口煤炭9,578万吨,同比增长28.4%。

全国规模以上电厂火电发电量同比下降8.2%。环渤海动力煤(5,500大卡)价格指数于3月底为551元/吨,与年初持平;一季度平均为555元/吨,同比下降19元/吨

2、电力行业

全年全社会用电量 72,255 亿千瓦时,同比增长 4.5%,增速较上年回落 4.0 个百分点。全国发电量 73,253 亿千瓦时,同比增长 4.7%,增速较上年回落 3.7 个百分点。

其中,火电发电量 50,450 亿千瓦时,同比增长 2.4%,占全国发电量的 68.9%,占比较上年下降 1.5个百分点

新能源渐长,旧能源萎靡。

截至 2019 年底,全国发电装机容量 20.1 亿千瓦,较上年末增长 5.8%。其中,火电 11.9 亿千瓦,占全部装机容量的59.2%,占比较上年末下降 1.0 个百分点。2019 年,全国 6,000 千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时数为 3,825 小时,同比减少 54 小时。其中,火电设备平均利用小时 4,293 小时,同比减少 85 小时。水电和太阳能发电设备平均利用小时同比增长。

电力市场化改革快速推进,全国电力市场中长期直接交易电量为 21,771 亿千瓦时,占全社会用电量的 30.1%。新增 220 千伏及以上输电线路长度 34,022 千米,电网资源配置能力稳步提升。

19年经营状况

1、基本情况

营收水平基本保持稳定,19年同比降8.4%。

利润总额不断下降,净利润不断下降。

19年的非经常性损益赚了21.31亿,扣非的归母净利润也是不断下降,而且降幅比营收更大

CFO下降的速度更厉害,19年同比降28.5%,只有631亿。

不过还是大于账面利润,钱多可以还债,所以负债也是逐年下降。

ROE是逐年下降的,19年只有12.1%。

分季度情况:

综合情况

外销的产品主要是煤炭和电力。

2、财务指标

稍微让人安心一点的是,股价已破净。

研发费翻倍了,原因是加大了对煤化工催化剂研发、重载铁路相关技术应用等项目的研究投入。另外还有3.05亿的研发费用做了资本化处理,实际上总投入为12.45亿。

主营业务难增长,但用CFO来还债可以显著降低财务费用。

3、运营指标

4、成本构成

自产煤成本稳定。

有一定的成本优势。

外购煤成本下降。

铁路业务成本上升。

5、业务比重

2019 年煤炭、发电、运输及煤化工分部经营收益(合并抵销前)占比由 2018 年的 55%、17%、27%和 1%变为 2019年的 54%、15%、30%和 1%。煤炭业务占比下降1%,发电业务占比下降2%,运输提升3%

6、毛利率情况

一条龙的优势就是互补,煤炭赚少了,发电就多赚些。收益比较平稳,但也没了超额收益。

港口和铁路特别赚。

7、钱多买理财

账上有货币资金515亿,拿了300亿买银行理财。收益率才2.34%,还不如分给股东。

8、煤炭业务

2019 年煤炭销售量 4.47 亿吨,商品煤产量 2.83 亿吨。其中,按年度长协合同销售的煤炭量为 215.8 百万吨,占本集团国内煤炭销售量的 48.8%; 国内下水销售的煤炭量为 268.0 百万吨, 占全国重点港口煤炭运量 7.82 亿吨 1 的34.3%;特殊煤种销量为 49.6 百万吨,同比增加 6.4 百万吨;对非电行业客户销售量占比继续提升。

商品煤产量同比下降,主要是采矿用地审批周期长、 地方安全检查等因素导致部分煤矿阶段性停减产, 以及地质条件变化的影响。

19 年煤炭平均销售价格为 426 元/吨 (不含税) (2018 年: 429 元/吨 (不含税) ) ,同比下降 0.7%。

自产煤成本如下:

其他成本主要是维简安全费、洗选加工费、矿务工程费等,这几块占比为 52%。

外购煤成本为 53,831 百万元 (2018年:56,321 百万元),同比下降 4.4%,主要是外购煤的平均采购价格同比下降。

9、电力业务

2019 年 1 月底,本公司与国电电力以各自持有的相关火电公司股权及资产共同组建合资公司的交易完成,本集团发电装机容量由年初的 61,849 兆瓦减至 31,029 兆瓦

全年完成总发电量 153.55 十亿千瓦时,总售电量144.04 十亿千瓦时,占同期全社会用电量 72,255 亿千瓦时的 2.0%。

市场化交易电量约 41.72十亿千瓦时,约占总售电量的 29.0%。

燃煤发电机组平均利用小时为 4,585 小时,较全国燃煤发电设备平均利用小时高出 169小时。平均发电厂用电率 5.60%。

19年发电业务的资本性支出为68.28亿。

全年发电分部共耗用中国神华煤炭 56.1 百万吨,占耗煤总量 64.5 百万吨的 87.0%

发电用煤多是自用煤,用煤成本占比61%。

10、铁路业务

经营收益率比较高,成本轻微上涨。2019 年铁路分部单位运输成本为 0.053 元/吨公里(2018 年:0.052 元/吨公里),同比增长 1.9%

神朔铁路 3 亿吨扩能改造工程进入开工准备阶段,预计 2021 年底竣工

开通神朔沿线燕家塔凯悦、黄羊城伟华两个集装站,装车能力合计提升 2,000 万吨/年。

全年本集团自有铁路运输周转量为 285.5 十亿吨公里(2018 年:283.9 十亿吨公里),同比增长 0.6%。完成非中国神华煤炭运输量 120.5 百万吨,反向运输量 9.5 百万吨,非煤货物运量 19.1 百万吨。全年为外部客户提供货物运输的周转量为 36.2 十亿吨公里(2018 年:30.7 十亿吨公里) , 同比增长 17.9%; 为外部客户提供运输服务获得收入为 6,464 百万元 (2018年:5,877 百万元),同比增长 10.0%,占铁路分部收入的 16.3%(2018 年:15.0%)。

11、港口业务

通过自有港口下水的煤炭销售量 232.1 百万吨 (2018 年: 238.3百万吨),同比下降 2.6%。

单位运输成本为 9.1 元/吨(2018 年:10.7 元/吨),同比下降 15.0%

黄骅港 7万吨级双向航道取得河北省发展改革委立项批复,3号和4号码头开工评审工作完成。

12、航运业务

不怎么赚钱的业务,规模也小。

“准班轮”船舶由 2018 年的 51 艘增加至54 艘,全年外部客户货运量约占总货运量的 59%。

航运分部航运货运量 109.8 百万吨(2018 年:103.6 百万吨),同比增长 6.0%;航运周转量 89.6 十亿吨海里(2018 年:89.9 十亿吨海里),同比下降 0.3%

单位运输成本为 0.032 元/吨海里(2018 年:0.035 元/吨海里),同比下降 8.6%

13、煤化工业务

平均生产负荷达到 105.6%,共生产烯烃产品 615.7 千吨。

售价不高,成本不低。

也是不怎么赚钱的业务。

14、对内萎靡,对外增长

19年, 来自境内市场的对外交易收入为238,889百万元, 占本集团营业收入的98.8%,同比下降 8.6%,主要原因是售电量下降。来源于境外市场的对外交易收入同比增长 7.6%,主要原因是煤炭出口销售价格增长,以及境外售电收入增长

15、投资情况

股权投资额为 330.47 亿元 (2018 年: 20.49 亿元) , 同比增长 1,512.8%。

主要是确认对合资公司的长期股权投资成本 272.13 亿元,以及向蒙西华中铁路股份有限公司、包神铁路、铁路货车增资。

19年投资收益 26 亿元中,12 亿元来自处置出表电厂时形成的非经常损益,5.4 亿元来自公允价值变动损益。 未来期望北京国电与浩吉铁路的业绩能够好看一些。

16、主要子公司经营状况

17、分红

分红比例提高到57.9%,但是结合经营状况来看,得警惕给一点甜头,刮掉一身油水。

20年Q1经营状况

1、基本情况

yq影响,经济停摆。营收降10.4%,净利润降22.1%,同比少了将近28亿

2、运营数据

yq影响,量价齐跌。而且去年Q1还有11.21亿的投资收益。

其实,已经比想象中要好。

3、财务数据变动

营收下降10.4%,但营业成本只下降了8.5%,整体毛利下降。

管理费用少了13.5%,大修支出延后了。

研发费用增82%,在搞信息化建设。

财务费用,竟然增长了34%,原因是澳元贬值,汇兑损失同比增加。

信用减值损失转回了以前计提的9800万。平滑调节?

资产减值Q1只计提了一百万,去年是1.4亿,平滑调节?

货币资金有910亿。

应收款有97亿,增24.1%,

预付款57亿,增29%,外购煤的预付增加,趁价格低多屯点?

短期借款有12.6亿,增51%。发电业务银行贷款增加。

合同负债62亿,增30%,预收卖煤款,这个可以有。

表面看CFO只下降了3.2%,实际上靠神华财务撑着,剔除影响后,实际CFO下降34.5%,哎。

4、煤炭业务

月协价降得比较多。

出口价降得比较多,不过不影响。

煤炭业务的毛利率稳定。

自产煤的成本也八九不离十。

5、发电业务

经济下滑对电力需求的影响还是比较大的。

社会用电量下降。

神华售电量自然也跟着下降。

什么发电都不好使。

不过电价略微上涨,聊胜于无的对冲效果。

规模下来了,固定成本就是个问题。

电力板块还有增长潜力,但不会快速释放业绩。

6、其他业务

不太好看。

幸好国内yq逐步得到控制,铁路业务在恢复。

未来展望

1、2020经营目标

即商品煤产量2.68 亿吨,煤炭销售量 4.03 亿吨,发电量 1,451 亿千瓦时,营业收入 2,163 亿元,营业成本1,263 亿元。

敲黑板,按照这个目标,20年营收同比下降10.6%,少了256亿

按照这个成本目标,20年的毛利要同比减少85亿,只有900亿。

2、资本开支

其中,煤炭分部资本开支中,用于输煤系统、煤矿建设等基建类支出约 11.3 亿元,用于采掘设备购置、环保改造等技改类支出约 42.8 亿元。铁路分部资本开支中,用于站台扩能改造、线路建设、设备购置等基建类支出约 62.8 亿元,用于牵引供电系统扩容改造、自动闭塞改造工程等技改类支出约 32.2 亿元。发电分部资本开支中,用于湖南永州一期项目(2×1,000MW)、国华印尼南苏 1 号项目(2×350MW)、国华陕西锦界三期项目(2×660MW)建设等基建类支出约 104.4 亿元,用于节能环保改造、电厂煤场封闭改造等技改类支出约 14.8 亿元。

还要投那么多,哎。

3、煤炭业务

预计全球煤炭消费需求将与上年基本持平。

南亚和东南亚经济体仍将是新增煤炭需求的主力,欧美及东亚地区煤炭需求可能进一步萎缩。 印度尼西亚国内消耗增加, 预计煤炭出口量或将小幅下降;俄罗斯、蒙古等国家出口保持增长;澳大利亚供货量基本保持稳定,部分出口煤从西欧向亚洲转移。

预计 2020 年全球煤炭市场供需基本平衡偏宽松,动力煤价格或小幅下降

公司产量目标为 26880 万吨, 自产煤单位成本上浮不超过8%。

在成本方面,根据东兴证券的预测,假设20年平均煤价下降 10% (20 年 1-5 月秦皇岛煤炭市场价同期下跌 9.87%) ) ,由于公司外购煤价格仅为市到场价不到 60%以 ,当以 60% 计算公司外购煤成本节省 6% 。又知公司外购煤成本占据综合煤炭成本 37%左右,则可以粗略推知公司 吨煤降 综合煤炭成本将下降 2% 左右。 如若再假设今年煤炭需求端疲弱,公司降 煤炭销量同期下降 10%少 ,那么公司外购煤的量将减少 27% ([ ( 1.62-4.42*10% ) /1.62-1 ) ]*100% ) ,则可粗略推算公司吨煤综合成本将下降 6%。

招商证券预计,2020-2022 年自产商品煤产销量分别为 28200/29470/29990 万吨,贸易煤量预计在 1.4 亿吨附近,售价在长协定价下波动收窄, 预计在 420-430 元/吨,测算煤炭板块贡献净利 232 亿/254 亿/265亿,同比-5%/9%/4%。。

3、电力业务

预计 2020 年全社会用电量将保持稳定增长,电价实施“基准价+上下浮动”机制,电力市场化竞争加大。 煤电资源区域整合推动火电产能结构持续优化, 有望为火电争取一定的增长空间

2020 年经营目标较为保守——发电量为 1451 亿吨, 同比下滑 6%

招商证券预计,2020-2022 年发电量为 1686/1786/1803 亿度,同比 10%/6%/1%;上网电价受市场化交易冲击有限,预计微降至 0.36 元/度上下,而成本端因 90%燃煤为公司自供,因此可控度较高。测算2020-2022 年电力板块可实现 42/39/39 亿元归母净利(含合资电厂投资收益) ,同比变化 18%/-7%/1%。

4、铁路业务

2021-22 年有望由于黄大线投运及黄骅港产能增加而突破铁路运能瓶颈。

风险

1、经济下滑风险

如果下游复产不及预期,可能会影响发电量和外购煤销量,收入下降。

煤炭需求下降,长协煤基准价会出现下调压力。

2、新能源替代旧能源

煤炭需求下降,收入下降。

3、生产安全和环保

不出事就好,一出事可能影响正常经营。

4、正册风险

审批、调控,说不准。

5、国际化经营风险

强龙不压地头蛇。

6、市场竞争风险

电价市场化,煤炭运输能力多元化,竞争变得激烈。

7、油价下跌

油价在低位维持,则煤价也不会好。

总结

神华的基本面都是明牌,还是那个问题。地上的烟头还亮着微弱的火光,值不值得捡起来嘬一口?

市场资金在大部分时间里都是很聪明的,定价也会合理。正所谓一分钱一分货,便宜货自然有便宜的风险。高股息率确实很诱人,但问题是股息带来的收益,能否覆盖未来业绩波动造成的潜在损失?

在利率下行的大环境下,为何可以维持超高的股息率?市场用脚投票给出了观点,超高股息率就是这种观点的体现。

综合了解后发现,地上的烟头虽然还没熄灭,但烟嘴上可能沾了点灰。要不要来一口,那就见仁见智了。

万一未来市场环境向好呢?个人认为,值博率还是有的


刺猬偷腥

2020年5月16日

本人持有一定仓位,请勿作为投资依据。

$中国神华(SH601088)$ $中国神华(01088)$ $中国神华ADR(CSUAY)$

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全部评论

匹格马龙05-17 00:37

打定主意拿着,持股守息就好了。至于价格起伏嘛,何须挂怀

青山韵05-16 13:06

有理有据,确定性的不赔钱股